2023中期投資策略:仍將延續結構化行情　科技主題與價值重估

2023年上半年簡要回顧

2023年上半年是新冠疫情放開后的首個半年度，疫情雖然戛然而止，但經濟的復蘇情況遠遠遜色于市場的預期；不少中小企業的經營情況甚至比疫情期間還要慘淡，疫情期間雖然時有封控，但全球范圍內中國供給端受到影響不大，疫情期間美國等發達國家給國民直接發錢刺激了國際需求，反觀疫情后全球需求出現滑坡，出口型經濟體受到沖擊，中國也難以獨善其身；俄烏戰爭陷入膠著狀態，瓦格納雇傭軍調轉槍頭奔襲莫斯科，雖然最后是虛驚一場，但也顯示出俄羅斯國內矛盾重重，戰爭升級的風險仍然存在；美聯儲大幅加息后高利率的影響開始顯現，硅谷銀行被儲戶擠兌而倒閉，歐洲的瑞士信貸信用崩塌并有在歐洲銀行業蔓延的跡象，市場預期的美聯儲加息停止已成鏡花水月，后續仍可能繼續加息，而這是超出市場預期的，繼續加息可能成為壓垮駱駝的最后一根稻草；人民幣的大幅貶值也是超出市場預期的，雖然中國在貨物貿易層面有大規模的貿易順差，但資本外流也是實實在在的，不然人民幣不會走的那么弱。

A 股市場上半年呈現的是弱存量資金主導的行情，由于經濟復蘇比較弱，基本面層面乏善可陳，所以上半年最火爆的是主題投資，Chat GPT 引爆了人工智能主題行情，監管層屢屢提及的中國特色估值體系成為另一大投資主題。截至2023 年6 月21 日，上證指數上漲3.5%，創業板指則下跌5.75%。全面注冊制的推行，顯然對估值高企的中小企業負面影響更大，人工智能為代表的科技主題行情在大幅上漲后也出現了股東批量公告減持的現象，甚至大股東夫妻離婚的現象也多了起來。反倒是中國特色估值體系重塑的低估值板塊走的更加扎實，上升的趨勢沒有改變，經過近期調整后，已有企穩的跡象。

政府一直堅持房住不炒的政策，房地產由于產業鏈條長，低迷的房市對實體經濟產生較大負面影響。貨幣政策依然寬松，但貨幣政策刺激的效果已經不明顯，由于存在悲觀的預期，資金很難進入實體經濟，財政刺激也許是下一階段政府不得不考慮的政策刺激方向。接下來將進入半年報季，筆者預測相當多行業的半年報數據都不會好看，此前各地統計部門公布的較差的工業企業統計數據就是預兆。那么投資者不應對成長股有太高預期，反而是低估值的價值股更加穩健。

經歷了疫情三年和放開后的半年，回想下恍如隔世，也更能體會百年未有之大變局的變化之大，更能理解經受風高浪急甚至驚濤駭浪的前瞻性判斷。房地產市場上民營房地產公司因為加了太多杠桿批量倒閉，中央繼續堅持房住不炒，也許意味著土地財政的逐漸落幕，在這樣的背景下提出中國特色估值體系，不禁讓我們思考，是不是國有股的保值增值成為新的訴求方向，未來會不會通過國有股增值的部分來充實財政？

我們預期下半年仍會延續結構性的行情，科技主題和價值重估仍是主線，只是科技主題漲上去后大小非減持壓力大，價值重估因為本來就還低估可能走的更遠。當然這都是基于目前市場情況的一個判斷，下半年重大的影響因素仍很多，比如人民幣什么時候重拾升勢？人民幣升值期間一般股市表現較好。比如政府會不會出臺新的財政刺激政策？甚至國際上是否會出現影響深遠的大事件等。

人民幣貶值與人民幣國際化

今年以來美元兌人民幣匯率走勢圖

今年以來人民幣匯率從6.69 一路貶值到7.23，這種快速貶值是超出市場預期的，事后我們可以從多個方面進行解釋，但顯然沒有人提前預判到人民幣會在疫情放開后出現快速貶值。對于人民幣相對美金出現快速貶值，原因之一是高企的中美利差，由于美聯儲的持續加息，有的銀行美金一年期存款利率已經突破5%，遠遠高于人民幣的存款利率，這導致資金會選擇套息交易，買入美金賣出人民幣，疊加上近期人民幣相對美金貶值，這種套息交易既賺到了息差也賺到了匯率差；原因二是出口商結匯意愿弱，由于人民幣走弱出口商不必要時并不會選擇結匯；原因三是經濟基本面的變化，比如中國5 月份出口數據的下降，房地產銷售的不振等，導致投資者對中國經濟信心不足。其他的諸如一些欠美國債務較多的國家，如果與中國央行有貨幣互換的，可能賣出人民幣買入美金來還外債。

人民幣是在貶值，但人民幣國家化也在加速。在2022 年2 月俄烏沖突爆發后，美國及其盟國針對俄羅斯的金融制裁行為，加劇了新興市場與發展中國家對“美元武器化”的擔憂，后者在地緣政治沖突加劇的背景下，加快了尋求本幣貿易結算與儲備資產多元化的努力。人民幣則是為數極少的選擇。2022 年9 月，中石油與俄羅斯天然氣工業股份公司達成協議，約定交易50% 用人民幣結算，50% 用盧布結算。2022 年12月，中阿峰會宣布，中國將與海合會國家開展油氣貿易的人民幣結算。2023 年2 月，中國與巴西簽署了在巴西建立人民幣清算安排的合作備忘錄。2023 年3 月，中海油與法國道達爾能源公司完成首筆液化天然氣的人民幣結算。2023 年3 月，中國進出口銀行與沙特國家銀行開展了首筆人民幣貸款合作。

根據SWIFT 的數據，截至2023年3月，人民幣在國際支付方面的全球市場份額達到2.26%，為全球第五大結算貨幣。根據IMF 的數據，截至2022 年底，人民幣在全球已分配外匯儲備的份額達到2.69%，為全球第五大儲備貨幣。相比之下，同期內美元、歐元、英鎊、日元的份額分別為58.36%、20.47%、4.95% 與5.51%。從IMF 特別提款權（SDR）的貨幣籃子構成來看，從2022年8 月1 日起，人民幣的權重由10.92% 上調至12.28%，為第三大權重貨幣。相比之下，當前美元、歐元、英鎊、日元的權重分別為43.38%、29.31%、7.44% 與7.59%。如果未來十年內人民幣能夠超越英鎊與日元，成長為全球第三大國際貨幣，這將是人民幣國際化的新的里程碑。

美聯儲年內仍加息國際金融市場動蕩

美聯儲公布6 月利率決議，宣布暫停加息，這也是美聯儲在本輪加息周期中連續加息10 次后，迎來的首次暫停加息。但美聯儲在決定暫停加息的同時，發布了偏向“ 鷹”派的點陣圖，點陣圖顯示，2023 年年底利率預期中值為5.6%，暗示仍有兩次各25 個基點的加息。

美聯儲在此前的十次加息后，已經導致美國硅谷銀行等的關門，甚至波及到大西洋彼岸的瑞士信貸。美元大幅升值還嚴重加劇了新興市場和發展中國家的美元債務負擔，令其外部融資環境惡化。

美聯儲激進加息導致美元急劇升值，并在全球范圍產生嚴重破壞性后果，令不少國家本幣貶值、資本外流、償債成本上升、輸入性通脹加劇。舉例來看，土耳其2022 年10 月通脹率達85.51%，為24 年來最高。阿根廷年化通脹率今年2 月超過100%，為1991 年以來首次。

如果美聯儲的后續繼續加息，導致利率高位持續時間長，那無論對歐美的銀行業還是對全球的資本市場都是巨大的負面因素，這始終是懸在投資者頭上的達摩克里斯之劍。

工業企業利潤下滑 中報季數據承壓

國家統計局公布2023 年1-4 月份全國規模以上工業企業利潤數據顯示，全國規模以上工業企業實現利潤總額20328.8 億元，同比下降20.6%。1—4 月份，規模以上工業企業中，國有控股企業實現利潤總額7579.8 億元，同比下降17.9%；股份制企業實現利潤總額14962.4 億元，下降22.0%；外商及港澳臺商投資企業實現利潤總額4679.9 億元，下降16.2%；私營企業實現利潤總額5240.3 億元，下降22.5%。

在41 個工業大類行業中，13 個行業利潤總額同比增長，1 個行業持平，27 個行業下降。主要行業利潤情況如下：電力、熱力生產和供應業利潤總額同比增長47.2% ，電氣機械和器材制造業增長30.1% ，通用設備制造業增長20.7% ，汽車制造業增長2.5% ，石油和天然氣開采業下降6.0% ，專用設備制造業下降7.4% ，煤炭開采和洗選業下降14.6% ，非金屬礦物制品業下降27.4% ，紡織業下降30.2% ，農副食品加工業下降36.3% ，計算機、通信和其他電子設備制造業下降53.2% ，有色金屬冶煉和壓延加工業下降55.1% ，化學原料和化學制品制造業下降57.3% ，石油、煤炭及其他燃料加工業下降87.9% ，黑色金屬冶煉和壓延加工業下降99.4% 。

總體看工業企業效益延續恢復態勢，但也要看到，國際環境嚴峻復雜，需求不足制約明顯，工業企業盈利持續恢復面臨較多困難。

通過工業企業利潤的數據，不難去預測上市公司的中報業績輪廓，二季度的財報多數行業大概率不佳。電力、熱力生產，以及電氣機械和器材、通用設備、汽車特別是新能源汽車等工業門類值得關注。

表：2023 年1-4 月份規模以上工業企業主要財務指標（分行業）