債務問題：理解及應對

趙燕菁

債務問題同時涉及宏觀經濟多個要素，必須聯動起來分析。國家資產負債表是一個很好的分析工具。可以用一個資產負債表和利潤表組成的宏觀經濟變量的會計框架，來分析刻畫債務在宏觀經濟中的作用。

通過會計框架理解“債務”的宏觀意義

微觀的資產負債表由資產端和負債端構成，資產端記錄的是錢到哪里去，負債端記錄的是錢從哪里來，兩端一定要相等。其中，負債端由所有者權益（equity）和債務（liability）組成。這里的所有者權益，指的是現代經濟的“信用”，只有通過抵押“信用”才能生成“負債”。負債端中所有者權益和債務占比的多少，本質上就是股權融資和債權融資占比的多少。“經濟”是無數資產負債表的加總。但“增長”并不能單純依靠資產負債表擴張。一旦建立起資產負債表，經濟就必須轉到利潤表的維護——所有資產，路、橋、廠房等，都要產生正的利潤。所有者權益就是未來利潤在資本市場的估值。只有正的利潤，才能保證資產負債表不會萎縮，資產負債表才是可持續的。

在微觀上，負債端可以完全由所有者權益構成——只用股權融資，無需任何債務。但在宏觀上，債務同時還有一個創造貨幣的功能。現代經濟脫離傳統經濟的一個關鍵標志，是從貴金屬為基礎的“實物貨幣”轉變為以未來收益為基礎的“信用貨幣”。這意味著必須向銀行負債，才能創造足夠的貨幣。正是因為信用貨幣生成的這一獨特機制，決定了微觀會計和宏觀會計的不同。在微觀，債務抑制消費符合絕大數人的日常觀察和經驗；但在宏觀，債務卻起著完全相反的作用。由于消費的總量一定小于貨幣總量，我們可以將債務創造的貨幣近似地視作宏觀經濟的總消費。

引入貨幣后，可以把微觀的資產負債表轉變為宏觀的資產負債表。宏觀上，資產負債表反映的是“投資”；利潤表則刻畫了“消費”。由于資產負債表債務項（liability）創造的貨幣等于利潤表中的收入（income），債務就成為消費創造的源頭。當我們在宏觀上談到債務的時候，實際上談的是消費。比如“去債務”這樣看上去非常合理的微觀行為，在宏觀看來卻等同“縮小需求”這樣很負面的結果。“債務”在微觀無疑是“壞事”，但是在宏觀上卻是經濟運行不可或缺的“血液”，這種差異導致人們在把微觀常識搬運到宏觀決策時犯下大錯。

需要強調的是，“國債”雖然名字里有一個“債”字，也在負債端，但在資產負債表的負債端中卻不應計入“債務”（liability），而應計入“所有者權益”（equity）。由于國債是用央行計價的貨幣支付的，其本質相當于中央政府的所有者權益，發行“國債”不是“債權融資”而是“股權融資”。用國債置換其他商業債務，相當于“債轉股”，央行購買國債，其實就是將各類國債標準化為貨幣的過程。這些債只有在用作商業銀行的抵押品被貸出去后，才是市場上真正流通的錢，這個錢和消費是一體的。

正是因為貨幣是“債務項”（liability）創造的，所以當負債增加的時候，利潤表的“收入”（income）就會擴張，市場隨之擴大。假設支出是不變的，總利潤也會一起增加。利潤又會通過資本市場返回到資產負債表的“所有者權益”里。全社會的資產負債表擴張的總和，結果就是經濟增長。

如果我們把“經濟”視作無數資產負債表構成的植物群落，那么在宏觀上，“債務”的意義就是通過創造貨幣，為“經濟”提供了必不可少的“氣候”——貨幣增加，氣候變暖，企業擴張入夏；貨幣減少，氣候變冷，企業收縮過冬。所以在微觀資產負債表里面，“債務”參與創造的是“植物”，但在宏觀資產負債表里，“債務”參與創造的是“氣候”，兩者不能同日而語。

中央政府更關心的是什么？顯然，中央政府應該把氣候的管理，也就是貨幣的管理，放在比植物（企業）的管理更優先的位置。比如凱恩斯提出靠“挖坑—填坑”來應對“流動性陷阱”，在微觀上的確是非常荒謬的，但在宏觀上卻是合理的。為什么？因為在“挖坑-填坑”的過程中，中央政府創造了貨幣，為植物（企業）的復蘇提供了溫暖的“氣候”。貨幣如果沒了，經濟進入冰河期，孤立的企業經營得再好，都會資不抵債走向倒閉。

中國經濟增長的動力所在

過去四十年，金融在資源配置中發揮了舉足輕重的作用，貨幣供給出現了爆發式的增長。這種爆發分為“外生”和“內生”兩部分。我們現在經濟遇到的問題，和這兩方面貨幣供給的突然消失密切相關。

先看“外生”中出口。其中，“順差”對應的凈資產，實際上是其他國家的“負債”。由于中國順差很大一部分直接或間接源于美國，這部分資產對應的其實是美國的債務。在全球化中，中美兩國經濟的互動很大程度影響著世界經濟走向，中國人以資產創造供給，而美國人以負債創造消費。

目前，中國外貿順差形成的債務敞口大概是3.4萬億元，如果真的和美國脫鉤，這意味著我們的資產有萬億級別的資產過剩，生產出來的東西沒人要。當消費不足時，無論你芯片多先進，無論你技術多發達，產品都賣不出去，所有已經形成的資產在財務上都會被注銷（破產），勞動力也隨之下崗、失業。當然，美國同等價值的債務也會失去對應的資產，空有消費能力，沒有真實供給，結果就是以通貨膨脹來拉平缺口。

在“內生”方面。當前經濟下滑，其實和外循環關系并不是特別大。過去3年，貿易戰疊加新冠肺炎疫情，但實際外貿出口并沒有出現所擔憂的巨額下降。特別是順差，反而呈現出擴大的趨勢。其實真正的問題出在我們自己的資產負債表。

中國在“土地金融”運動中，通過土地市場，在地方政府、企業和家庭部門的資產負債表中，“所有者權益”（equity）一項急劇擴張。正是土地這一資本市場異乎尋常的成功，使得中國短期內資產急劇膨脹，其規模遠大于外部輸入債務（“外生”）形成的資產。我們通過分析銀行的貸款抵押品都是什么，就可以知道，對于推動中國經濟增長而言，“改革”比“開放”難度更大。

家庭貸款主要是商住房，銀行接受的抵押品不是貸款人的個人財務，而是住房底層的土地；企業到銀行貸款，銀行并不是光看企業效益，是看企業擁有的那塊土地資產；地方政府更是如此，商業銀行知道融資平臺不能賺錢，為什么還給它貸款，就是因為銀行看中了政府資產支持的土地。因為貸款修路、修橋、建學校、建公園……一定會帶來土地的升值。中國的土地都在地方政府手里。只要土地升值，家庭、企業、地方政府的所有者權益（equity）都會膨脹。

從上述理解中國經濟增長的動力所在，當前經濟衰退的原因也就呼之欲出了——那就是房地產市場的下滑與衰退。從2021年的7月份開始，在大力度宏觀調控政策打壓下的房地產市場突然逆轉，土地和住房沒人要了。家庭、企業和地方政府的債務突然失去了土地信用的支持。為了修復資產負債表，所有市場主體開始拋售資產，導致資產更不值錢，信用萎縮的結果造成市場進入全面的衰退循環。

其中最嚴重的經濟后果出在貨幣創造上。布雷頓森林體系解體后，主要經濟體先后從實物貨幣轉向信用貨幣。信用貨幣生成最主要的途徑就是商業銀行貸款。可以說，凈貸款的存量就是市場流通貨幣的總量。房地產信用消失，導致所有市場主體都需要兌出權益資產修復資產負債表，大家一起還債的結果，就是市場凈債務萎縮，流動性迅速枯竭。由于貨幣總額等于利潤表中宏觀收入總額，貨幣減少的直接后果，就是消費市場全面萎縮，生產過剩，失業率飆升。在這種情況之下，不管你是否從事房地產業，不論個人、家庭、企業還是政府資產負債表都在收縮。

房地產衰退之所以對中國經濟影響這么大，主要是因為房地產在我們國家的資產負債表中的占比太高（見圖1）。這并非給房地產辯護，其實只要看看這張圖就可以明白中國經濟增長的資本來源和比重。

在圖1中，房地產是中國的居民部門、企業部門、地方政府資產負債表信用的核心來源，規模之大無人能匹。房地產失去流動性，以不動產為抵押的債務違約風險大幅增加。新增債務減少，舊債務違約，貨幣減少，消費下降。

美國之所以不靠房地產市場，是因為美國股票市場很發達，遠超中國。美國的債券，特別是國債，更是遠超世界所有國家。日本的國債在總資本的占比也遠超我國，再看我們中國的房地產市場占這么高的比重，遠超股票和債券市場。若美國的股票市場崩盤了對他們的沖擊有多大。我們國家的房地產市場如果崩盤了，對我們的沖擊要比美國還大。

全力以赴“保債務”

解決問題千頭萬緒，但政策需要有一個總的思路，一個總綱。這個總綱就是債務。要全力以赴保債務。只有中央政府才有能力保債務，并制止資產負債表的螺旋下滑。

“保債務”簡單講，一是現在存量不能減少，如果大家都在還錢，沒有人借錢，凈債務規模就會萎縮，貨幣就會減少，消費就會下降。二是要盡最大的可能增加新的貸款。只有產生源源不斷的新貸款，隨著債務進入市場的貨幣才會創造出新的需求。“保債務”首先要糾正在宏觀領域對債務的一系列錯誤認知和措施，要把債務和貨幣供給、國內需求和就業掛鉤，只有凈債務進行擴張，宏觀經濟才能走出冰河期，微觀經濟主體才能得到恢復增長。

需要指出的是，減費降稅沒有創造新的貨幣，也不會帶來新的需求，政府減稅的本質是降低“集體消費”，增加“個人消費”。就像“道路”（集體消費）支出的減少，反而會對“汽車”（個人消費）的使用造成負面影響一樣，個人消費的效率會因為集體消費效率的下降而下降。很多經濟學家鼓吹政府降低消費，“過緊日子”，在微觀上看似符合常識，但在宏觀上卻是無用的，甚至是有害的。

我們應該怎樣“保債務”

第一，要救活房地產。不論我們多么不喜歡房地產，就算明知賣地不可持續，也要先把房地產救活，迅速恢復房地產的流動性。原因很簡單，房地產在中國的資產負債表里比重太大，短期是根本無可替代的。在中國股市、債市還沒有發展到房地產市場這樣的規模之前，房地產崩盤的唯一結果，就是整個資產負債表的大衰退引起的“大蕭條”。

很多人認為“救活房地產”的標志，就是賣更多的房子、更多的土地。這是完全錯誤的，只會惡性循環，“救活房地產”的目的是恢復房地產市場的流動性。正確的做法是賣更少的房子、更少的土地。當前房地產之所以出問題，乃是因為在城市化接近尾聲，住房需求開始減少的背景下，采取了錯誤“放量限價”的政策。通過棚戶區改造、城中村改造、城市更新等途徑向已近飽和的房地產市場投放了大量供給。把“房住不炒”簡單等同于“打壓房價”的錯誤政策，乃是觸發此次房地產危機的根源。

正確的房地產政策不是“限價放量”而是“限量保價”；不是新增供地，而是減少、甚至贖回超供的土地。這樣做的目的不是推高房價，而是恢復不動產在資本市場上的流動性。因為，只有從供大于求轉為供不應求，房地產市場的流動性才有可能恢復。只有房地產市場恢復流動性，處于抵押狀態的存量不動產的信用才有可能恢復，所有市場主體的資產負債表才有可能得到修復。現在很多地方政府為了還債被迫賣更多的土地，這種飲鴆止渴的做法是十分危險的，只會進一步加速通縮螺旋，必須盡快制止。

第二，盡量債務展期。在經濟下滑的時候，所有人都在修復自己的資產負債表，企業、家庭、地方政府都在還錢，沒人借錢。微觀上看，凈債務減少似乎是好事，但其宏觀結果卻是貨幣被快速注銷。社會總收入的減少一定會使所有行業利潤由正轉負，經濟萎縮速度快于債務下降的結果，使宏觀負債率不降反升，資產負債表更加惡化。因此，一定不能讓債務過快地減少，保住市場上寶貴的剩余流動性。

比如，可以允許受新冠肺炎疫情影響的所有到期的債務同步展期3年。因為借債時并不知道有新冠肺炎疫情，大家平行展期3年，并不算違約。只要央行和金融監管部門宣布這部分到期債務展期不計入銀行壞賬，就可以避免觸發流動性危機。盡管有很多人反對這樣做，但目前有更好的辦法嗎？一個處方有沒有效用，看的是臨床效果，而不是書本上的教條。美國的實踐證明這一做法是有效的：

1982年的拉美金融危機，當時很多美國銀行都資不抵債了，美聯儲主席沃爾克宣布債務全部展期，時間長達7年！如果要清算的話，美國這些銀行就會完蛋。但是拖了7年以后，經濟恢復增長，那些資產的市場價值全都恢復了。沃爾克成功地避免了一次不必要的流動性危機。

第三，債務置換。這次危機是房地產崩盤觸發的地方政府債務違約，解決了地方債問題，當下的債務危機就解決了一大半。而能夠拯救地方政府的只有中央政府。因為家庭部門、企業部門自身也都在修復資產負債表。信用沒有出問題的只有中央政府。

現在的問題是，是否應該救？是否有能力救？救的原因是，地方政府負債并不是借錢分了，而是形成了資產。這些公共資產大部分收費很低甚至不收費，其收益主要體現在稅收增加和所有者權益增加。1994年中央和地方實行的分稅制說明，中國是單一制國家而非聯邦制國家，這意味著中央和地方共享利潤表，相應地，兩者也應該共有資產負債表。如果只分享稅收，卻把債務留給地方，大部分城市的債務都將無法償還。

所有者權益增加主要體現在地方政府的土地價值上。地方政府投資道路，兩側的土地都會升值，投資市政管線、地鐵、學校、公園都一樣會帶來周圍的土地的升值。根據分稅制，理論上，土地升值部分全部是地方政府所有者權益（equity），但如果中央出臺政策限制地價、房價，實際上是強行減去地方政府的所有者權益。這使得本來可以靠賣地償還的債務也無法償還了。此外，中央一些自己的政策目標，比如跨省對口支援、脫貧攻堅、鄉村振興、耕地保護、生態修復、各類央地共建等，很多也要求從地方政府的土地收入里支出，這些都在無形中侵蝕了地方債的償還能力。這就需要中央政府應當分擔部分地方政府債務。

中央政府把稅收給分走了以后，地方政府資產負債表就會出現信用缺口，這個缺口實際上對應的是中央政府信用的閑置，中央政府沒有創造任何債務，信用沒有應用到經濟運行中，政府功能和信用作用浪費。有人說中央政府的信用要攢著，等以后經濟危機、發生戰爭再拿出來用。這是對信用功能的無知。現實中信用有辦法貯存嗎？地方債縮小，流動性減少，稅收和利潤都會減少，所有者權益是凈收入的倍數，凈收入減少，信用將隨之減少。真正遇到危機、戰爭爆發的時候，中央政府還能有信用借錢嗎？

2022年9月，中央財政拿了50個億，支撐中國人民銀行實現2000億再貸款的擴表。這并不影響中央政府的資產負債表，如果中央政府能拿出5000億，就可以支持央行擴表20萬億，再把地方債置換過來，地方債都是5%、6%，甚至更高的市場利息。中央銀行拿回來以后，可以用很低的利率進行擴表，然后房地產市場再賣點地，再還一點，實際上完全可以處置掉現在的地方債的問題。

關鍵是中央置換回來的這些地方政府的債務，要有高度的流動性。不能爛賬一堆，把沒人要的東西，弄到央行的資產負債表里面去。那么現在這些債務之所以沒有流動性，是因為目前大部分的道路、橋梁等等雖然是好的資產，但是它不收費，沒有收益。比如我們城市的道路都不收費，城市的管線等包括地鐵，本來應該收10元錢才能平衡，現在就收5元錢，看上去它是賠錢的資產。但如果中央政府收回來以后，可以給它變成能夠收費的資產，賦予一個現金流，由于中央債務成本遠低于地方政府，只要增加一點收費，就可以形成非常穩定的現金流。地方政府的負資產就有可能成為中央政府的正資產。實際上公共基礎設施，無論水、電、還是道路等等，它的收益都是非常穩定的，只不過有些被地方政府免了，或者收費非常低。地方政府免減會降低企業成本，地方政府的收入會在稅收這方面體現出來。但是中央政府接手這些資產以后，就可以找它抽稅（賦予現金流）。如果地方政府要改善本地的投資環境，要從財政里頭拿一部分利息支持資產，購買它的免費額度。這些資產都可以恢復穩定，它的債務的質量是有保證的。即便它可能利息比以前低，但是它會變成非常可靠的國債的資產。

這個債務置換之前在美國也有先例。獨立戰爭后，美國積累了大量債務，其中，各州發行的紙幣和債券高達2.09億美元。如果新成立的聯邦政府要求“各州的孩子，各州自己抱走”，美國地方政府的財政立即就會破產。但是時任財政部長漢密爾頓做了一個聰明的安排，提出“國債換地債”的“旋轉門計劃”，即用新的聯邦貨幣替代嚴重貶值的大陸幣，用新的、期限較長的統一國債，替代原來各州、縣的各項公債。簡而言之，就是把所有的地方政府的債全部變成聯邦政府的債。原來信用比較低的州政府，變成信用高的聯邦政府。為什么聯邦政府的信用會比較高？一個關鍵的原因就是獨立戰爭后，美國成立的聯邦政府擁有了收稅權。各州“眾籌”創立的“聯邦政府”并不是無效益的資產，其龐大而穩定“主營業務收入”聯邦稅收，形成聯邦政府的所有者權益（信用）。聯邦政府有了信用，當然要把債務接手過去，這是符合財務邏輯的。

過去30年的城市化，其實可以和美國獨立戰爭作類比。在這之前各地方的土地沒有稅收，但是因為修了路、修了橋、七通一平、招商引資辦企業，政府有稅收了。但這部分稅收不全歸地方政府，中央政府也分享了，這時候中央政府接手一部分資產，置換一部分地方債，這完全是可以解釋得通的。

第四，策劃有效益的項目。中央政府發債后，關鍵是要投資什么方面，形成什么資產。日本當時為了挽救經濟的衰退，挽救資產負債表的衰退，發行大量的債務，卻投入建成了很多沒用的（不產生效益）基礎設施，這是我們一定要避免的。因為這些“沒用的”基礎設施的資產負債表將會形成新的債務。日本的經濟為什么一直恢復不了，因為它投資的資產不產生效益，由此必須生成新的債務去覆蓋原來老的這些項目，否則又會形成更嚴重的資產負債表衰退。

地方政府要策劃出一個能夠盈利的項目是很難的。但如果說要“花錢”，修路、修橋、修大劇院，這個很容易，發改委負責，教育、醫療……等部門，只要把項目報上來，花錢是很容易的。但是現在我們更需要的是策劃項目。要把“策劃項目”作為發改委，作為各級政府一個戰略性的任務，必須儲備大量的有效益的項目。這個項目越大越好，只要能賺錢有效益，它負的債越多，對國家的貢獻越大。

第五，今后要投資的方向，地方債務風險來得非常急，政府很難恰好碰上有一個類似于高鐵的項目。其他的像這種大規模的投資，光是設計、勘探就需要好多年，并不是說現在政府有錢馬上就能開工的。

如果政府亂投，再修更多的地鐵、高鐵、機場，在目前城市化轉型的背景下基本都是浪費，跟日本是一樣的。所以在這種情況之下，我們可以借鑒美國的經驗，或者直接進入資本市場，然后將有限的資金去購買地方政府的土地，去購買企業的債券。包括通過開行公共基金，包括養老金、社保基金等等進入期貨市場，目的只有一個，就是要把債發出去，防止債務的萎縮。

同時要鼓勵企業投資，逆市投資。當年韓國三星，在經濟不好的時候逆勢投資，明明芯片過剩了，還玩了命的和臺積電死磕。現在政府也要支持我們的企業，不要躺平，而是要逆勢擴張，等到新的經濟周期恢復以后，就將形成新的經濟增長點，政府有錢入股企業而不是搞固投，可能是更好、更明智的選擇。

借用丘吉爾說的一句話，現在我們是面臨一場危機，但是我們不能浪費這一場好的危機。如果我們國家通過這一次危機，建立起中央的資產負債表，把地方政府的壞賬變成我們解決問題的一個機會，我們就會像當年美國漢密爾頓獨立戰爭以后，建立美國的聯邦政府的資產負債表一樣，可以內生充足的資本。

（編輯 尚鳴）