“政策底”助力結構牛　重點布局消費、現代制造和科技優質股

謝長艷 李壯

編者按

沒有什么比一輪好行情更讓投資者高興的事了。自7 月末“穩經濟、穩樓市、促消費、活躍資本市場”等系列政策方向明確之后，A 股市場迅速活躍。從7 月24 日至8 月9 日，A 股市場主要指數均實現上漲，其中滬指最大漲幅達5.43%，滬深300 最大漲幅達到6.99%。有貴州茅臺、寧德時代、工業富聯、藥明康德、科大訊飛等龍頭公司扎堆的行業龍頭指數，最大漲幅也達到了6.23%。而最受各路資金追捧的證券和房地產，最大漲幅分別達到23.31% 和18.38%。

高盛近期研報指出，滬深300 有望漲到4500 點。以8 月9 日滬深300 收盤3967 點計算，存在18.48% 的上漲空間，對應滬指大約在3700 點附近。

“政策底”信號明確，這種行情在擁有5000 余家上市公司的滬深市場，會以結構性牛市為主要特征。

同時，市場再次熱議降低印花稅、實施“T+0”，滬深兩市股票、基金等證券的申報數量擬調整為100 股（份）起、以1 股（份）為單位遞增等話題，再疊加中報季影響，績優股受到市場越來越多的關注。有職業投資人表示，消費、現代制造和科技優質股三大方向存在逢低布局機會，并有望引領A 股市場結構牛。

“政策底”信號明確結構牛方向清晰

隨著更多有針對性的政策法規出臺，上半年被市場低配的行業有望錄得資金的流入，比如房地產、金融、消費等。

在7 月24 日部署下半年經濟工作的國家重要會議上，一系列穩經濟的新提法受到市場關注。特別是首次提出“要活躍資本市場，提振投資者信心”，這對于全球第二大資本市場、擁有5200 多家上市公司和2.2 億投資者的A 股市場來說，走穩走好成為未來方向。

在政策組合拳支撐下，A 股市場出現一輪強勢反彈行情，7 月24 日至今，滬指從最低3151 點反彈，最大漲幅達5.43%，房地產、汽車、食品飲料和證券等行業均有不錯漲幅。

西部證券在7 月底的研報中指出，7 月下旬的國家重要會議定調下半年經濟，特別是再度優化地產政策、激活消費、活躍資本市場等方向性指引，意味著2022 年4 月以來的第三輪“政策底”已經到來。

自去年至今年5 月已經出現兩輪“政策底”行情。第一次政策底是在去年4 月，當月中旬，國家出臺一攬子穩經濟措施，促使滬指在4 月27 日觸及2863 點的年內低點。在觸底之后的兩個多月中，滬指V 型反彈，最高漲幅接近20%。第二次政策底發生在去年11 月中旬，國家出臺疫情防控政策優化“二十條”和穩樓市“金融十六條”，A 股市場在10 月31 日提前見底2885 點，至今年5 月最高漲18.5%。

高盛最近給出的滬深300 有望漲到4500 點的論斷，對應的漲幅空間也大約為18%。

浦銀國際首席策略分析師賴燁燁也向本刊表示，“隨著下半年更多有針對性的政策法規出臺，一些上半年被市場低配的行業有望錄得資金的流入，比如房地產產業鏈、金融、消費等。而從資金流的角度看，二季度主動偏股公募基金的倉位雖然較一季度小幅下降，但平均倉位仍在86% 左右的偏高水平。短期內這部分增量資金可能相對有限，存量資金或將偏向調整行業配置以把握結構性行情。另一方面，目前居民儲蓄存款仍然較高，下半年隨著政策持續發力加快經濟復蘇，同時存款利率下調刺激資金流轉，有助于提升居民投資意愿，釋放居民投資需求，有望給市場帶來增量資金。也有望推動社保基金等長線資金入市，帶動市場走勢向好。”

而市場行情的持續性和企業盈利周期有強關聯，盈利處在景氣周期會對市場行情形成強大助力。據了解，7月份制造業采購經理指數（PMI）為49.3%，環比上升0.3個百分點，制造業景氣水平持續改善；非制造業商務活動指數為51.5%，連續7 個月保持在擴張區間。

對此，東方馬拉松投資經理王攀峰向本刊介紹，“我們近期在西安走訪了頭部的煤炭企業，庫存周期底部的信號比較明顯。一方面企業從經營的角度分析應該是到底了；另一方面，過去一段時間港口煤炭詢價很少，很多貿易商扛不住甩貨，導致價格有時候會崩塌，但是近期明顯感受到詢價開始增加。”

通和投資董事長石玉強也向本刊表示，“經過最新的穩經濟、穩樓市的這些政策的鋪墊，下半年我們的經濟增長將會比上半年更好，甚至全年也有超預期的可能。”

北向資金加倉酒、證券和電池 外資持股傳統優質龍頭相對穩定

作為“ 聰明錢”的北向資金一手抓政策受益股比如證券和地產，一手抓電池和白酒等科技與消費績優股。

從市場資金角度而言，北向資金快速“響應”，7 月25日，北向資金凈買入189.83 億元，創造了年內單日凈買入新高。從那時至今，北向資金整體維持凈流入狀態。今年以來至8 月8 日，北向資金凈買入已經達到2241.44 億元，超過2020 年全年。

需要注意的是，北向資金在2018 年至今的A 股結構市中曾多次上演逆勢加倉、布局優質股的經歷。在近10日北向資金增持的十大行業中，釀酒和電池居前兩位，增持市值最大的股票分別是貴州茅臺和寧德時代（見表1）。

對比近一年（截至7 月24 日）北向資金增持的十大行業會發現，北向資金加倉目標近期做了重新排序，改變了之前依次為醫療器械、電池、半導體、釀酒行業、光學光電子、汽車整車、文化傳媒、有色金屬、保險、家電行業的順序，以及增減了行業。比如，證券從第18 名提到了第3 名，房地產開發從第80 名提到了第5 名。同時，對比北向資金對釀酒行業、電池、證券增持市值占累計凈買入的比例分別為0.34%、0.47% 和0.33%。

按照北向資金這一年多的買入情況來看，釀酒始終是其重點關注板塊。即便在板塊內個股持股中的占比有所增減，但總體上一直是北向資金最重要的倉位。

觀察白酒行業的基本面會發現，該行業的業績表現即便有疫情沖擊依然保持穩健。在當前的中報業績披露期，截至8 月10 日，滬深兩市共有251家上市公司（剔除去年8 月以來上市新股）中，貴州茅臺、水井坊和百潤股份公告了上半年業績表現。

表2 滬深公司2023年中期業績表現前十大公司（截至8月10日）

數據來源：Choice

表1 近10日北向資金增持的十大行業（截至8月8日）

數據來源：Choice

據公告，貴州茅臺上半年實現營業收入695.76億元，同比增長20.76%；實現歸母凈利潤359.80 億元，同比增長20.76%。水井坊上半年實現營業收入15.27 億元，同比減少26.38%；實現凈利潤2.03 億元，同比減少45.15%。百潤股份上半年實現營業收入16.51 億元，同比增長59.20%；實現歸母凈利潤4.39 億元，同比增長98.85%。貴州茅臺暫時是全市場盈利第一名（見表2）。

在今年中期業績排在前十名的公司中，大多數是上市10 年以上的公司。比如貴州茅臺、萬華化學和華能國際均是2001 年上市的公司，上市時間超過22 年，在盈利能力方面均表現亮眼。從成長性上來看，貴州茅臺、萬華化學ROE 仍在20% 以上，這在全市場公司中也居于前列。

也正是基于扎實、強勁的基本面，外資在傳統優質龍頭上的持股保持相對穩定。從去年中報至今，外資在貴州茅臺上的持股占比（流通股）維持在6.75～7.22% 之間，在萬華化學上的持股占比在15.13～16.39% 之間（見表3）。值得一提的是，水井坊外資持股比例在2022 年年報、2022 年中報、2023 年中報分別為29.74%、28.08%、27.23%，也保持了相對穩定。

通過貴州茅臺和萬華化學的中報可以看出，這些公司牢牢把控行業的頂端位置。貴州茅臺在管理層分析中指出，白酒市場消費需求將會更加向優勢產區、頭部企業和優秀品牌集中、傾斜，行業“馬太效應”越發明顯，行業總體發展態勢向好，中國白酒進入了“美”時代。

此外，優質公司往往對公司戰略很重視，且執行力很高。如從萬華化學最近10多年年度業績報告可以看到，其對自身發展戰略的描述，自2011年～2022年，一字未變。

表3 滬深2023 年中期業績表現前十大公司外資持股情況

數據來源：Choice

若將發布中報的公司2020～2022 年凈資產收益率ROE 連續三年超過15% 結合起來觀察，251 家已發中報的公司中僅有24 家公司滿足凈資產收益率要求。比如，貴州茅臺、萬華化學、工業富聯、大全能源、分眾傳媒、水井坊等均在其中。

石玉強向本刊表示，“凈資產收益率是衡量一家公司是否優異的重要指標。用過去三年凈資產收益率超過15% 這個標準可涵蓋市場上大部分優質公司。但是畢竟過去三年時間相對還是比較短，并且處于一個特殊的疫情期間，因此僅用ROE 這個指標還是會有一些紕漏。我鎖定優質股的標準除了ROE 之外還要有足夠長的經營記錄、企業經營范圍更加聚焦而不是多元化、公司治理結構優異、企業負債率低且現金流充沛、公司商業模式清晰等特征，當然估值合理也是非常重要的。”

核心資產“擴表” 311 家“經典”與“新貴”

據統計，在2018 年之前，A 股的“核心資產”約180 家，而現在已超過300家。

本刊統計發現，滬深市場最近三年（2020 年～2022年，剔除去年8 月以來的上市新股）ROE 連續超過10% 的公司共940 家，超過15% 的共311 家。

我們在觀察311 家ROE 超過15% 的公司時發現，這些公司集中在工業、醫藥衛生、原材料、通信和消費等領域，公用事業、房地產、種植等占比很低，房地產領域共2家。比較總市值（截至8 月9 日收盤）來看，100 億市值以下的有116 只，400 億市值以下的239 只，千億市值以上的31 只（見表4）。

在連續三年凈資產收益率均在15% 以上且市值居于前十的公司中，白酒行業占了四席，分別是貴州茅臺、五糧液、瀘州老窖和山西汾酒。這些公司全是2001 年之前上市的公司，擁有20 幾年的上市歷史。距離現在較近的是工業富聯和邁瑞醫療，這兩家公司都是2018 年上市，分屬電子終端及組件和醫療器械領域，是市場的“新貴”。

進一步解構符合凈資產收益率標準的311 家公司會發現，有181 家公司是2018 年及之前上市，進入試點注冊制之后至去年7 月止，有130 家新上市公司新進成為高成長性公司。

石玉強向本刊表示，“從經濟、市場、資金和企業業績以及估值的角度來看，我還是更加堅定地認為具有核心競爭力、經營業績穩定，尤其是具有高分紅率的績優股具有更大的價值和更大的機會。目前壓抑市場起不來的原因除了經濟復蘇不及預期之外，美國的加息周期也是重要的原因。目前美國的利率已經很高，同時美國的高通脹已經開始減弱，一旦美國加息周期結束，高分紅的績優股將有機會贏來戴維斯雙擊的行情。”

賴燁燁也表示，“作為衡量公司基本面的綜合性財務指標，ROE 水平較高反映出公司過往的盈利能力和資產效率較高，是選取優質公司的重要參考指標之一。然而，除了ROE 之外，在篩選優質股時，還需要考慮企業的成長性、盈利質量、現金流水平、經營杠桿水平、運營效率等因素。此外，環境、社會和公司治理（ESG）等非財務指標也值得關注。”

她說，“對于部分在科創板上市的新興產業公司，尤其是處于成長初期仍未盈利的公司，除了分析行業前景、市場和政策環境外，還可以結合公司的主營業務收入增速、毛利率、研發投入、自主創新能力等指標進行篩選。除了基本面以外，還需結合估值水平、流動性、利息覆蓋率和市值等因素進行綜合分析。”

僅以貴州茅臺和水井坊為例，貴州茅臺半年報籌資活動產生的現金流量凈額為-32，597，493，410.31 元，去年同期的數字為-28，318，526，518.81 元，這流出的將近326億元其實變為了投資者的“福利”。茅臺在上述變動原因中表示，“主要是本期分配現金股利增加。”同樣是該指標，水井坊今年中報的數字為-3，836，341.70 元，去年同期為-54，748，278.12 元，如此變化的原因是去年水井坊“以集中競價方式回購公司股票488，700 股所致”。

無論是分紅還是回購，這兩種方式均是投資者關注上市公司的重要因素。比如，貴州茅臺上市以來的分紅總額是融資總額的90 倍，山西汾酒、五糧液和洋河等的分紅總額是各自融資總額的20～30 倍不等。

觀察符合凈資產收益率標準的前十大市值公司會發現，上市公司回購還沒有成為上市公司常態化使用的市值管理手段。在去年1～7 月，美的集團回購金額達27.64 億元，而今年同期最高的海康威視，回購金額為5.66 億元（見表5）。當然，這里也有一些公司利用充分的現金流在擴大規模逐漸在行業里形成規模優勢，如萬華化學。

表4 凈資產收益率（ROE）連續三年超過15% 前十大公司（按市值排序）

數據來源：Choice

表5 凈資產收益率（ROE）連續三年超過15% 的前十大公司股票回購情況（按市值排序）

數據來源：Choice

如果單純地看311 家公司的回購情況，今年以來回購超過億元的公司共8 家，其中，海爾智家回購金額最多，接近7.13 億元。不過，回購注銷股份才會真正影響公司估值。

對于投資者來說，如何在上述311 家大公司和小公司中做選擇呢？賴燁燁表示，“從市值角度來看，通常大市值公司相比小市值公司的流動性更好，交易量和換手率較高，抵御市場波動的能力更強，所以在選擇小市值公司的時候需謹慎分析公司基本面、行業前景和政策環境等因素，以及與之相對應的風險和回報。雖然小市值公司的投資風險相對較高，但也不乏成長性較高、創新能力較強的優質企業，例如A 股的專精特新企業中就有不少細分行業的隱形冠軍，有望解決‘ 卡脖子技術問題，助力中國產業現代化和制造業升級。針對高股息的大市值公司，這些公司大部分具備較強的盈利能力和穩定的現金流，相對來說更有可能維持較高的股息支付水平，在市場波動較大的時候配置能增加投資組合的穩定性。但在選擇定投標的的時候，股息率未必是惟一的標準，還需要同時深入分析公司所在行業的發展階段，公司的核心競爭力和成長性，以及經營能力、現金流等情況來判斷高股息在未來是否可以持續，此外還需密切跟蹤行業和公司的情況。我們在中長期看好中國經濟發展趨勢向好，有助于整體中國上市企業的盈利增長，定投策略可以考慮對追蹤大盤的指數基金進行配置。”

底部盤整疊加經濟復蘇 把握結構牛中消費、科技等估值修復機會

但市場的均值回歸始終是要發揮作用，同時在經濟復蘇助力下，績優股可能會引領市場走出較大級別的行情。

盡管近期市場反彈，但主要指數年內的整體表現依然不佳。對此，賴燁燁表示，“今年以來，結構性牛市體現出中國經濟發展和產業結構的轉型，契合國家正在積極推進新型基礎設施建設、數字化產業轉型、支持新興產業發展的戰略布局。”

石玉強則指出，“目前的市場是一個底部盤整的階段，在過去幾年一直是結構化行情導致不同行業的估值差異過大，市場需要一個底部盤整時間來消除不同行業之間過大的估值差異。經過底部盤整，各行業的估值差異回復到一個均衡的狀態，再疊加經濟復蘇或者有利的利率環境就可能走出一輪大級別的行情。”

據統計，當前主要指數均處在歷史較低位置。據王攀峰介紹，“以滬深300 指數為例，當前市盈率12.02 倍，處于歷史38.87% 的百分位，盡管近期有所反彈，但是估值仍然處于比較低的位置，當前位置的勝率較大。同樣的還有港股市場，恒生指數當前市盈率9.09 倍，處于歷史16.7% 的百分位，估值依然處于較為顯著的低位，對于一些極度低估的股票，可以積極關注并堅定地配置。我們在組合配置上，以A 股為主，適度配置港股，謹慎配置美股。整體上以順周期為主，并且會特別看重估值。”

而低位、低價恰恰是醞釀牛市的基因。賴燁燁指出，“下半年，在積極的政策刺激下，預期消費對經濟的驅動力有望進一步增強，我們預期消費（包括可選消費和必選消費），以及信息科技的基本面有望持續改善。目前，消費和信息科技板塊的估值偏低，前瞻市盈率低于其過去5 年的均值，預計進一步下降的空間有限，在業績改善下有望迎來新一輪估值修復行情。可選消費中，我們看好酒店、旅游和免稅等行業，體育用品，新能源汽車。必選消費中，看好啤酒行業受益于線下餐飲恢復、產品升級、渠道創新、成本改善、業績彈性較大。信息科技中，看好半導體，互聯網。下階段，如果積極的刺激政策和實施措施持續落地，經濟全面強勁復蘇、提振市場情緒和投資者信心，吸引增量資金流入市場，帶動領漲板塊的漲勢傳導到其他板塊，有望開啟新一輪全面的牛市行情。”

與賴燁燁的觀點類似，王攀峰看好幾大方向，“站在當下，我們看好科技與制造、消費、互聯網新經濟和非銀金融等方向的投資機會。比如，偏可選消費的制造類企業，在‘強預期、弱復蘇的背景下，股價有較為充分的回調，近期經營數據也出現邊際改善。錯過人工智能的投資，可能會錯過一個時代，必須高度重視。同時，隨著國內經濟逐漸復蘇、居民可支配收入的增加，有差異化的必選消費和可選消費依然值得期待，我們看好高端白酒、啤酒、運動服飾等板塊的投資機會，部分公司的估值仍然較低，未來一段時間有望迎來戴維斯雙擊的機會。”

但石玉強指出，要從時代的角度出發去尋找最為優質的龍頭：“我認為未來該關注什么樣的行業和領域，應該從經濟發展階段入手。參考日本在過去30 年人口不斷負增長的經濟周期。我認為，在以下行業可能會有比較好的機會，包括信息技術、制造業、材料、可選消費品、醫療健康。如果建立一個股票池，那這些股票會有以下這些特點：公司具有非常清晰的商業模式，核心競爭力突出、聚焦專有領域、具有高股息率、擁有良好的公司治理結構、持有穿越經濟周期的經營記錄。”

（本文所涉個股僅做舉例，不做買賣推薦。）