歷次牛市初期的特征

樊繼拓

我們認為，去年底以來的市場表現，非常類似歷次牛市初期的特征：（1）經濟依然偏弱，但市場韌性強；（2）新的行業熱點不斷活躍；（3）大多沒有增量資金，所以上漲的速度和持續性不會很強，一般經歷過季度上漲后常會有回撤。

3 月初以來市場的震蕩，可能已經完成，其性質可以類比歷史上牛初的戰術性調整（2013 年2-6 月、2016 年4-5 月、2019 年4-7 月）。隨著近期貨幣政策的調整，股市大概率已經進入新的上漲趨勢，這一次上漲大概率會分成兩個階段：

第一階段（6-7 月），市場可能在政策微調的影響下，出現月度的反彈。之后由于盈利驗證和政策預期兌現的影響，7 月的某個階段可能會有階段性小調整。8-12 月，隨著經濟庫存周期下降到達尾聲，大部分行業可能會提前開始預期2024 年的盈利周期回升。

牛市初期特征一：經濟依然偏弱但市場韌性強

歷次熊市結束后，股市企穩的第一年，大多都會面臨宏觀經濟預期依然偏弱的情況。比如，2008 年Q4-2009 年Q2，雖然中國已經開始4 萬億刺激，但海外經濟依然處在次貸危機最危險的階段；2013 年，經濟指標小幅回升，但宏觀層面同時面臨地產和貨幣政策全面收緊，短期利率快速上漲的不利環境；2019年，除了信貸在Q1 小幅回升之外，其他的大部分宏觀指標依然處在下行的趨勢中。2008 年以來熊市結束后第一年中，只有2016 年的經濟是逐漸企穩回升的。2008 年以來的4 次牛市初期（熊市結束后的第一年），宏觀層面大多是利空多于利多，盈利和宏觀經濟指標大多是偏弱的。

圖一：牛市初期經濟大多偏弱（單位：點數，億份）

牛市初期特征二：新的行業熱點不斷活躍

去年10 月底以來，指數漲幅并不是很大，但傳媒、通信、計算機等板塊漲幅較大，這一類新的行業熱點很少出現在熊市中。2008 年以來的歷次熊市中，超額收益較大的板塊大多是金融、消費等防御性板塊，很少有TMT 等成長行業領漲。

而如果對比歷次牛市第一年中的板塊表現，能夠看到2013 年、2019 年TMT 均非常活躍。2009 和2016年由于經濟恢復速度更快，經濟相關類板塊更強。牛市第一年中大部分領漲的板塊均是彈性較大的板塊，而且領漲板塊的超額收益在幅度上比熊市中大很多。

牛市初期特征三：大多沒有增量資金

牛市初期，大部分投資者的凈值均從底部回升，但由于很少有投資者能夠快速收復熊市中的凈值回撤，所以新增資金較少，股市依然處在存量博弈的過程中。雖然每一輪牛市均有增量資金的驅動，但一般是需要到牛市中期才能觀察到增量資金。由于大多沒有增量資金，所以上漲的速度和持續性不會很強，一般經歷過季度上漲后常會有回撤。

圖二：牛市初期大多沒有增量資金（單位：點數，億份）

投資策略初判

我們認為，政策預期驅動6-7 月第一波上漲，盈利預期回升驅動8-12 月第二波上漲。3 月初以來萬得全A 指數整體是震蕩下行的，是去年底熊市結束后，指數的第一次長時間回撤，我們認為其性質可以類比歷史上牛市初期的戰術性調整（2013 年2-6 月、2016 年4-5 月、2019 年4-7 月）。

我們認為，隨著近期貨幣政策的調整，股市大概率已經進入新的上漲趨勢，這一次上漲大概率會分成兩個階段。第一階段（6-7 月），市場可能在政策微調的影響下，出現月度的反彈。之后由于盈利驗證和政策預期兌現的影響，7 月的某個階段可能會有階段性小調整。8-12 月，隨著經濟庫存周期下降到達尾聲，大部分行業可能會提前開始預期2024 年的盈利周期回升。

行業配置建議：配置風格偏向彈性較大的板塊，或可以先布局存在潛在超跌反彈機會的消費鏈、地產鏈。

我們認為，當前中特估和TMT 或處于第二波上漲的過程中。等到Q3 或可重點關注周期。（1）消費鏈、地產鏈：雖然今年的經濟恢復波折很多，但我們認為無需過度悲觀，后續可能會出現政策微調，整體存在超跌后預期修復的上漲。（2）中特估&TMT：這些板塊前期的調整主要是交易擁擠后的調整，從戰略上，由于經濟尚未恢復，大部分板塊盈利驗證一般，所以有長期邏輯的中特估和TMT 依然會有機會。（3）Q3 建議關注周期：周期股當下受到全球庫存周期下行的影響，整體偏弱，但隨著庫存周期下降進入尾聲，2023 年Q4-2024 年，宏觀需求存在回升的可能。考慮到長期產能建設不足，需求、供給和估值可能會共振。

圖三：大勢研判

圖一至圖三資料來源：萬得，信達證券研發中心