軟件企業價值評估研究

◎文/李芃睿

一、引言

隨著科技的不斷發展，第三次科技革命的浪潮正在席卷全球， 高科技產品與服務重塑著當今社會。 依靠高新技術等無形資產的企業需要企業管理者對企業價值的動態變化和背后動因有著清晰的把控， 以便隨時調整戰略決策， 在激烈的行業競爭中站穩腳跟。 EVA 是企業的稅后凈營業利潤扣除全部投入資本的成本后的剩余，它充分反映了企業各年度的剩余收益，其值越高，企業價值就能得到更高的提升。因此，EVA 是衡量企業價值的一個重要指標。

二、EVA 的價值評估體系

（一）EVA 估值法的一般原理

EVA 估值法的本質是將未來預期收益折現到評估基準日， 其最大的特點在于全方面考慮了企業的資本成本， 可以較為準確地衡量一個企業的價值。 其關鍵在于預測未來期間的EVA 指標和計算企業的加權平均資本成本。 EVA 估值模型的計算公式如下：

其中，V是企業價值，TC是期初資本總額，EVAt是第t年企業的經濟附加值，WACC是企業的加權平均資本成本。 依據企業所處的不同的生命周期，EVA 估值模型可以被分為單階段模型和兩階段模型。

1.單階段模型

單階段模型認為企業的經濟附加值以不變的速度進行增長， 并假設企業永續經營、 外界環境和經營結構不變。 其計算公式如下：

其中，V為企業價值，TC是期初資本總額，WACC是加權平均資本成本，g是EVA 的預期未來增長率。

2.兩階段模型

兩階段模型認為企業當前處于一個較快的成長周期，EVA增長率高且不恒定，一段時間之后以穩定的增長率增長。 其計算公式如下：

其中，n代表企業前n年EVA 高速增長，增長率不穩定， 從n+1 年開始， 企業EVA 增長率穩定為g。

（二）EVA 的適用性

企業每年的經濟附加值能在一定程度上反映企業價值，同時，相比于傳統的企業自由現金流FCFF 法，EVA估值法有著獨特的優勢。

一是EVA 對企業的資本成本進行了全方位考量，不僅考慮了債務資本成本，也考慮了權益資本成本。 軟件企業的權益資本占比高，權益資本成本不可忽略，因此EVA 更能真實有效地顯示企業的盈利能力。 二是由于會計準則的影響， 企業年報中一些數據不能反映出企業真實的經營業績，EVA 可以調整這些指標， 從而在一定程度上規避管理者的盈余管理。 尤其是對軟件企業來說，研發投入大，費用化處理會削弱企業研發的積極性，EVA 將研發費用資本化更符合軟件企業特征。

（三）指標選擇

本文從企業相對價值的視角出發， 在分析軟件企業價值影響因素的基礎上，將EVA 作為重要指標納入該評估體系之中， 試圖全面評估軟件企業價值的動態變化， 為軟件企業的管理決策提供參考依據。

企業估值中包括絕對指標和相對指標， 主要指標EVA 為絕對指標。 為了消除企業規模的影響， 本文選擇了市盈率法作為相對指標，便于企業進行橫向比較和企業價值評估的驗證。 本文案例分析的數據來源為2018—2020 年Y 企業的年度報告以及雪球網。

三、案例分析

（一）公司簡介

Y 網絡企業 （以下簡稱Y 企業） 成立于1988 年，致力于服務中國及全球企業與公共組織的數字化轉型與智能化發展， 推動企業服務產業變革。 2001 年，Y 企業在上海證券交易所發行上市。

1989 年，Y 企業專門研發了一款報表編制工具——UFO， 這款報表軟件工具被會計人員稱贊為 “中國第一表”。 這是Y 企業進軍企業級管理軟件市場的第一步。1998 年，Y 企業正式發布新產品邁進了2.0 時代。 2002年，Y 企業以21.6%的市場占有率首次超過國外SAP軟件在國內的市場占比。2014 年Y 企業在香港證券交易所成功上市。 2016 年8月，Y企業正式宣告進入以“企業互聯網服務”為主體業務的3.0 時期。

（二）Y 企業的經營狀況

1.償債能力分析

企業償債能力關系著企業的健康發展，企業償債能力不足，則可能面臨著破產清算的風險。由于軟件企業存貨不多，而速動比率就是在流動比率的基礎上剔除存貨價值計算得出，因此對于軟件企業來說，流動比率和速動比率近似相等。本文選用流動比率和資產負債率兩個指標來衡量Y企業2018—2020年的償債能力（如表1所示）。

表1 Y 企業2018—2020 年償債能力指標

流動比率代表了每份流動負債背后流動資產可以支持的量，通常來說，這個比率的大小應該在2 上下浮動。Y企業該數值顯示企業還款壓力不大， 而且流動比率偏低與軟件企業存貨低的特性相關。

資產負債率可以用來衡量企業負債水平的高低，代表了企業的風險程度， 這一指標過低， 說明企業不善于利用外部資金； 這一指標過高， 意味著企業的資產很大部分來自債務融資， 這也意味著企業風險較高。 一般認為， 這一比率應當大于等于40%，同時小于等于60%。 Y企業這三年的資產負債率都維持在合理范圍， 說明企業總體償債能力較強， 發展健康。

2.營運能力分析

營運能力通過計算一定時期內企業資產從投入到產出的平均次數來衡量企業在資產運用上是否高效， 本文選取存貨周轉率和總資產周轉率來衡量其營運能力。 存貨周轉率為正向指標， 該比率越高越好， 表明企業的庫存周轉得越快， 相等時間內企業的利潤就越高。反之，則不利于企業盈利。

從表2中可以看出，Y企業這三年的存貨周轉率不穩定且2020年大幅度降低，表明企業貨物變現能力變強不穩定?？傎Y產周轉率越高，則意味著企業的銷售能力越強。 總資產周轉率的標準值與行業相關， 一般來說企業總資產周轉率在0.8左右為宜。 從表中可以看出從2018—2020年， 盡管2020年受疫情影響導致該比率下降， 但是Y企業的總資產周轉率總體是下降的， 說明企業的銷售能力在減弱。

表2 Y 企業2018—2020 年營運能力指標

3.盈利能力分析

盈利能力是考察一家企業是否穩定健康運營的一項重要指標。 在分析一家企業的盈利能力時， 不僅僅要關注企業盈利的絕對量， 更要關注企業的盈利效率， 本文選取銷售毛利率和凈資產收益率這兩個指標進行分析（如表3 所示）。

表3 Y 企業2018—2020 年盈利能力指標

Y企業的銷售毛利率呈現下降趨勢， 而凈資產收益率總體處于上升的趨勢。 綜合來說， 企業的獲利能力有所提高，企業發展勢頭良好。

（三）Y 企業歷史EVA值

第一步，將Y 企業利潤表中的凈利潤調整為稅后凈營業利潤（NOPAT），計算數據詳見表4，具體公式：

表4 Y 企業2018—2020 年稅后凈營業利潤計算表

稅后凈營業利潤=營業利潤+財務費用+資產減值損失+開發支出+遞延所得稅負債增加額-遞延所得稅資產增加額-EVA 稅收調整額

EVA 稅收調整額=所得稅費用+（財務費用+資產減值損失+開發支出-投資收益-公允價值變動收益-營業外收入+營業外支出）×所得稅稅率

第二步， 依據資產負債表計算Y 企業2018—2020年每年的資本總額， 計算數據詳見表5，具體公式：

表5 Y 企業2018—2020 年資本總額計算表

資本總額=普通股股權權益+少數股股東權益+短期借款+交易性金融負債+ 長期借款+一年內到期的非流動負債+應付債券+長期應付款+遞延所得稅負債-遞延所得稅資產+資產減值準備-在建工程

第三步， 計算加權平均資本成本（WACC）。

其中，E代表股本市場價值，D代表債務市場價值，V=E+D，Re代表權益資本成本，Rd代表債務資本成本，Tc代表企業稅率。

其中，Rf代表無風險報酬率，Rm代表市場收益率。

其中，SRd代表短期債務資本利率，S代表短期債務資本額，LRd代表長期債務資本利率，L代表長期債務資本額。

根據公式， 首先分別計算Y 企業2018—2020 年度的稅后債務資本成本， 再計算加權平均資本成本WACC，詳見表6、表7。

表6 Y 企業2018—2020 年稅后債務資本成本計算表

表7 Y 企業2018—2020 年加權平均資本成本計算表

第四步，計算Y 企業的歷史EVA。

其中，NOPAT代表稅后凈營業利潤，TC代表資本總額，WACC代表加權平均資本成本，計算結果詳見表8。

表8 Y 企業2018—2020 年EVA 計算表

（四）Y 企業EVA 估值法的企業價值

EVA 估值法首先要基于對企業財務數據的預測估算Y 企業未來的EVA，本文采用營業收入比例法預測所需要的財務數據。 本文也遵循資產評估實務中對企業價值評估的5 年預測期。 以2020 年為例，Y 企業2020年的企業價值預測期為2021—2025 年。

1.計算預測期的稅后營業凈利潤（NOPAT）和資本總額（TC）

首先， 需要計算預測期的營業收入 （如表9 所示），其他財務數據的預測均是基于營業收入的預測。 本文以Y 企業自身的營業收入增長率的平均值為參考，2021—2025 年營業收入增長率取值為10.69%。

表9 Y 企業2021—2025 年營業收入預測額

其次， 計算預測期的稅后凈營業利潤（NOPAT）和資本總額（TC）。 對于稅后營業凈利潤的預測， 需要根據Y企業2018—2020 年相關財務數據，先預測2021—2025年利潤表和資產負債表相關項目， 再根據上文的公式對稅后凈營業利潤進行計算。Y 企業2021—2025 年投入資本總額依舊使用相同的方法進行預測， 對于交易性金融資產等偶然性項目， 與營業收入相關性不大， 因此采用歷史期的平均值估算，數據設定詳見表10、表11。

表10 Y 企業2021—2025 年預測標準1

表11 Y 企業2021—2025 年預測標準2

2.計算預測期的經濟附加值（EVA）

由于Y 企業在歷史期的整體資本結構相對穩定，因此以2018—2020年的均值作為2021—2025年的計算基礎，計算結果詳見表12。

表12 Y 企業2021—2025 年EVA 預測額

3.計算Y 企業的企業價值

以2020 年為例，2020年12 月31 日作為評估基準日，對于Y 企業價值計算采取兩階段模型：

其中， 穩定期增長率在實務界通常取2%～3%之間，本文出于謹慎性原則， 取g為2%。 首先，計算高速增長期EVA 現值（如表13 所示）。

表13 Y 企業2021—2025 年EVA 預測額現值合計

Y 企業在2020 年末的企業價值為：

利用相同的方法和步驟， 分別對2018年和2019年Y企業的利潤表和資產負債表項目進行預測， 再對企業價值進行計算。 可以得出，EVA估值法下2018年Y企業的企業價值為2，275，436.13萬元，2019年Y企業的企業價值為2，775，786.12萬元。

（五）市盈率法評估Y 企業的企業價值

為了對EVA估值法的計算結果進行驗證， 進一步運用市盈率法做簡單對比，評估基準日設定為2020年12月31日，平均市盈率、每股收益和總股數數據來自新浪財經。 根據公式：企業價值=行業平均市盈率×每股收益×總股數， 求出Y企業2020年末的市場價值。用同樣的方式，求出2018—2020年Y企業的企業價值，詳見表14。

表14 2018—2020年底企業價值

將EVA 估值法、市盈率估值法計算出的企業價值對比可以看出， 在新形態企業的情況下EVA 估值法依然適用且準確度較高， 并且通過市盈率法可以看出市場對Y 企業的看好，在2020 年尤其明顯。 2020 年市場處于高估軟件相關產業的時期，并且由于工作模式的改變，對企業管理軟件的需求增加也使用市場看好Y 企業的發展。通過對比可以發現，EVA法的估值模型得到的結果更符合企業自身的實際情況，分析自身發展情況時更具有參考價值。

相對價值指數和絕對價值量各司其職， 對一家企業價值的動態變化和背后的原因有一個具體的把控， 從而更好地輔助決策。

四、結論

本文從企業相對價值視角出發，依據軟件企業的特點和價值影響因素，將EVA作為重要指標進行軟件企業價值評估，并以Y企業為案例，進行絕對值和相對值的企業價值估值預測， 側面驗證了EVA估值模型對軟件企業進行價值評估是合理有效的。

隨著信息技術的快速發展，對軟件企業價值的評估也變得越來越重要。希望在將來基于EVA的相對價值指數模型能進一步深化對無形資產的研究，充分考慮軟件行業的多樣性，對不同的細分行業指標選取做到共同性和特殊性的結合，完善企業價值的影響因素，對軟件企業等依托高新技術的企業價值評估的準確性勢必會提高。