企業社會責任與股價崩盤風險

【摘? 要】我國股市歷經了多次大幅波動，每一次的股價暴跌都嚴重制約了我國資本市場的長期高質量發展。雖有諸多研究已發現企業社會責任會對股價崩盤風險造成影響，但未明確厘清二者之間的影響機制。論文的貢獻在于，以兩種假設為切入點，從不同角度對社會責任信息披露進行研究，豐富研究視角并細化相關研究。經過實證研究，論文得出企業社會責任對股價崩盤風險有顯著的抑制作用的結論，因此論文提出企業應該增強社會責任意識、積極履行社會責任的政策建議。

【關鍵詞】企業社會責任；股價崩盤風險；利益相關者

【中圖分類號】F832.5；F270? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ?【文獻標志碼】A? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ?【文章編號】1673-1069（2023）06-0034-03

1 引言

企業社會責任（CSR）是指企業在創造利潤的同時，對消費者、社區和環境的責任，并保持對股東和員工的法律責任。企業社會責任要求企業目標變得多元，不僅僅關注于經濟因素，在價值創造的過程中也應關注人的價值，為環境、消費者和社會作出貢獻。作為可持續發展戰略的核心，它可以提升企業聲譽水平，促進企業永續發展。然而，企業社會責任對中國上市公司的經濟影響尚不清楚。企業社會責任是提高還是降低了股東財富？它是否能減少股價的波動，保護投資者的利益？這仍然是一個應該解決的問題，基于此，本文展開研究。

以往對企業社會責任的研究很少關注企業社會責任對上市公司股價波動的影響，本研究關注了股票市場上企業社會責任是否對股價崩潰風險有顯著影響，并且其中的影響機制如何傳導的問題。由于股價暴跌風險反映了下行風險，對投資決策和風險管理至關重要，本研究為股東、公司經理和政府監管部門了解企業社會責任是否降低股價風險提供了參考。同時，研究結果為利益相關者評價企業社會責任報告的作用提供了證據。

2 文獻綜述與研究假設

2.1 股價崩盤風險

股價崩盤是指在無任何信息前兆的情況下，股票價格在短期內突然下跌，嚴重影響投資者的收益和信心，從而導致市場恐慌，產生市場流動性危機或市場失靈的現象。股價崩盤包含兩種情況：①當市場或個股存在泡沫時，股價泡沫突然破裂；②當市場或個股不存在泡沫時，股票價格大幅下跌。在代理理論體系中，企業管理者的投機行為導致公司長時間保留并且累積負面消息。但投資者卻難以及時掌握這些壞消息因而對公司的股價產生了高估心理，導致公司股票價格產生泡沫。當累積的負面信息達到一個臨界點被釋放到股市時，公司股票價格泡沫突然破裂，引發股價崩盤[1，2]。

2.2 企業社會責任

企業社會責任報告是指根據美國會計學會對企業財務報告與審計的監管要求，上市公司必須向投資者提供全面可靠的信息，信息包括：①核心業務活動中的產品質量信息；②生產過程中的環境影響信息；③運營過程中的安全風險信息；④會計政策變更、投資方案改變及其他相關活動中發生的影響證券價格和價值變動事件。投資者會將這些方面的信息作為重要參考以作出更加理性的投資決策。

2.3 企業社會責任信息披露與股價崩盤風險之間的關系

國內外研究從實證角度出發，有兩種研究路徑：一是以企業經濟績效為依據，分析公司財務狀況對股價崩盤風險是否存在影響；二是研究公司經營狀況是否會影響股價崩盤風險。國內研究如宋獻中等[3]研究了海外上市的中國企業社會責任信息披露對股價崩盤風險的影響；唐俊峰和李立峰[4]研究了海外上市企業社會責任信息披露對公司經濟績效是否存在積極影響；權小鋒等[5]研究了社會責任信息披露和股票價格之間的關系。基于社會影響理論和管理平衡理論，為確定企業社會責任與股價崩潰風險之間的關系，引入兩個對立假設：風險降低假設和風險增加假設。若公司履行企業社會責任符合社會影響理論，那么企業社會責任越好，投資者就越有可能長期保留該公司股票，股價崩潰風險就越小。具體來說，企業社會責任能夠在一定程度上降低信息壁壘，打破信息孤島，通過向外界披露更為透明的信息來降低股票價格崩潰的風險。由于企業社會責任增強了信息透明度，而信息透明度又降低了管理者囤積壞消息的可能性，因此，提出如下假設：

H1a：企業社會責任和股價崩盤風險應該是負相關的。

如果公司執行企業社會責任符合管理平衡理論，那么企業社會責任意識越強，管理者越有可能把企業社會責任作為一種工具，從事損害股東利益的行為，股票價格會有更高的崩潰風險。由于企業社會責任為管理者提供了篡改公司利益的機會，有助于其隱藏收益，同時提高個人聲譽，所以出現了壞消息的囤積。因此，提出了如下假設：

H1b：企業社會責任和股價崩盤風險應該是正相關的。

3 研究設計

3.1 樣本選擇

本文選取2010-2021年我國深滬A股上市公司作為研究樣本，并作出如下調整：①剔除所有金融類上市公司；②剔除ST、*ST公司樣本；③刪除年度周收益率小于30個觀測值的公司年度數據；④剔除數據缺失的公司樣本。

本文所有數據均來源于國泰安數據庫，或通過原始數據計算所得，采用軟件為STATA。對所有連續型變量進行1%縮尾處理，最終得到1 433個公司，總計11個年度的觀測值。

3.2 變量測度

3.2.1 股價崩盤風險

本文采用負收益偏態系數（NSCKEW）作為上市公司股價崩盤風險的測度指標。計算方法如下：用式（1）將i公司的周收益率（Ret）按年度回歸，得到公司的周特質收益率。

Reti，t=αi+β1Retm，t-2+β2Retm，t-1+β3Retm，t+β4Retm，t+1+β5Retm，t+2+

εi，t? ? （1）

其中，Reti，t為第t周公司i的收益率；Retm，t為第t周市場平均收益率。為控制股票非同步性交易的影響，加入市場收益率超前項t+1、t+2和滯后項t-1、t-2。εi，t為方程殘差，為特質收益率。定義i公司在t周特質收益率為Wi，t=ln（1+εi，t），利用Wi，t計算股價崩盤的代理變量。

利用負收益偏態系數（NCSKEW）衡量個股受收益率的負偏程度。負偏程度越大，收益率波動越大，該股崩盤風險越大。n代表i公司股票一年中交易周數，計算方法如式（2）：

3.2.2 解釋變量及控制變量

企業社會責任采用企業社會責任報告評分。本文控制以下變量：當期負收益偏態系數（NCSKEW）、總資產報酬率（ROA）、資產負債率（Lev）、公司年度周特質收益率的標準差（Sigma）、公司年度周特質收益率的平均值（Ret）、公司規模（Size）、月平均超額換手率（Dturn）、賬市比（BM）。本文還控制了年份與行業固定效應。

3.3 模型設定

回歸模型設定如下，其中，股價崩盤風險采用CR代表。

CRi，t+1=β0+β1CSRi，t+β2Ret+β3Sigma+β4Dturn+β5Size+β6Lev+β7ROA+β8BM+βjIND+βkYEAR+εi，t

4 實證分析

4.1 描述性統計

描述性統計結果如表1所示，當期負收益偏態系數的均值為-0.327，標準差為0.784，表明上市公司之間股價崩盤風險存在明顯差異。CSR評分的均值為23.486，標準差為15.708，反映各公司之間社會責任評分存在較大差異。

由表2第（1）列可知，CSR的系數是-0.002，在1%水平顯著，表明企業社會責任與股價崩盤風險之間顯著負相關，企業履行社會責任提高公司信息透明度有助于降低股價崩盤風險，驗證了H1a假設。

4.3 穩健性檢驗

4.3.1 更換被解釋變量

用度量股價崩盤風險的另一個指標即收益上下波動比率DUVOL再次回歸。負收益持續的時間越短并且負收益程度越大，那么DUVOL指標越大，股票崩盤風險越大。其中，nu表示Wi，t大于市場平均收益率的周數，nd則表示Wi，t小于市場平均收益率的周數。

從表2第（2）列可知，CSR在1%水平上顯著，與DUVOL負相關，表明結果具有穩健性。

4.3.2 更換解釋變量

和訊網提供的上市公司社會責任評分是總評分，分別從股東責任、員工責任、社會責任等5個方面進行考察。本文用社會責任各分項得分替代社會責任總評分作為解釋變量，研究社會責任的各分項對企業股價崩盤的影響。

表3展示了社會責任的分項與股價崩盤風險的回歸結果。Shareholder、Employee、Environmental、Social分別表示股東責任、員工責任、環境責任和社會責任。第（1）列顯示股東責任與NCSKEW之間顯著負相關，增強股東責任會降低股價崩盤風險。企業對股東的責任包括按時分紅，及時信息披露等。提高信息透明度有利于保障股東利益，增強投資者信心。第（2）列顯示員工責任與NCSKEW之間不顯著，說明企業提高員工責任對股價崩盤的抑制作用不明顯。公司的內部管理對提高外界信息透明度的作用不大，對股價崩盤的抑制不明顯。第（3）列顯示環境責任與NCSKEW之間是顯著負相關，企業履行環境責任有助于形成響應保護環境政策的正面形象，增強投資者信心和提高企業名譽。第（4）列顯示社會責任與NCSKEW之間是顯著負相關，慈善捐款、繳納所得稅會增強投資者信心，降低股價崩盤可能性。

4.4 異質性檢驗

社會責任報告存在兩種披露形式，企業自愿披露或監管機構強制企業披露。為進一步探究披露形式是否會使社會責任對股價崩盤產生不同影響，將樣本分成兩組，自愿披露與強制披露，回歸結果如表4所示。第（2）列顯示強制組社會責任回歸系數在5%水平下顯著，第（1）列顯示自愿組不顯著。這說明企業社會責任的崩盤效應只存在于強制披露企業。社會責任報告容易被管理層利用來掩蓋捂盤行為，從而加劇股價崩盤風險。自愿披露社會責任的企業管理者具有誠信經營的價值觀，會在信息透明度、盈余管理方面嚴格要求，減少壞消息累積，抑制股價崩盤風險。

5 研究結論與政策建議

5.1 研究結論

本文將2010-2021年我國滬深A股上市企業作為研究樣本進行實證研究，揭示并回答了企業社會責任是否會顯著影響股價崩盤風險的問題，得出以下結論：企業社會責任通過打破信息壁壘以緩解信息不對稱、美化企業形象以提高企業聲譽的機制顯著抑制潛在股價崩盤風險。社會責任的各分項對股價崩盤風險也會有不同的作用效應，其中，股東責任、環境責任、社會責任都與股價崩盤風險顯著負相關，能抑制股價崩盤風險，員工責任對于降低股價崩盤風險的作用不顯著。

5.2 政策建議

①企業應不斷提高企業社會責任報告質量，積極推進披露進程，這有利于維護社會穩定與和諧。企業社會責任有利有弊，關鍵在于管理層對待它的態度，管理層應好好利用企業社會責任，切實重視利益相關者訴求，發揮價值作用。②國家應鼓勵公司發布企業社會責任公告，對企業進行監督。同時應建立統一的數據平臺供管理部門共享信息，加大市場監管力度，并鼓勵有條件的上市公司進行股權分置改革。③媒體應關注和引導企業發布社會責任報告。

【參考文獻】

【1】Hutton A P， Marcus A J， Tehranian H. Opaque financial reports， R2， and crash risk[J]. Journal of financial Economics，2009，94（1）：67-86.

【2】Jin L， Myers S C. R2 around the world： New theory and new tests[J].Journal of financial Economics，2006，79（2）：257-292.

【3】宋獻中，胡珺，李四海.社會責任信息披露與股價崩盤風險——基于信息效應與聲譽保險效應的路徑分析[J].金融研究，2017（04）：161-175.

【4】唐俊峰，李立峰.企業社會責任與企業價值關系實證研究[J].財會通訊，2013（36）：64-67.

【5】權小鋒，吳世農，尹洪英.企業社會責任與股價崩盤風險：“價值利器”或“自利工具”？[J].經濟研究，2015，50（11）：49-64.

【作者簡介】肖惠欣（2002-），女，黑龍江綏化人，本科在讀，研究方向：會計。