保險資產負債兩端共振向好

文頤

新會計準則落地疊加資本市場回暖，險企2023年一季度凈利潤高速增長。保險合同新準則（IFRS17）及金融工具新準則（IFRS9）同步落地，各險企均對I17相關比較信息選擇重述列報，對I9相關比較信息選擇不重述列報（除平安2018年已執行外），新準則落地推動險企利潤釋放。在市場回暖的背景下（2023Q1、2022Q1滬深300指數漲幅分別為4.6%、-14.5%），權益類資產公允價值變動顯著增厚各險企利潤。

一季度，險企ROE大幅改善。新準則重述后的2022年年末，中國人壽、中國平安、中國太保、新華保險、中國人保歸母凈資產增速分別為-24%、7%、-13%、-10%、2%，疊加本年一季度負債端高景氣修復，以及投資端逐步回暖，國壽、平安、太保、新華、人保2023年一季度年化ROE分別為25%、17%、21%、25%、20%，較2022年年底和2022年同期改善明顯。

從盈利性角度來看，新會計準則落地疊加市場回暖，險企凈利潤實現高增長，且ROE大幅改善。

負債端拐點有望確立

從負債端來看，多家險企新單及價值增長大幅修復，負債端拐點有望確立。在新單保費方面，各險企新單規模持續修復，預計主因儲蓄險銷售延續高景氣。2023年一季度，各險企新單同比增速分別為平安（28%）、國壽（17%）、新華（-5%）、太保（-12%），預計主要源于居民儲蓄需求持續釋放，儲蓄型產品延續高增長，驅動新單保費修復。

個險渠道企穩向上，部分險企銀保渠道實現高增長，NBV拐點已現。2023年一季度，各險企NBV同比增速分別為太保（17%）、平安（9%、新假設重述后21%）、國壽（8%）、新華（預計7%），預計銀保渠道價值占比進一步提升，增長空間較大，平安銀保及其他渠道NBV占比同比增長5.4個百分點至17%。

在價值率方面，各險企表現分化，太保、新華NBV增速大幅領先新單保費增速，顯示業務結構優化，期交占比提升帶動NBVM提升；國壽、平安則相反，預計主要是儲蓄型產品持續擠壓高價值健康險占比所致，平安一季度NBVM同比下降3.7個百分點至20.9%。

個險渠道新單邊際改善，人力規模及質態持續優化。隨著疫情影響逐漸出清，人力隊伍逐步穩定，驅動個險渠道邊際改善。一季度，各險企個險新單同比增速分別為平安（10%）、國壽（6%）、太保（-6%）、新華（-27%），其中，太保和新華分別較2022年改善16個百分點、5個百分點。

根據天風證券的預計，行業隊伍升級轉型穩步推進，人力規模下滑空間有限，同時質態有望加速優化。在規模方面，國壽人力率先企穩，平安人力持續優化。截至一季度末，國壽、平安代理人規模分別為66.2萬人、40.4萬人，分別較年初減少1%、9%。在產能方面，國壽個險板塊月人均首年期交保費同比增長29%，測算平安人均產能同比增長46%，延續改善態勢。

另一方面，太保、新華銀保新單高質量增長，業務結構顯著改善。銀保渠道高速發展，其中，期交保費增長迅猛，對整體價值貢獻顯著。一季度，太保、新華銀保新單期交同比分別增長399.1%、75.1%，銀保渠道有價值的快速放量是基本面改善的重要因素。

此外，業務結構的顯著改善，帶動新單期交保費占比大幅提升。一季度，太保、新華銀保貢獻持續提升，新單期交保費占比同比分別增長19個百分點、21個百分點至26%、56%，預計主要是公司注重價值增長，銀保渠道產品結構顯著改善。

從投資端來看，權益市場回暖驅動總投資收益提升，凈投資收益率同比小幅下滑，主要是長端利率整體下行。一季度，國壽、平安、太保凈投資收益率分別為3.6%、3.1%、3.2%， 同比分別下降0.4個百分點、0.2個百分點、0.5個百分點。總投資收益率同比顯著提升，主要受權益市場拉動。一季度，國壽、平安、太保、新華總投資收益率分別為 4.2%、3.3%、5.6%、5.2%，同比分別提升0.3個百分點、1個百分點、1.9個百分點、1.2個百分點，賬面總投資收益同比分別增長36%、218%、65%、40%。

總體來看，一季度資產負債共振，驅動保險基本面底部反轉。負債端價值復蘇超預期，疊加投資端改善以及新準則落地，一季度行業基本面企穩向好。

從負債端來看，年初以來疫情壓制因素逐步出清，經濟復蘇預期下居民保障需求復蘇，一季度已披露上市險企均實現NBV正增長。一方面，受益于居民儲蓄需求的持續釋放，行業儲蓄型產品銷售延續高景氣，各險企新單規模顯著修復；另一方面，各險企人力規模邊際基本企穩，隊伍質態持續改善，疊加銀保渠道高質量增長，渠道力量明顯優化。

從資產端來看，一季度資本市場同比回暖，投資收益在低基數下修復彈性較大。長端利率年初以來小幅上行后回落， 截至一季度末仍較年初上升3BP，表現相對穩健；權益市場逐步好轉，同時新準則落地執行，市場環境好轉下公允價值變動損益顯著修復，增厚各險企總投資收益。

另一方面，財險業延續高景氣，保費穩增長，COR持續改善。車險保費穩增長，非車險保費增速分化。

在原保險保費收入口徑下，一季度，各險企財險保費增速排名為：太保（16.8%）、人保（10.2%）、平安（5.4%）。分險種來看，車險方面，保費增速延續穩健，一季度，各險企車險增速排名為：人保（6.5%）、平安（6.2%）、太保（6%）；非車險方面，各險企保費增速分化，一季度，各險企非車險增速排名為：太保（27.4%）、人保（12.8%）、平安（3.8%）；其中，平安主因積極壓降高風險信保業務，非車險保費增速顯著低于頭部同業。

上市險企整體COR持續改善，僅平安因信保業務拖累同比承壓。在新準則下，一季度，各險企COR排名為：人保（95.7%，同比下降0.9個百分點）、太保財險（98.4%，同比下降1.2個百分點）、平安財險（98.7%，同比增長2個百分點），頭部財險公司COR整體改善，僅平安因小微企業的信保業務仍處于風險暴露階段，預計賠付率仍高企拖累整體COR。

一季度資產負債共振， 驅動保險基本面底部反轉。

四家上市險企利源拆解

在IFRS17的分析框架下，收支兩端耦合，利源清晰展示為保險服務業績。新會計準則IFRS17的落地，為保險公司業績分析提供新框架。新會計準則將保險公司編制的基礎從實收實付制變更到權責發生制，其中，保險服務收入表征當期提供的服務與涵蓋的風險所確認的收入（用于替代保費收入），保險服務費用則涵蓋保單在當期確認的所有費用，承保財務損失可以理解為保險公司獲取負債所付出的資金成本。即：保險公司利潤=保險服務業績+投資業績–其他損益及所得稅。

由此，保險公司利源可以拆解為保險服務業績和投資業績兩部分：我們將收支兩端科目進行耦合。第一，將保險服務收入和保險服務費用兩者之差定義為保險服務業績，該部分用于衡量保險公司通過適當的風險定價獲取的收益；第二，將投資收益與承保財務損失進行耦合，兩者之差用于衡量保險通過投資掙取“利差”所獲取的收益。

天風證券按照保險服務業績和投資業績兩部分對上市險企的利源進行拆解，利源分析采用兩個比率指標評價保險公司利源，即：保險服務業績貢獻率=保險服務業績/（保險服務業績+投資業績）=1–投資業績貢獻率。

從整體貢獻度看，保險服務業績貢獻率高于投資業績貢獻率，平安保險服務業績貢獻率最高，2023年一季度，國壽、平安、太保、新華投資業績貢獻率分別為46.3%、78%、57.5%、52.1%，除國壽外保險服務業績均貢獻過半，其中，保險服務業績貢獻率排名如下：平安>太保>新華>國壽。

一季度，上市險企保險服務業績貢獻率均有下降，權益市場好轉是主因。在市場表現不佳的年份，保險服務業績將貢獻更高的利源占比。一季度，資本市場表現顯著好于上年同期是保險服務業績貢獻率下降的主因。從絕對值看，一季度，除平安和新華保險服務業績略有下降，其他上市險企保險服務業績和投資業績均較上年有所增長。

從承保業績來看，國壽和新華領先同業，國壽一季度改善明顯。由于保險服務利潤率= 保險服務業績/保險服務收入凈額= 1–保險服務成本率，從整體情況看，國壽和新華一季度保險服務利潤率表現好于同業：國壽、平安、太保、新華保險服務利潤率分別為35%、20.1%、15.%、34.4%。

從邊際變化來看，國壽保險服務利潤率有所改善，平安、太保、新華均有所下滑。一季度，國壽、平安、太保、新華保險服務利潤率較2022年同期分別變動8.9個百分點、-3個百分點、-0.2個百分點、-3.3個百分點。

從投資業績來看，太保和新華投資利差領先同業，平安利差大幅轉負。從投資資產收益率情況看，凈投資收益率趨弱，而總投資收益率顯著提振，太保、新華領先同業。

從負債資金成本率情況看，一季度整體成本率有所上升，國壽成本最低而太保成本最高。 由于投資利差=凈/總投資收益率-負債資金成本率（保險財務損益凈額/保險合同負債平均規模），從投資利差情況看，太保、新華總投資利差優于同業。

由于一季報未有財務報表附注披露，能夠獲取的公司財務數據有限。半年報和年報將披露更多財務數據，使得更為詳細的業務質量分析成為可能，我們將會根據半年報的披露數據情況進一步完善我們的分析框架。未來可行的更深度分析取決于利潤表附注拆解帶來的業務質量分析。

保險服務收入可以拆解為：期初預計賠付、保險獲取現金流攤銷、合同服務邊際攤銷、非金融風險調整等項目，通過分析各項目的占比以及對應的保險服務費用側的科目勾稽分析，能夠有效的評價保險公司的業務質量。

保險服務費用可以拆解為：保險獲取現金流攤銷、實際賠付增加、虧損合同等，通過分析各項目的占比以及對應的保險服務收入側的科目勾稽分析，能夠有效的評價保險公司的業務質量。

負債端價值拐點確立， 預計全年NBV 延續改善態勢。

市場供需兩側同頻共振

展望全年，天風證券認為，保險行業年金險高速增長的趨勢將貫穿2023年全年，重疾險新產品的推出將帶來增量。在年金險方面，當前市場供需兩側同頻共振，全年未有衰減信號。

當前保險行業年金險的高速增長來源于兩大催化因素：一是需求側，居民整體風險偏好仍處低位疊加競品（如銀行理財等）吸引力較低推動年金險需求高增；二是供給側，相關3.5%預定利率產品供給能否長期存續存疑，供給受限推動產品銷售。這兩大催化因素在年內仍將持續，年金險等儲蓄類產品在2023年內的銷售仍將維持高速增長。

在重疾險方面，預計常規重疾險銷售將維持，非標/減責新產品帶來增量空間。2022年重疾險的銷售即是隊伍整體真實重疾險銷售能力的體現，因為行業之前的發展邏輯是增員帶來重疾險增量，而2022年保險行業未進行大規模的增員活動，重疾險的保費即是隊伍原有真實銷售能力的體現。因此，2023年常規重疾險的銷量理應維持在2022年的平臺附近。此外，非標（面向帶病體和老年人群）和減責（削減部分保障條款責任）重疾產品的推出將為行業的重疾險等保障型保險業務帶來增量。

負債端價值拐點確立，預計全年NBV延續改善態勢。年初以來疫情壓制因素逐步出清，經濟復蘇預期下居民保障需求復蘇，一季度上市險企均實現NBV正增長。展望二季度，預計后續若下調預定利率后，3.5%短期產品需求增加，且二季度各家高價值的差異化重疾產品上市在即，有望持續催化負債端高景氣，預計2023年上半年各險企NBV增速排名為：友邦（27%）>太保（23%）>平安（11%）>國壽（11%）>新華（10%）。

展望全年，預計儲蓄險供需兩側高景氣延續，同時健康險穩步復蘇下，NBV改善態勢延續，但考慮到2022年上半年的高基數效應，預計2023年全年各險企NBV增速排名為：友邦（28%）>太保（16%）>國壽（10%）>新華（9%）> 平安（6%）。

保險股整體估值仍處于歷史低位，行業估值仍未修復至前三年平均水平（0.65倍PEV），近期負債端向上拐點被持續驗證，保險板塊基本面相較前三年已有顯著改善。

此外，目前壓制保險股估值的三重壓力均有所改善：第一，復蘇預期背景下，10年期國債利率仍有上行空間，且1-2年權益市場前景樂觀；第二，負債端企穩筑底，行業NBV有望恢復正增長；第三，地產帶來的資產質量壓力基本消化。