新投資范式：擁抱確定性

戴康

A股“修復市”下更注重投資范式的變化：無風險利率下行、風險偏好降低，配置更加追逐“確定性溢價”。

A股歷史上沒有永恒的賽道，只有投資范式的更迭。

2016-2017年供給側改革，行業集中度提升，形成“以龍為首”投資范式， 針對2013-2015年“脫實入虛”的“反轉策略”成為最佳，低PB、低波、高股息、ΔG交易因子占優，煤炭等周期股跑贏市場；2019-2020年A股“入摩”“入富”北向擴容形成“DCF確定性溢價”投資范式，2019-2021年2月最佳配置策略是買符合DCF未來現金流折現最佳或者說高ROE穩定現金流的公司，食品飲料跑贏市場；2021年在碳中和目標與海外QE背景下，A股從青睞DCF品種轉向買G占優的公司，也就是高景氣度投資范式，新能源跑贏市場；2022年中國穩增長低預期，美聯儲在滯脹中快速緊縮，2019-2021年被持續忽視的賠率因素回歸，兼具低估值和業績確定性的煤炭跑贏市場；2022年11月至今，針對2020-2022年全球疫情的“反轉策略”最佳，低PB、低波、高股息、ΔG交易因子占優，兼具政策反轉和困境反轉的AI和“中特估”跑贏。

A股本輪到底是2016-2017年的簡單輪回還是新的投資范式誕生？市場已經開啟了新一輪投資范式的更迭：擁抱確定性！

2023年市場正收益，但投資者的體感不佳，原因在于2019-2021年流行的投資范式“DCF確定性溢價” 、高ROE、“景氣投資”相繼失效，相關的熱門板塊表現落后于市場。2019-2020年高ROE品種享受“DCF確定性溢價”拔估值后受到了ROE下行預期的挑戰——政策“不確定性”帶來的周期性下行，“房住不炒”下與房地產鏈相關的可選消費面臨ROE中樞下行對估值體系的挑戰；2021年高g景氣投資享受“美聯儲泡沫”后受到了景氣g下行預期的挑戰——行業競爭格局“不確定性”帶來的周期性下行，新興產業大幅擴產遇到全球decoupling，相關高景氣品種面臨g下行甚至風險溢價上行對估值的挑戰。

站在新一輪投資范式轉變的起點，A股“修復市”下更注重投資范式的變化：無風險利率下行、風險偏好降低，配置更加追逐“確定性溢價”。

一方面，權益投資更加尋求政策、經營環境、產業趨勢的“確定性”；另一方面，無風險利率下行，風險偏好降低，類資產荒下A股更加偏好擁抱“確定性溢價”資產，即長端利率下行有利于新的穩定或遠端現金流的資產。

哪些資產具備“確定性溢價”？

“遠端盈利資產”——數字經濟 AI+：全球和A股都在追求“政策扶持+產業趨勢確定性”的新成長資產，產業創新浪潮是確定的，中國政策扶持力度是確定的，雖然即期的A股業績兌現不確定，但在無風險利率下行的背景下遠期盈利的確定性折現值更高。

“永續經營資產”——中特估 &央國企重估：全球和A股給予安全資產以“確定性溢價”，在中特估的明確政策指向之下，市場青睞“政策扶持、低估值高股息且永續經營”的“中特估”。

事實上，全球股市也與A股特征相似，即擁抱“確定性溢價”。 2022年俄烏沖突以來，全球高自由現金流、高回購、高ROE、高ESG得分公司受到前所未有的青睞。跨國別、大類資產來看，發達市場跑贏新興市場、美元指數/美債波動率顯著走高。

全球資產配置切向安全性資產的背景，一是去美元化：跨境資金流出美國。高不確定性時期，通常引致跨境資金流出證券市場。二是去金融化：增配“確定性溢價”的核心資產。包括，低估值&高股息&高現金流核心資產，如巴菲特增配“日特估”，3月東京交易所新規“PB<1的上市公司需披露改善計劃”進一步催化“日特估”表現；廣義實體資產（主要為商業地產和基礎設施，含公募REITs），如挪威政府全球養老基金增配新能源基礎設施。