快遞板塊中長期確定性持續提升　短期中通彈性更大順豐長期確定性佳

葉文輝

供給方面，隨著主要快遞公司2016-2017 年陸續上市，再融資陸續投入到產能建設，帶來了近兩三年持續的供給釋放，價格戰顯現。需求方面，2020-2021 年疫情推動電商滲透率大幅躍升，短暫透支了包括電商和快遞的需求，2022 年開始業務量增速大幅下滑。

增量逐步切換至存量 投資窗口卻并未關閉

首先，如果按照經濟體量、地理條件以及物流模式來對標，那么已經發展了數十年的美國快遞市場，顯然是值得我們參考的。目前美國兩大快遞物流上市企業，UPS 市值高達1533億美元（折合1.1 萬億人民幣），國人熟知的聯邦快遞FedEx 市值667 億美元（折合人民幣4809 億元）。

而反觀國內市場，雖然我們更發達的電商給國內快遞帶來了數倍于美國的市場空間，但目前時效件龍頭順豐控股和經濟件龍頭中通快遞，市值僅分別為2393 億、1576 億人民幣，對標UPS 跟FedEx 無疑還有巨大的遠期空間。

其次，隨著快遞行業從成長期過渡至成熟期，真正的投資紅利窗口可能才剛剛開啟。雖然前幾年快遞企業擁有很高的業務量增速，但在激烈的競爭環境下，利潤增速是遠不如業務量增速的。以上述經濟件龍頭公司為例，該公司總包裹量從2017 年的62 億件增長至2022 年的244 億件，增長了近3 倍，但同期凈利潤僅從31.6 億元增長至68.09 億元，增速僅約1 倍。與眾多高增長行業類似，快遞行業的同質化競爭不可避免地帶來了價格戰。仍以該公司為例，它的單票收入從2017 年的1.96 元下降至2022 年的1.34 元，五年間跌幅達31.63%。

不過隨著電商紅利期的結束，快遞行業也逐步邁入飽和的低增速期。“三通一達+順豐”的資本開支規模自2021 年見頂以來也在逐年回落，像順豐控股去年的投資額比2021 年下降33%，這意味著未來行業也難再現激烈的價格戰，進而有利于單票收入和單票利潤的穩定。另外，國內CR6 也從2011 年的71.4%緩慢提升至2022 年的86.3%，龍頭市占率仍在提升。

不過由于快遞行業涉及國計民生，監管不允許行業出現快速、暴力的出清，因此每逢價格戰激化之時，往往會出臺反不正當競爭的政策進行引導，注定了行業集中度提升進程的緩慢。2021 年下半年以來的政策導向，便是托底防范價格戰。

參考美國案例，2022 年CR4 份額高達100%，長期看帶來了持續提價的能力。以FedEx 為例，該公司美國本土的快遞單票價格從2017 年的17.6 美元提升至2022 年的22.54 美元，國際件單票價格也從2017 年的49.18 美元提升至2022 年的55.13 美元，預計中長期國內快遞龍頭也將享受到“價平量增”或者是“量價微增”的紅利，成為真正意義的“核心資產”。

短期彈性看修復 長期確定性看龍頭

從投資角度看，中信快遞指數的低迷側面反映了快遞板塊的低估值和市場對期低預期。

估值方面，目前中通快遞、圓通速遞、申通快遞、韻達股份2023 年的預測PE 分別為18.2 倍、12.3 倍、23.6倍、12.7 倍，幾乎都處于上市以來估值最低的水平。即便是估值最高的順豐控股，按照2024 年股權激勵的考核目標（營業收入值不低于3700 億元或2024 年歸母凈利潤率不低于2.9%），大致測算PE 為22.3 倍，同樣具備較高的安全邊際。

預期方面，目前機構對快遞股的持倉整體偏低配。即便是市值最大的順豐控股，截至中報公募基金重倉持股不過70.6 億股，而像圓通速遞、韻達股份、申通快遞分別僅10.7 億股、12.2億股、0.86 億股。像申通之所以遭到機構的拋棄便在于其不確定性：一方面，無法確定未來阿里對公司的定位到底是怎樣的，畢竟菜鳥現在還推出了自有品牌的快遞服務；另一方面，近幾年該公司在許多業務上的布局上都出現了“慢半拍”的情形，市場份額接連遭遇“滑鐵盧”。

至于具體的主線方面，不同的投資目標會有不一樣的選擇。如果更關注長期確定性，那么時效件龍頭順豐控股和經濟件龍頭中通快遞-W 自然是不二選擇。順豐控股方面，一方面是加速整合嘉里物流，另一方面是擬申請港交所上市；作為國內最大的快遞物流綜合服務商，快遞業務雖然仍是其基本盤，但快運跟國際業務有望成為第二增長曲線。

短期來看，順豐圍繞鄂州機場進行的上百億投資有望即將兌現業績，像機場本身已于去年投入運營，而機場內的航空轉運中心預計將在今年三季度投產，該資產預計將快速改變公司競爭力，每年有望幫公司節省數億元的經營成本。

另外值得一提的還有經濟件龍頭中通快遞，作為國內件量最大、盈利能力最優的快遞企業，自2016 年登頂行業便保持至今。中通通過干線運輸環節的自有化以及轉運中心的自動化確立成分優勢，從單票利潤角度看，顯著高于“通達系”其余上市企業。目前雖然因為流動性出現了折價，一旦轉為雙重上市便有機會進入港股通，屆時大量南下資金的配置必然推升估值水平，當下配置或許是合乎時宜的。

如果更想博弈短期彈性，短期韻達股份有望更為占優。一方面，在過去兩三年里，該公司以犧牲利潤的方式搶占市場，盈利能力受較大影響，可以看到單票凈利從2020 年以前的0.34 元（2017）、0.37 元（2018）、0.26 元（2019）大幅下降至0.10 元（2020）、0.08（2021）、0.09（2022）；另一方面，公司近兩年的資本開支力度也比較大，間接對成本產生了影響。預計低迷之后將會有一定幅度的反轉，畢竟股價下跌幅度較深，短期彈性可能更大。

（本文提及個股僅做分析，不做投資建議。）

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數據來源：Wind