激勵場外衍生品交易進入我國合格中央對手方集中清算的研究

戴光懿

摘?要：場外衍生品交易市場規模巨大，具有個性化程度高、交易方式靈活等優點，但同時存在杠桿高、流動性參差不齊、操作風險大、價格缺乏透明度等問題，匯聚在非集中清算的場外衍生品市場中的龐大風險敞口是影響全球金融穩定的一大因素。集中清算制度被西方國家認為是一項成熟和穩健的金融制度，它曾多次幫助西方國家緩解了金融危機造成的嚴重后果。過去在國際上，集中清算模式僅依靠市場的“自然選擇”，一直無法占據主導優勢。2008年金融危機發生后，為了提高金融市場的整體穩定性，各國政策制定者都認識到要運用強力改革舉措把場外衍生品“推入”中央對手方集中清算。本文著重比較場內外衍生品在各種清算模式下的主要差異，借鑒全球衍生品市場改革經驗，探索如何激勵我國場外衍生品交易進入中央對手方集中清算。

關鍵詞：場外衍生品；集中清算；雙邊清算；合格中央對手方；保證金風險覆蓋期長（MPOR）；信用風險資本要求；非集中清算衍生品的保證金要求；杠桿布局

一、引言

場外衍生品具有個性化程度高、交易方式靈活等優點，但同時存在杠桿高、流動性參差不齊、操作風險大、價格缺乏透明度等問題，使交易非集中清算的場外衍生品具有很高的風險。場外衍生品交易市場規模巨大，其規模最高時曾相當于全球GDP的數十倍，匯聚在非集中清算的場外衍生品市場中的龐大風險敞口是影響全球金融穩定的一大因素。

對場外衍生品交易進行集中清算最早始于20世紀90年代末，歐洲幾家衍生品清算所作為中央對手方開始為一些金融類場外衍生品交易進行集中清算。2002年以后，歐美更多的中央對手方開始為商品類場外衍生品交易進行集中清算。經過多年實踐和發展，集中清算制度已被西方國家認定為一項成熟和穩健的金融制度，它也曾多次幫助西方國家緩解了金融危機造成的嚴重后果。

美國“安然在線”曾是全球首個實現電子化在線交易的場外衍生品交易平臺，在當時它可向市場提供電力、天然氣、成品油等領域超過1500種衍生品交易。然而2001年，美國安然突然因會計假賬問題宣布破產，由于當時“安然在線”采用的并非真正的集中清算模式，大量的交易商因為安然的違約而損失慘重。監管開始意識到利用中央對手方集中清算制度提高金融市場整體穩定性的重要性，便在全球商品衍生品領域推動集中清算制度發展。因此在2002年以后，洲際交易所（ICE）聯合倫敦清算所（LCH）、紐約商品交易所（NYMEX）、紐約證券交易所（NYSE）、歐洲氣候交易所（ECX）等中央對手方為商品類場外衍生品交易進行集中清算。

2008年金融危機爆發，再次暴露了非集中清算模式的弊端：在雷曼兄弟破產一案中，未采用集中清算機制的4000億美元信用違約互換（CDS）頭寸給市場造成了巨大損失；而采用集中清算機制的9萬億美元未到期利率互換（IRS）合約僅用了2個月就處置完畢，且未給其交易對手和清算機構帶來損失。顯然，采用“集中清算”的利率互換的風險得到了有效管理，系統性風險被阻斷在中央對手方內部。

但是，一開始場外交易市場出于對交易便利性和清算成本等因素的考慮，很少有在場外達成的衍生品交易“主動選擇”進入中央對手方進行集中清算。在2008年以前，集中清算模式僅依靠市場的“自然選擇”，一直無法占據主導優勢。因此，各國政策制定者都認識到要運用更強力的改革舉措把場外衍生品“推入”中央對手方集中清算。這些舉措主要包括規范采用集中清算制度的清算機構、激勵場外衍生品交易采用集中清算模式、降低場外衍生品市場的交易杠桿、提高場外衍生品市場的透明度等。

二、全球場外衍生品交易現狀

根據國際清算銀行（BIS）的統計數據，截至2021年12月底，全球未平倉場外衍生品合約的名義規模約為600萬億美元（見圖1），以利率互換、利率遠期等為代表的利率衍生品合約占名義規模的比重最大。2012年前后，為降低整個市場的交易對手方風險和系統性風險，各國加強了對場外衍生品交易的監管力度，迫使越來越多的場外衍生品交易利用中央對手方集中清算制度，一度使場外衍生品交易規模出現下降的趨勢。而近幾年，在新型冠狀病毒感染導致的利率市場巨幅波動、后疫情時期食品和能源價格顯著上漲等一系列因素的影響下（見圖2），催生了利用場外衍生品管理風險的需求，其交易規模又呈現緩慢上升的趨勢。

這說明場外衍生品在一些方面確實比場內衍生品更加靈活，可以很快滿足市場突發的、大規模的套期保值需求，具有合理存在的價值；而高度依賴于合約標準和流動性的場內衍生品仍難以滿足市場突發的、大規模的套期保值需求，也很難完全取代場外衍生品。因此，未來兩者之間將長期呈現相互競爭、相互補充的格局。

三、交易場外衍生品的主要風險

與在受到嚴格監管的交易場所進行場內交易和集中清算不同，投資者在場外進行衍生品交易和清算時會面臨一系列風險，包括法律風險、市場風險、信用風險、流動性風險、操作風險、系統性風險等。特別是系統性風險，交易場外衍生品會將互不相關的品種通過結構性金融工具組合起來，一旦場外衍生品交易出現問題，所有與其相關的金融市場可能都會受到影響。由于場外衍生品交易參與者多是全球性的金融機構，尤其是衍生品場外交易規模越來越大，系統性風險嚴重時會危及整個金融系統。然而，如果投資者選擇將場外衍生品交易在中央對手方進行場內集中清算，就可以由其對風險進行集中和有序的管理，將損失定向消化，避免將風險傳遞給交易的其他對手方或關聯方機構。

四、集中清算與非集中清算模式的特征差異

（一）非集中清算模式與集中清算模式對比

信用違約事件可能導致交易對手遭受損失，如果這些損失使交易對手陷入嚴重的財務困境，可能會對該交易對手的其他債權人產生連鎖反應，導致系統性風險在金融系統中傳遞和蔓延，最終可能由納稅人承擔。

在各國，采用集中清算制度的中央對手方普遍被認為是重要的金融市場基礎設施，中央對手方一般通過收取一定的保證金并以合約替代（或稱約務更替）的方式，即成為買方的賣方和賣方的買方對交易進行集中履約擔保。與具有復雜網絡關系的、傳統的雙邊交易機制相比，中央對手方利用特殊的“多邊凈額結算”機制可以有效簡化風險敞口，并將所有交易對手的信用風險“集中”在中央對手方的內部（見圖3）。

由于風險被“集中”在中央對手方內部，中央對手方可以利用合適的保證金模型計算并收取交易保證金，或作為交易保證金使用的抵押品，可以在99%的置信度以上覆蓋由信用違約事件造成的損失。對于發生概率小于1%卻難以估算損失規模的尾部信用風險，中央對手方可以先利用場景式壓力測試進行事件模擬和估算，再通過建立“違約瀑布”與清算會員們“共擔風險”（Skin?in?the?Game）。一般來說，只要損失沒有超出中央對手方用以有序應對違約損失的財務資源，就能確保交易的連續性不被打斷，更不會讓系統性風險在中央對手方之外的金融系統中傳遞和蔓延。

（二）三種清算模式特征差異

表1比較了場外衍生品交易在雙邊清算模式（OTC-?Bilateral）、集中清算模式（OTC-?Cleared）以及場內衍生品交易在集中清算模式（ETD-?Cleared）下的主要特征，差異主要體現在交易方式、合約特征、交割方式、保證金參數這四個方面。

1交易方式的差異

最主要的區別是定價方式。典型的場外交易方式是由場外交易經紀商作為中間人，以電話、即時通信工具或者網上報價等方式向客戶進行買賣報價詢價，最后由經紀商通過人工撮合的方式達成買賣雙方之間的交易。在場外交易中，交易者習慣在一次交易匹配中以單一的價格在大量的訂單或合約上成交，買賣雙方支付傭金給經紀商作為報酬。而場內交易則是在中央限價訂單簿（Central?Limited?Order?Book）上按一定規則有序進行，如國內期貨交易所開盤前需進行集合競價。集合競價采用最大成交量原則，開盤集合競價中的未成交申報單自動參與開市后競價交易，競價時交易所撮合系統將買賣申報指令以價格優先、時間優先的原則進行排序，當買入價大于或等于賣出價時則自動撮合成交。一般來說，除非是經交易所審批后進行大筆交易（Block?Trade），或采用按均價成交的方式，否則交易者一般無法以單一的價格在大量的場內報單上成交。

2合約特征的差異

第二大區別體現在合約特征方面，包括合約標準化程度、合約規模與合約結構等。場內衍生品和集中清算的場外衍生品合約設置都是標準化的，為便于交易所的管理，在設計合約規模時主要考慮了流動性等因素。而在場外交易的衍生品合約規模一般比具有相同標的的期貨合約規模大很多，更利于生產商、貿易商、銀行等大型機構客戶進行大規模報單的成交和成交價的管理，更符合大型機構客戶的套期保值需求，而如此大規模的交易在場內進行可能會在短時間內對期貨的價格產生擾動。而且，合約規模太大也會導致場外交易的流動性降低，更需要依賴做市經紀商為客戶尋找合適的對手方。

對于具有更復雜結構的場外衍生品合約，如一些復雜的非標準化期權合約（彩虹式、障礙式期權等），短期內可能難以完全實現電子化交易。因此，具有復雜結構的場外衍生品合約目前只有通過口頭喊價和人工匹配達成的方式才能滿足市場上的套期保值需求。

3交割方式的差異

第三大區別體現在場外交易的交割方式比期貨交易的交割方式更靈活。例如，場外衍生品交易允許客戶在不同于交易所指定交割倉庫的地理位置進行交割，并且用質量不同于交易所規則規定的交割品質量品級進行交割；而在場內產品交割體系下，實物交割必須在指定的交割倉庫、按照指定的交割物品牌和品級、以指定的交割日期進行，國內幾家期貨交易所還不能提供像場外交易那樣靈活的交割方式。

4保證金模型參數MPOR的差異

第四大區別體現在保證金模型的參數設置上。國際監管組織對三種清算模式下的保證金模型參數——保證金風險覆蓋期長（MPOR）賦予了不同的要求。根據巴塞爾銀行監管委員會的定義Basel?Committee?on?Banking?SupervisionCRE50?Counterparty?credit?risk?definitions?and?terminology［EB/OL］Bank?for?International?Settlements，https：//wwwbisorg/basel_framework/chapter/CRE/50htm？inforce=20191215&published=20191215&export=pdf，2019（CRE50），MPOR是從中央對手方最后一次與違約交易對手交換抵押品，直至該交易對手被平倉，且由此產生的市場風險被重新對沖的最長期限。全球金融改革在2008年金融危機爆發后被推行，國際組織要求將達到一定監管門檻的場外衍生品交易在雙邊清算模式下的MPOR設置為10天Basel?Committee?on?Banking?SupervisionMargin?requirements?for?non-centrally?cleared?derivatives［EB/OL］Bank?for?International?Settlements，https：//wwwbisorg/bcbs/publ/d317pdf，2015，將場外衍生品交易在集中清算模式下的MPOR設置為至少5天，對期貨期權一類的場內衍生品交易的MPOR設置僅為1～2天Council?of?the?European?UnionRegulation（EU）No?648/2012?of?the?European?Parliament?and?of?the?Council?of?4?July?2012?on?OTC?derivatives，central?counterparties?and?trade?repositories［EB/OL］Official?website?of?the?European?Union，https：//eur-lexeuropaeu/legal-content/EN/TXT/PDF/？uri=CELEX：02012R0648-20160112&from=EN，2012。通常MPOR的值被設置得越高，則保證金的杠桿效應就越低，交易者須承受的保證金成本越高。

五、國際關于場外衍生品集中清算的改革舉措

G20組織在2009年匹茲堡峰會上倡議：應最遲于2012年年底前實現所有標準化場外衍生品合約在交易所或電子交易平臺交易，并在適當情況下利用中央對手方進行集中清算；場外衍生品合約的交易數據信息應提供給交易報告庫；對沒有利用中央對手方進行集中清算的合約應實施更高的資本要求。

很快，一系列關于以上倡議的金融監管改革措施在全球范圍內被穩步實施和推進。國際上，一是通過立法規范采用集中清算制度的結算機構（中央對手方）；二是通過立法激勵場外衍生品進入合格中央對手方（QCCP）集中清算；三是通過實施《非集中清算衍生品交易保證金要求》（UMR）來提高采用非集中清算衍生品的交易成本；四是建立交易報告庫以提高衍生品市場透明度。

（一）通過立法規范采用集中清算制度的清算機構

2012年4月，國際支付結算體系委員會和國際證監會組織（CPSS-IOSCO）（后改名為國際清算銀行和國際證監會組織，CPMI-IOSCO）共同發布了《金融市場基礎設施原則》（PFMI）①。PFMI提出了24項原則，其中有22項與中央對手方（CCP）有關，12項與交易存儲設施（Trade?Repository，國內稱交易報告庫）有關。PFMI取代了由CPSS-IOSCO在2004年發布的《中央對手方建議》（RCCP），對采用集中清算機制的中央對手方提出了更為具體的建議和要求，鼓勵各國政策制定者將原則性建議和考慮以法律法規的形式落地到各國的監管框架中。

一旦各國或司法管轄區將PFMI以法律的形式確定下來，那么其設立的中央對手方自然必須符合PFMI中的一系列建議和考慮，成為符合規范的集中清算機構。同時，只要這些國家的監管機構認為第三國中央對手方的法律監管框架與自身的法律監管框架具有相等的效力（A?Positive?Equivalence?Decision），就可以被認定為第三國中央對手方（QCCP）。國際參與者，特別是銀行類參與者如果通過已取得QCCP資質的第三國中央對手方進行集中清算，就可以突破母國監管壁壘，享受風險計提優惠。可見，中央對手方落實國際PMFI各項要求并取得QCCP資質是它們對外樹立形象、參與國際衍生品集中清算市場、提高國際競爭力的前提條件。

（二）建立制度激勵場外衍生品進入QCCP集中清算

巴塞爾銀行監管委員會為了激勵銀行間市場的場外衍生品交易利用中央對手方進行集中清算并減輕整個銀行間市場的系統性風險，首先在2010年年底發布《巴塞爾協議Ⅲ：增強銀行和銀行體系穩健性的全球監管框架》，并提高了交易對手信用風險（CCR）資本要求，又在2014年3月發布《交易對手信用風險暴露計量的標準法》（SA-CCR?）。在SA-CCR風險計量方法下，如果銀行利用QCCP進行衍生品集中清算，在計算銀行對中央對手方風險敞口的資本要求時可以享受風險計提優惠，銀行繳納給中央對手方的保障基金貢獻額（國內稱結算擔保金）最低僅可被賦予2%的風險權重；而如果銀行利用非QCCP進行清算，對于其繳納給中央對手方的保障基金貢獻額必須使用1250%的風險權重②，對業務造成沉重負擔。國際上，由于大部分場外衍生品交易的經紀平臺是銀行，當時這一激勵政策的制定，有力地促使了銀行將其代理的場外衍生品交易送進QCCP進行集中清算。

（三）實施《非集中清算衍生品交易保證金要求》（UMR），降低交易杠桿

巴塞爾銀行監管委員會與國際證監會組織聯合發布《非集中清算衍生品交易保證金要求》（UMR），詳細闡述了非集中清算衍生品保證金要求的最低標準（MPOR為10天），并明確提出對非集中清算的場外衍生品交易采取保證金要求的監管標準建議，包括適用機構范圍、變動保證金和最低保證金的雙邊保證金計算要求、實施時點等，還規定利用非集中清算的場外衍生品合約進行套期保值的（風險資本）成本要高于通過集中清算進行套期保值的場外衍生品合約。相較而言，PFMI要求場外衍生品在集中清算模式下的MPOR被設置為至少5天，而場內期貨期權被進行集中清算時MPOR只被要求設置為1～2天。

通常保證金模型中的MPOR值被設置得越長，保證金的杠桿效應就越低，交易者須承受的保證金成本越高（見圖4）。因為在一般的時間平方根法則下，可以推算出市場選擇對場外衍生品進行非集中清算的保證金成本約為選擇集中清算的141倍，約為場內保證金成本的316倍。可見，市場如果選擇場內集中清算的模式，其承受的保證金成本是最低的。衍生品市場在新的保證金杠桿布局下，雙邊交易的場外衍生品在成本利益的驅使下，才會逐漸主動“選擇”進入中央對手方進行集中清算。

2008年金融危機前，由于國際上并沒有對三種清算模式的MPOR設置設定嚴格的要求，即沒有在衍生品市場形成多層次的杠桿布局，交易雙方只有在場內進行衍生品交易時才必須向交易所

繳納保證金，造成市場參與場內集中清算模式的保證金成本反而較高。在缺乏政策激勵和引導的情況下，場外衍生品交易的雙方依舊可以按雙方認為合適的任意方式設置MPOR參數或設置其他保證金要求，一些場外衍生品交易甚至完全不用交換保證金。但這樣做實際上默許了非集中清算衍生品市場的風險和高杠桿，增加系統性風險在金融衍生品市場中累積和爆發的隱患。這其實也是2008年金融危機爆發前場外衍生品交易遲遲不愿意進入中央對手方進行集中清算的重要原因之一。

（四）建立交易報告庫，提高場外衍生品市場交易透明度

G20峰會提出的金融監管改革計劃中，還包括要求所有場外衍生品合約的交易都應向交易報告庫報告。由于場外衍生品交易具有不透明的特征，導致市場信息不對稱現象突出。建立交易報告庫可以規范信息報告，進一步提高衍生品市場透明度，一是有利于監管機構識別、監測市場中以雙邊清算形式進行的衍生品交易的風險，以便監管機構對交易主體施加額外的風險資本要求、保證金要求或行政監管要求。二是有利于清算機構收集雙邊市場交易流動性的數據，并依據這些數據開發適合于場內集中清算的新產品。三是標準格式化的數據有利于各類金融基礎設施進一步提高信息傳輸、獲取或交換的效率和自動化程度。

鑒于以上優勢，建設交易報告庫已成為全球場外衍生品市場監管發展趨勢之一，為此，國際組織CPMI-IOSCO專門頒布了一套為場外衍生品交易建立全球統一標識符的指引，其中包括對交易識別碼（UTI）、產品識別碼（UPI）和其他重要數據元素（CDE）的規范要求，鼓勵全球金融基礎設施使用統一的數據格式標準。

六、我國對場外衍生品進行集中和非集中清算的發展概況

目前我國場外衍生品市場的主要參與機構為銀行、證券公司與期貨風險管理公司，較常見的場外衍生品為債券遠期、外匯互換或遠期、利率互換、收益互換和期權等。相較于成熟的國際場外衍生品市場，我國場外衍生品市場尚在起步階段，但發展潛力巨大。國際掉期與衍生工具協會（ISDA）在2019年年底發布的報告指出，與國際上相比我國的場外衍生品市場規模較小，還有充足的增長空間，能夠在未來進一步促進實體經濟的發展International?Swaps?and?Derivatives?AssociationOTC?derivatives?statistics?at?end-December?2019［EB/OL］ISDA?website，https：//wwwisdaorg/a/nctgE/Developing-Safe-Robust-and-Efficient-Derivatives-Markets-in-China-ENGpdf，2021。

（一）我國中央對手方集中清算業務開展情況

國內幾家采用集中清算制度的期貨交易所（包括中國金融期貨交易所）均已在2019年被中國證監會認定為QCCP，這也表示其已具備一定條件對場外衍生品交易開展集中清算業務。

率先被原銀保監會授予QCCP稱號的上海清算所（以下簡稱上清所）已經對銀行間市場的場外衍生品交易開展了集中清算業務。2014年年初，中國人民銀行發布《關于建立場外金融衍生產品集中清算機制及開展人民幣利率互換集中清算業務有關事宜的通知》，要求人民幣利率互換在上清所進行強制集中清算。2014年7月，第一份采用集中清算的利率互換合約在上清所正式推出，這使我國成為全球第三個落實G20共識、實施對標準化場外衍生品強制集中清算的國家。

另外，國內一些大型商業銀行以及中央對手方早于其他國家率先采用了巴塞爾銀行監管委員會資本監管新框架（巴塞爾協議Ⅲ）下的SA-CCR風險敞口計量方法。

（二）我國衍生品集中清算與非集中清算制度供給情況

《中華人民共和國期貨和衍生品法》（以下簡稱《期貨和衍生品法》）已于2022年8月1日起施行。其立足期貨市場和衍生品市場的實際情況，將經過實踐檢驗、成熟可靠的制度上升為法律，重點規范期貨市場，兼顧衍生品市場，著眼于充分發揮期貨市場和衍生品市場服務國民經濟的功能，準確把握市場發展的趨勢，前瞻性地進行了一些重大制度改革。它統一確立了衍生品市場發展和監管亟須、國際通行的基礎制度，如單一主協議、終止凈額結算、交易報告庫等，包括衍生品交易可由批準的結算機構作為中央對手方進行集中清算，為市場創新發展預留充足的制度空間。

在《期貨和衍生品法》推出以前，衍生品市場法治建設存在空白，特別是對在場外交易平臺或場所上達成的衍生品交易和經紀業務來說，基本沒有成體系化的市場規則，僅有2016年10月成立的上海場外大宗商品衍生品協會在一定范圍內對場外交易經紀業務進行了規范，難以適應更大范圍市場的需求。《期貨和衍生品法》的推出有效填補了資本市場法治建設的空白，市場呼吁以此為契機，以《期貨和衍生品法》作為上位法依據，新增或修訂衍生品市場的相關規章和規范性文件，進一步完善期貨和衍生品市場的基礎性制度，為集中清算制度的延伸應用夯實基礎。

從非集中清算領域的制度供給情況來看，我國已按照國際掉期與衍生工具協會（ISDA）主協議和信用支持附件制定了銀行間市場主協議（NAFMⅡ主協議）和證券期貨市場主協議（SAC主協議），規定交易場外衍生品時必須使用NADFMⅡ或SAC主協議，但尚未有按照《非集中清算衍生品交易保證金要求》制定對等的法律或法規。如果不對非集中清算的場外衍生交易設置更高的保證金MPOR，可能不利于集中清算制度的運用和推廣。

（三）我國場外衍生品市場交易報告庫建設情況

我國在2018年建成了中國期貨市場監控中心場外報告庫，通過制定數據報告管理辦法規定了場外衍生品交易的報告要求和格式，規范了數據接口的代碼，也為需要向母國監管機構報告交易數據的國際投資者提供了便利。其作為重要的金融基礎設施，對于進一步提高我國期貨及衍生品市場科技監管水平和監管信息化水平具有重要意義。

七、結論和建議

（一）場內外衍生品將長期呈現相互競爭、相互補充的格局

場外衍生品在交易方式、合約設置、交割方式等方面比場內衍生品更加靈活，可以很快滿足市場突發的、大規模的套期保值需求，具有存在的價值。而高度依賴于合約標準和流動性的場內衍生品一時仍難以滿足市場突發的、大規模的套期保值需求，也很難完全取代不斷催生、日新月異的場外衍生產品。因此，全球場外衍生品與場內衍生品之間將長期呈現相互競爭、相互補充的格局。

（二）加大對場外衍生品集中清算的制度供給和政策激勵

我國作為?G20?成員之一，已經部分落實了國際關于場外衍生品監管改革的倡議，已實施的《期貨和衍生品法》就規定衍生品交易可由批準的結算機構作為中央對手方進行集中清算。同時，國內部分市場也已經具備了對場外衍生品進行集中清算的雛形。不過目前衍生品市場尚未形成多層次的保證金杠桿布局，相關制度和政策也尚未完全形成“合力”，導致國內場外衍生品市場對于應該采用“集中清算”還是“非集中清算”仍處于“自然選擇”的階段。

建議我國未來一是以《期貨和衍生品法》作為上位法依據，新增或修訂衍生品市場的相關規章和規范性文件，進一步完善期貨和衍生品市場的基礎性制度，為集中清算制度的延伸應用夯實基礎。二是將國際PFMI關于保證金模型相關參數的考慮落實到規章和規范性文件中，落實巴塞爾銀行監管委員會關于利用QCCP進行集中清算的政策，推動實施《非集中清算衍生品交易保證金要求》降低場外衍生品交易的保證金杠桿，明確銀行在不同清算模式下的風險資本要求。依靠制定強制性法規或激勵政策形成“組合拳”，推動已達到監管門檻的場外衍生品交易“主動選擇”并利用?QCCP進行集中清算，進一步凸顯中央對手方穩定金融市場的重要性，防止信用風險在非集中清算的場外衍生品交易中過度聚集。

（三）運用政策引導借鑒成熟經驗，打通場內外衍生品市場集中清算業務

建議國內中央對手方借鑒國際對場外衍生品集中清算的成熟經驗，加速開發適用于場外衍生品集中清算或“期貨化”的衍生品合約，建立場外衍生品進入場內集中清算的自動化程序、交易和持倉轉換機制，推進相關系統和設施的性能升級，最終實現場外與場內衍生品集中清算業務相互銜接。這樣既能保留場外衍生品交易的靈活度，又能充分發揮集中清算安全、高效的優勢，降低場外衍生品市場的風險，進一步促進場內外衍生品市場形成良好互動的局面，提高我國金融市場的整體穩定性和競爭力。

參考文獻

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［2］姚玉潔人民幣利率互換7月1日起執行強制集中清算［N/OL］新華網，2014-06-27https：//wwwcscomcn/xwzx/jr/201406/t20140627_4430835html

［3］人民網-國際頻道資料：二十國集團匹茲堡峰會領導人聲明（2009年9月25日）［EB/OL］http：//worldpeoplecomcn/n1/2016/0816/c1002-28640411html，2016

［4］中國人民銀行中國人民銀行關于建立場外金融衍生產品集中清算機制及開展人民幣利率互換集中清算業務有關事宜的通知［EB/OL］http：//wwwpbcgovcn/goutongjiaoliu/113456/113469/2805312/indexhtml，2014

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DAI?Guangyi

（Shang?Hai?Futures?Exchange，Shanghai?200122，China）

Abstract：Global?over-the-counter?derivatives?market?is?enormous?in?scale，trading?over?the?counter?is?always?considered?more?flexible?than?trading?derivates?in?an?Exchange，but?at?the?same?time?off-exchange?trading?has?problems?such?as?high?leverage，lack?of?liquidity，high?operational?risk，and?lack?of?transparency?etcAlso，the?huge?risk?exposure?in?non-centrally?cleared?derivatives?market?is?a?major?factor?affecting?global?financial?stabilityCentral?clearing?is?considered?a?mature?and?stable?financial?system?by?many?Western?countries?already，and?it?has?helped?them?alleviate?the?serious?consequences?of?financial?crisesIn?the?past，derivatives?cleared?by?central?counterparties?relied?only?on?the“natural?selection”of?the?market，and?it?has?never?been?able?to?gain?a?dominant?advantageAfter?the?financial?crisis?in?2008，to?improve?the?overall?stability?of?the?financial?market，policy?makers?over?the?world?realized?that?they?should?reform?the?financial?market?to“drive”more?non-centrally?cleared?derivatives?into?central?counterparties?and?cleared?centrallyThis?article?focuses?on?exploring?how?to?incentivize?non-centrally?cleared?derivatives?into?the?central?clearing?system?in?China?by?comparing?the?main?differences?under?main?different?clearing?models?and?drawing?experience?from?the?global?reform?of?the?derivatives?market

Key?words：Over-the-counter?Derivatives；Central?Clearing；Bilateral?Clearing；Qualifying?Central?Counterparty；Margin?Period?of?Risk（MPOR）；Capital?Requirement；Margin?Requirements?for?Non-centrally?Cleared?Derivatives；Deleverage