并購、企業社會責任與風險承擔

朱幫助 朱垠

【摘 要】 風險承擔是企業持續發展的重要動力，對經濟的高質量發展有著重大影響。文章基于大規模企業并購數據，構建多時點雙重差分的準自然實驗模型，實證檢驗了并購對企業風險承擔水平的影響及其作用機制。結果發現：并購顯著降低了企業風險承擔水平。中介效應表明，并購可以通過降低企業社會責任表現，削弱企業風險承擔水平。異質性結果表明，并購對企業風險承擔水平的抑制效應在低市場地位、小規模以及資本密集型企業中更突出；行業外并購和跨國并購對企業風險承擔水平的抑制作用更顯著。文章不僅豐富和完善了并購影響企業產出的理論研究，而且從社會責任視角為企業如何調控和規范企業并購行為，精準把控和應對風險提供新思路，對企業提升風險承擔水平具有重要借鑒意義。

【關鍵詞】 并購； 企業社會責任； 風險承擔； 準自然實驗

【中圖分類號】 F270；F275；F832.51? 【文獻標識碼】 A? 【文章編號】 1004-5937（2023）12-0044-08

一、引言

并購被認為是企業“做優做強”“提質增效”的重要渠道，也是推動宏觀經濟增長和轉型升級的強大引擎。與此同時，企業在并購過程中面臨著管理者逆向選擇和道德風險問題、內部資源整合難題以及組織外部合法性困境[1-2]，為企業承擔風險帶來巨大壓力，企業若無法承擔、抵御、化解風險，將會威脅企業自身發展和價值創造的連續性、可持續性。特別是，當前國際形勢正處于“百年未有之大變局”，新一輪科技革命、經濟下行壓力等使得我國經濟長期穩定發展面臨著沖擊與風險挑戰。黨的二十大報告提及“風險”16次，防范化解風險是貫徹落實黨的二十大精神的重要方面，是事關經濟高質量發展的戰略布局。企業作為宏觀經濟的微觀載體，其風險承擔水平的提升是實現經濟高質量發展的重要一環，有助于實現自身乃至整個經濟社會的可持續發展[3-4]。因此，在此背景下，探討企業并購行為如何影響其風險承擔水平對企業精準把控變化、有效應對風險至關重要。

全球化浪潮的不可逆轉之勢、產品功能的快速迭代推動資本跨市場流動、要素跨區域配置，驅動企業并購日漸增加，從而引發學界對企業并購行為的廣泛探討。現有關于企業并購的后果研究主要基于企業托賓Q值、凈資產收益率等財務指標以及股東財富指標探討并購的經濟效益[5-6]，非經濟績效上，并購能顯著提升企業市場勢力、創新績效[7-8]，降低企業風險[9]、生產成本、創新投入[10]，但鮮少有文獻考慮到并購活動與企業風險承擔間的聯系。

基于資源依賴理論，企業風險承擔水平的提高離不開企業有效的資源供給。而企業生產經營所需的資源并不為一個群體所擁有，而是來自客戶、員工、供應商、投資者等不同的利益群體。隨著經濟社會的快速發展，企業社會責任被認為是商業社會自我救贖的手段，通過彌合商業給社會帶來的負面影響，企業可以通過捕獲、分析和管理利益相關者的訴求，直接影響其對公司的預期，從而改變利益相關者群體對企業的價值投資。2020年習近平總書記在企業家座談會上強調，企業既有經濟責任、法律責任，也有社會責任、道德責任。積極履行社會責任是企業高質量發展和可持續發展的重要保障。企業積極承擔對利益相關者的社會責任不僅可以幫助企業獲取稀缺資源，提高企業管理和規避風險的能力，同時也可以緩解企業面臨的既有風險，提高防范化解風險的能力[11]。

既有文獻為本文的研究提供了重要的借鑒，但仍存在如下不足：第一，現有文獻多聚焦于并購對企業違約風險、系統風險及總體風險等的影響[9，12]，探討并購對企業風險承擔水平影響的文獻仍較為匱乏。風險代表著機遇、挑戰以及不確定性，而企業風險承擔表征企業面臨投資決策時的風險偏好，強調企業對風險管理、把控和應對的能力和意愿[13]。企業在并購中面臨著相當大的管理不確定性和資源整合復雜性，不可避免地影響著企業承擔和抵御風險以及不確定性的能力。因此，企業并購將如何影響風險承擔水平亟須進一步的理論分析和實證檢驗。第二，在作用機制方面，并購影響企業風險承擔水平的內在邏輯值得進一步探討。并購如何引致風險承擔水平的變化，需要從影響其相關性的中間變量入手。并購作為企業擴張和資源配置的重要形式，將會牽動企業利益相關群體的切身利益分配[14]。與此同時，企業承擔社會責任不僅可以幫助企業獲取稀缺資源，提高企業管理和規避風險的能力，同時也可以緩解企業面臨的既有風險，提高防范化解風險的能力。因此，在探索內在聯系時，有必要引入企業社會責任這一中介變量，為挖掘并購影響企業風險承擔水平的渠道和機制提供新思路和啟示。

基于此，本文構建多時點雙重差分模型從理論邏輯和經驗證據兩方面考察并購對企業風險承擔的影響及其作用機制。相比現有研究，本文的主要貢獻在于：首先，本文豐富了企業外延式并購決策的后果研究。有別于現有對企業違約風險、系統風險的研究，本文聚焦于企業對風險管理、承擔的能力和意愿，重點關注企業在動態擴張過程中對風險承擔水平的影響，并發現企業在并購后面臨的機會主義傾向、代理問題以及決策、整合難度是降低其風險承擔水平的重要原因。其次，本文進一步從利益相關者視角探討影響機制，豐富了并購影響組織行為的渠道。結果發現并購企業將履行社會責任視為一項資源消耗性投資，在并購后會減少對企業社會責任的履行，進而導致企業缺乏風險承擔的資源支撐。最后，差異化治理是推動企業優化風險承擔水平的有效手段。異質性結果表明占據不同市場地位、擁有不同組織規模、處于不同密集型產業和實施不同類型并購活動的企業，其風險承擔的能力存在差異。因此，本文為不同企業優化其風險管理水平提供了有力證據和科學依據。

考慮到本文使用的樣本數據來自美國上市公司，雖然中美兩國在制度方面有根本差別，但基于相似性和借鑒性亦可為我國規范并購市場，調控管理風險提供有效信息支持。第一，中美作為全球最大的兩個經濟體，面對嚴峻的國際形勢，兩國都需從根本上提升風險承擔水平以應對挑戰，實現經濟復蘇和可持續發展，因而兩者在發展目標上具有相似性。第二，為應對全球化挑戰，中美兩國都在不同程度地進行并購重組及產業結構調整以提升國家硬實力，從而使兩國在并購動機上具有相似性，但中美兩國在并購中均面臨著由兩權分離帶來的委托代理沖突，使得道德風險和逆向選擇成為中美企業委托代理關系下的突出問題，這使兩者在研究背景上也具有一定相似性。此外，由于美國歷經了從橫向并購到戰略并購轉變的五次浪潮，并購歷時久、類型廣、經驗豐富，而我國并購起步較晚，制度環境相對較薄弱，但整體發展空間大，因此，批判性地借鑒發達國家的先行模式，可為我國企業可持續發展提供借鑒。

二、理論分析與假設提出

（一）并購與企業風險承擔水平

風險承擔反映的是企業在追求企業價值和未來收益時愿意并能夠付出代價的傾向和能力[13，15]。從微觀角度而言，風險承擔水平是微觀經濟主體高效運營、促進資源配置效率、獲得長期競爭優勢的動力源泉[3]；從宏觀角度而言，企業較高的風險承擔水平是宏觀經濟實現產業升級、動能轉換的重要著力點[16]。因此，風險承擔是企業管理過程的重要組成部分，是企業有序運營及實現高質量的關鍵。并購作為企業最為重要的投資決策之一，是企業戰略決策的產物，將會因其復雜性和不確定性而對企業內外和動態的平衡能力提出更高的要求，對企業后續經營活動以及風險承擔水平產生深遠影響。因此，本文從以下角度闡述并購與企業風險承擔水平之間的關系。

第一，并購具有短期獲利傾向，易導致管理者犧牲其他利益相關方利益以謀求自身利益最大化，影響企業進行風險控制和管理的能力和意愿。并購重新界定了企業規模，模糊了企業邊界，為管理層利益侵占行為、機會主義傾向提供契機，引發更為嚴峻的代理問題，使得企業為實現自身短期利益最大化而忽視企業價值最大化與長期可持續發展的目標[17]，違背利益相關者的訴求和意愿，侵蝕供應商、投資者、客戶及員工的利益。這導致企業難以穩固現有經營成果，難以從投資者和金融機構獲得更多資源。而企業風險承擔需消耗大量資源，資源的匱乏將使企業在面臨收益與風險項目選擇時更為被動，加大風險承擔的難度。第二，并購加大了企業決策、整合難度，造成決策者與其他利益相關方利益訴求發生矛盾，為企業生產經營和價值創造帶來嚴峻挑戰，影響了企業在收益和風險的權衡中做出的判斷和決策。一方面，企業規模的擴大使得企業經營方式和經營界限變得更加復雜，加大了信息不對稱程度，加劇了內部信息溝通壁壘，降低了兩者在企業經營決策上的協同度。另一方面，并購是兩個組織間市場、人力資源、技術和企業文化相互碰撞、交互、融合的過程[1]。企業并購后，大量有價值差異的制度邏輯決策將在同一組織中共存，為組織整體的邏輯協調帶來挑戰，進而導致企業內部不可避免地存在資源錯配或扭曲現象，造成內部利益失衡。因此，企業在決策上的分歧和整合上的難度，最終會導致企業出現非理性、非效率行為，使得企業難以權衡和滿足內外各方利益相關者的訴求，陷入組織合法化困境[18]，從而對企業財務柔性、經營穩定性和環境適應性產生消極影響，削弱企業面對風險和危機的抵御能力。

基于此，本文提出假設1。

H1：在其他條件不變的情況下，并購降低了企業風險承擔水平。

（二）并購、社會責任與企業風險承擔水平

在作用機制方面，并購帶來的短期獲利傾向以及決策、整合難度將會導致企業對各利益相關者承擔的社會責任缺失，從而影響企業的風險承擔水平。基于此，本文著重考察企業社會責任在并購與企業風險承擔水平間發揮的渠道作用。

風險承擔是一項資源消耗性活動，依據資源依賴理論，充裕的資源供給可以幫助企業提高風險承擔水平[19]，資源的匱乏則會削弱企業承擔風險的能力和意愿。企業發展過程中，其生產經營所需的資源來自于不同的利益群體。依據利益相關者理論，學術界和實務界將履行社會責任視為企業與利益相關者之間的雙向利益互動，而不是單向的利益輸送，即企業對利益相關者利益的重視和對其承諾的責任履行將使得經濟利益由各利益群體向企業良性回流，為企業風險承擔提高資源保障[4]，幫助企業提升風險承擔水平。

第一，企業通過履行對利益相關者的責任向市場和外界釋放積極信號，為企業贏得外部利益相關者支持，有效拓寬企業債務融資渠道，緩解內部資金短缺等財務問題[20-21]，形成穩固的融資模式，改善企業經營決策的靈活性和主動性，進而具備更強的風險抵御能力。第二，企業致力于內部員工健康、安全、福祉以及發展機會等方面的責任與擔當，也是企業實現持續性的價值創造并獲得持久競爭優勢的源頭活水，為企業風險承擔增強內源供給[22]。同時，企業對廣大員工訴求的滿足，有助于吸引優秀人才加入到公司價值創造過程中來，為企業風險承擔奠定社會網絡基礎。第三，社會責任表現越好的企業越易與利益相關者建立更牢靠、更廣泛、更深入的網絡關系，進一步加強利益相關者之間的信息交流，深化相互之間的合作溝通[11，23]，推動內部知識融合轉化的同時促進外部知識的流入，提升企業信息獲取和經營決策能力，從而優化企業風險承擔水平。

因此，并購所導致企業社會責任的缺失使得企業無法與利益相關者建立穩定持久的緊密關聯，從而難以獲取、整合、重構企業戰略性資源，最終將會降低企業風險承擔水平。

基于此，本文提出假設2。

H2：并購通過降低企業社會責任抑制了企業風險承擔水平。

三、數據與方法

（一）變量選擇與數據來源

1.被解釋變量：企業風險承擔水平（risktaking）

參考John et al.[16]的研究，本文采用企業盈利波動來衡量企業風險承擔水平，以三年（t-1年、t年、t+1年）的滾動周期作為觀測時間窗口，計算上市公司總資產回報率（ROA）經行業調整后的標準差。

ROA_ADJij=ROAij-■∑■■ROAkj? ?（1）

risktakingij=■T=3

（2）

其中，i表示企業，j（j=1，2，3）表示觀測時段，N表示行業q中的企業數量，行業劃分依據北美標準產業分類標準。模型1測算的是經行業調整后的總資產回報率（ROA），模型2測算每三年調整后的總資產回報率（ROA）滾動標準差。

2.核心解釋變量：并購（ma）

參考Chen et al.[14]的研究，本文將處理組設定為在樣本期內完成并購的企業；將控制組設定為在樣本期內未完成并購以及未發生并購的企業。并將處理組在并購后設置為1，對照組和并購之前狀態的處理組都設置為0。

針對處理組并購樣本，本文采用湯姆森金融并購（SDC）數據庫提供的并購數據，參考Bena et al.[8]、Schweizer et al.[24]的研究，進行如下處理：（1）僅保留收購方為美國上市公司的樣本；（2）篩選在2001年1月1日至2013年12月31日期間完成的并購交易樣本；（3）若一家公司一年內發生多起并購事件，保留最早發生的一次，因為企業管理層和董事會認為當年第一次發生的并購最重要，可能會對公司的其他策略產生重大影響。

3.中介變量：企業社會責任（csr）

社會責任數據由投資評級機構KLD數據庫提供。該數據庫涉及到企業關于環境、社區、多樣性、員工關系、產品、人權以及治理七個維度的年度評級。每個維度分別從“優勢”和“關注”兩個角度進行劃分和度量，分別指企業正向社會責任和負向社會責任。本文參考Fu et al.[25]的研究，特別關注社區、多樣性、員工關系、環境、產品五個維度的社會責任。這五個維度的社會問題被認為是企業社會活動的主要影響因素，且受到了利益相關者的廣泛關注。本文分別加總五個維度的優勢和關注，得到正向和負向社會責任，最后將正向社會責任與負向社會責任相減得到凈得分，即企業社會責任得分。

4.控制變量

參考已有文獻，本文選取以下控制變量，包括企業規模（size）、財務杠桿（lev）、資產收益率（roa）、股息（dividend）、現金持有量（cashholdings）、企業市場地位（hhi）、并購經驗（amount）、CEO性別（gender）和兩職分離（duality）。

變量具體定義如表1所示。

5.數據來源

本文選取美國上市公司作為研究樣本。其中上市公司并購數據由SDC數據庫提供；財務數據來源于Compustat數據庫；企業社會責任數據由KLD數據庫獲得；CEO數據來源于ExecuComp數據庫。本文通過上市公司的股票代碼將數據庫進行匹配，在剔除金融、公共事業企業以及排除缺失觀測值后，共得到12 746個觀測值的非平衡樣本。

（二）實證方法

1.基準回歸模型

本文參考Chen et al.[14]的研究，構建多時點雙重差分模型（多期DID）檢驗并購對企業風險承擔的影響。

risktakingi，t=β0+β1mai，t+β2controlsi，t+δi+ηt+εi，t

（3）

其中，i表示企業，t表示年份；risktaking表示企業風險承擔水平；ma為多期DID的設定變量，即將處理組設定為在樣本期內完成并購的企業；將控制組設定為在樣本期內未完成并購以及未發生并購的企業；并將處理組在并購后設置為1，對照組和并購之前狀態的處理組都設置為0；controls為控制變量；δ和η分別表示企業個體和年份固定效應；ε代表隨機誤差項。β1是本文需要關注的系數。

2.中介效應模型

參考溫忠麟等[26]的中介效應模型，本文設定模型4和模型5來進一步檢驗企業社會責任在并購與風險承擔水平間的中介效應。

csri，t=β0+β1mai，t+β2controlsi，t+δi+ηt+εi，t? （4）

risktakingi，t=θ0+θ1mai，t+θ2csri，t+θ3controlsi，t+δi+

ηt+εi，t? ? （5）

其中，csr表示企業社會責任表現，其他變量與模型3相同。β1、θ1、θ2是本文關注的系數。

四、實證結果

（一）描述性統計分析

描述性統計結果表明，企業風險承擔水平的均值為1.2，標準差為3.8，表明企業間風險承擔水平存在較大差異。核心解釋變量企業并購行為的均值為0.77，標準差為0.42，表明樣本中大多數企業實施了并購。企業社會責任得分的最小值為-7，最大值為17，均值為0.099，標準差為2.6，整體來看企業履行社會責任的程度較低且波動較大。

（二）基準回歸分析

表2列示了基準回歸結果。列（1）只控制了企業和年份固定效應，列（2）為同時考慮了控制變量、企業和年份固定效應后的結果，ma的估計系數為-0.357，在5%的顯著性水平上顯著為負，驗證了H1，即并購活動降低了企業風險承擔水平。企業在并購中的短期傾向以及整合、決策難度，為企業在收益和風險的權衡中帶來新的挑戰，并對企業財務柔性、經營穩定性、環境適應性和決策靈活性產生消極影響，最終迫使企業采取更為保守的財務策略，降低了企業的風險承擔水平。

（三）穩健性檢驗

1.平行趨勢假設檢驗

在平行趨勢假設檢驗中，本文采用12個虛擬變量（time4至Time7）重新估計模型3，其中，time4表示并購完成前的第四年，Time3表示并購完成后的第三年。平行趨勢假設檢驗結果顯示，并購前樣本企業間無顯著差異，即本文構建的模型通過了平行趨勢假設。在企業完成并購后，樣本企業間在統計上出現系統性差異，呈現顯著的下降趨勢，即企業風險承擔水平在并購后開始下降，再次驗證了本文的核心結論。

2.安慰劑檢驗

本文隨機生成實驗組來進行安慰劑檢驗。本文在12 746個樣本中隨機選擇與原實驗組數量相同的樣本作為新實驗組，其余樣本作為新的對照組，代入模型3進行檢驗，并將上述過程重復500次，產生500個錯誤的系數。安慰劑檢驗結果表明，估計系數集中在零點附近，大多數P值都大于0.1，多時點DID模型的真實估計值基本與估計系數偏離。這說明其他不可觀測的變量對本文主要估計結果沒有顯著影響，即本文采用的模型是可靠的。

3.傾向匹配雙重差分法（PSM-DID）

由于雙重差分方法無法確保實驗組和控制組在并購時點前具備相同的個體特征，從而導致樣本選擇性偏誤，因此本文進一步采用PSM-DID進行穩健性檢驗。該方法可以盡可能滿足“條件獨立假設”。本文選擇主回歸中的控制變量作為匹配變量并將卡尺設置為0.01，采用1■5的最近鄰匹配方法得到匹配樣本以滿足平衡性假設。在剔除不滿足共同支撐假設的樣本后，ma的估計系數在10%的水平上負向顯著。因此，在解決了樣本自選擇偏誤后，本文的核心結論依然穩健。

4.替換被解釋變量

參考周晨等[27]的研究，本文將風險承擔水平的觀察期設置為5年來測算風險承擔水平，重新估計基準回歸模型。估計結果在考慮了企業、年份固定效應和一系列控制變量后，ma的估計系數仍在10%的水平上顯著為負，驗證了本文核心結論。

5.工具變量法（2SLS）

考慮到企業并購與風險承擔水平之間可能存在的雙向因果關系，一方面，并購作為企業經濟發展的重要途徑，能夠對企業風險承擔產生重要影響；另一方面，企業承擔、抵御風險的能力和意愿決定了企業是否會選擇并購這種不確定性、復雜性程度較高的活動來為企業自身提供發展新動能。因此，本文選取美國各州單位GDP能耗（energy）作為工具變量進行分析。企業的發展離不開企業對所在地資源的依賴。能耗越多表明企業在發展過程中對能源的依賴程度越高，同時也會加劇企業間的資源爭奪，進而對企業生存、發展以及原本的市場地位產生威脅。因此，在區域資源消耗不斷增長、不斷爭奪的情況下，企業為鞏固自身的地位和優勢，將會大大催生其并購的動機，則該工具變量符合相關性要求。同時，由于地區層面單位GDP能源消耗一般難以直接影響到企業風險承擔水平，滿足了排他性假設。2SLS第一階段估計結果顯示能源消耗量與核心解釋變量間顯著正相關，即該工具變量符合相關性要求。第二階段估計結果表明并購與企業風險承擔水平依然呈現顯著的負向關系，KP rk LM統計量的P值在1%水平上顯著，KP rk Wald F統計量的值為14.436，大于15%水平上的臨界值8.96，拒絕了弱工具變量假設。本文的核心結論依然成立。

（四）異質性檢驗

1.企業資本密集度

為區分資本密集型企業和勞動密集型企業，本文參考Bereskin et al.[2]的文獻，將SIC代碼小于5 000的企業定義為資本密集型企業，將其他企業定義為勞動密集型企業。估計結果顯示，并購對資本密集型企業的風險承擔水平具有顯著的抑制影響，但對勞動密集型企業的影響強度并不顯著。這主要是由于，相比勞動密集型企業，資本密集型企業更依托于自身的資本存量、技術積淀和人力資本積累進行各項投資活動和創新活動，而并購往往需要消耗企業大量的資本投資，因此，并購對資本密集型企業的影響更為顯著。

2.企業規模

為檢驗企業規模異質性，本文以企業規模的均值為標準將企業劃分為兩組。結果顯示并購所引致的風險承擔水平抑制效應主要集中體現在小規模企業，而在大規模企業中并購對企業風險承擔水平的影響未能通過顯著性檢驗。造成這一現象的可能原因在于，一方面，小規模企業具有較高的外部融資依賴度，相較于大規模企業而言在貸款、融資過程中處于劣勢地位，常常會陷入“融資貴”與“融資難”的困境，進而限制企業生存發展的能力和空間。另一方面，小規模企業在資源存量和調度方面缺乏優勢。企業能力理論強調企業能力具有很強的路徑依賴性，相較于規模較大的企業，規模較小的企業難以充分調用自身資源稟賦，難以有效整合并購后獲得的各類要素資源，這不僅削弱了企業對資源和要素的利用效率，同時阻礙了企業在發展戰略、企業文化以及人力資源等方面的有效融合與協調，最終降低了企業對風險把控和應對的靈活性和主動性。

3.企業市場地位

市場地位作為企業市場勢力和競爭優勢的重要表征，對企業承擔和抵御風險有著重要影響。本文采用赫芬達爾指數來反映企業相對市場地位，并以市場地位的均值為標準將企業劃分成兩組。本文發現，并購對企業風險承擔水平的抑制作用主要體現在市場地位較低的企業，而在市場地位較高的企業中沒有顯著影響。究其原因，并購后市場地位較低的企業往往面臨更大的競爭，具有更大的不確定性、不穩定性，更容易被潛在競爭對手取代，在成本收益的權衡方面更加被動，而市場地位較高的企業能夠通過分析競爭對手，考慮、權衡成本收益以應對外部不確定性。因此，并購對低市場地位企業的風險承擔水平具有更顯著的抑制作用。

4.交易層面異質性

在交易層面，從被并購對象所在行業視角，本文參考Bereskin et al.[2]的文獻，將并購雙方兩位SIC代碼相同的并購定義為行業內并購，否則為跨行業并購。估計結果顯示行業內并購和跨行業并購都對企業風險承擔水平具有抑制作用，但在跨行業并購中的影響強度明顯更高。其根源可能在于，跨行業并購中企業涉足不同的經營領域，擴大了企業經營范圍和多元化程度，使得企業面臨的經營環境的復雜性和不確定性程度大幅增加，加大了企業風險承擔的難度，因此，在跨行業并購中，企業風險承擔水平的抑制效應更為顯著。

從被并購對象所在國家視角，兩種并購類型都對企業風險承擔具有負向影響，且在跨國并購中該抑制作用更加突出。本文認為并購本質上是一個跨組織變革、交流、融合的過程，企業后續的經營效果和風險承擔水平與企業如何對目標企業進行有效的整合息息相關。而跨國并購過程中，企業面臨著雙重制度嵌入問題、組織文化沖突與融合以及外部組織合法性困境，因而在整合決策和整合管控上更具挑戰性，組織成員在行動目標、行動方案等方面更難達成一致，進而加劇了各方之間的緊張關系，迫使組織陷入更加復雜的制度環境中，使得企業在面臨收益與風險項目選擇時更被動，削弱了企業面對風險的抵御能力。

（五）作用機制檢驗

本文假設并購通過降低企業社會責任表現抑制了企業風險承擔水平。表3匯報了中介效應檢驗結果。列（1）反映了并購活動與企業風險承擔間的負向關系，列（2）表明并購活動降低了企業社會責任。列（3）中同時加入了自變量與中介變量后，結果表明并購中涉及到的短期獲利傾向及整合決策問題將會導致企業社會責任的缺失，使得企業無法與利益相關者建立穩定持久的緊密關聯，從而難以獲取、整合、重構企業戰略性資源，最終將會降低企業風險承擔水平，驗證了H2。

五、結論與管理啟示

本文基于企業并購數據，構建多時點雙重差分模型，從理論邏輯和經驗證據兩個方面考察了并購對企業風險承擔水平的影響。結果發現：（1）并購顯著降低了企業風險承擔水平。（2）并購可以通過降低企業社會責任表現抑制企業風險承擔水平。（3）并購對企業風險承擔水平的抑制效應在低市場地位、小規模以及資本密集型企業中更突出；行業外并購和跨國并購對企業風險承擔水平的抑制作用更顯著。

本文通過分析歐美國家的先行模式，結合中國國情和發展現狀提出如下建議：第一，中國企業并購起步較晚，并購經驗較為匱乏，且內部人控制現象突出，在這樣的情況下，一方面，我國在進行并購時應充分重視管理層的私利動機和機會主義傾向，遏制和約束管理層短期傾向，監督管理層在關注收益的同時保持對風險的敏感性，增強風險意識，盡力緩解并購中管理層機會主義、短期私利傾向對企業風險承擔水平的負效用，確保企業處于較優的風險管理狀態。另一方面，我國企業并購活動中仍然面臨著整合難的困境，特別是跨國并購中，因此企業應重視并購后的資源重新配置與整合，避免資源錯配與扭曲現象，夯實企業承擔風險的內源供給。第二，我國企業應積極響應黨的二十大中對企業履行社會責任的要求，將社會責任融入研發、設計、采購、生產、銷售和服務等各個業務環節，并在戰略和決策的制定、實施和評估過程中綜合考慮利益相關者訴求。從戰略高度重視履行社會責任，并注意社會責任的多層次性，在維護保障股東合法權益的同時，兼顧多方利益，平衡內外部社會責任，在資源獲取和經濟收益上形成良性回流，為企業風險承擔提供堅實的資源保障。第三，我國企業應在并購決策時進行審慎選擇，及時識別可能的風險因素，對潛在風險進行更全面、更充分的評估，尤其是低市場地位、小規模以及資本密集型企業抗風險能力較弱更應重視對其風險的把控和抵御。●

【參考文獻】

［1］ 程聰.中國企業跨國并購后組織整合制度邏輯變革研究：混合邏輯的視角［J］.管理世界，2020，36（12）：127-145.

［2］ BERESKIN F，et al.The effect of cultural similarity on mergers and acquisitions：evidence from corporate social responsibility［J］.Journal of Financial and Quantitative Analysis，2018，53（5）：1995-2039.

［3］ FACCIO M，et al.CEO gender，corporate risk-taking，and the efficiency of capital allocation［J］.Journal of Corporate Finance，2016，39：193-209.

［4］ HARJOTO M，et al.The impact of corporate social responsibility on risk taking and firm value ［J］.Journal of Business Ethics，2018，151（2）：353-373.

［5］ BAHADIR S C，et al.Financial value of brands in mergers and acquisitions：is value in the eye of the beholder？［J］.Journal of Marketing，2008，72（6）：49-64.

［6］ HUANG Z，et al.Cross-border acquisitions and the asymmetric effect of power distance value difference on long term post acquisition performance ［J］.Strategic Management Journal，2017，38（4）：972-991.

［7］ 蔣冠宏.并購如何提升企業市場勢力——來自中國企業的證據 ［J］.中國工業經濟，2021，398（5）：170-188.

［8］ BENA J，et al.Corporate innovations and mergers and acquisitions［J］.The Journal of Finance，2014，69（5）：1923-1960.

［9］ LEWIS Y，et al.Mitigating post-acquisition risk：the interplay of cross-border uncertainties［J］.Journal of World Business，2019，54（5）.

［10］ SHEEN A.The real product market impact of mergers ［J］.The Journal of Finance，2014，69（6）：2651-2688.

［11］ 王永海，郝曉敏.經濟政策不確定性與企業社會責任 ［J］.管理評論，2022，34（2）：18-32.

［12］ KOERNIADI H，et al.Cross-border mergers and acquisitions and default risk ［J］.International Review of Financial Analysis，2015，42：336-348.

［13］ 張敏，童麗靜，許浩然.社會網絡與企業風險承擔 ［J］.管理世界，2015（11）：161-175.

［14］ CHEN X，et al.Cross-border mergers and acquisitions and CSR performance：evidence from China ［J］.Journal of Business Ethics，2023，183（1）：255-288.

［15］ 楊漢明，尉曉亮，張慶.企業家情懷，合法性與風險承擔能力［J］.管理評論，2022，34（5）：252.

［16］ JOHN K，et al.Corporate governance and risk-taking［J］.The Journal of Finance，2008，63（4）：1679-1728.

［17］ SOUDER D，et al.Constraints and incentives for making long horizon corporate investments［J］.Strategic Management Journal，2010，31（12）：1316-1336.

［18］ BACHMANN P，et al.Legitimacy through CSR disclosures？ The advantage outweighs the disadvantages ［J］.Public Relations Review，2016，42（3）：386-394.

［19］ 雙琦，李嘉明，唐朝永.政府補助提高了企業風險承擔嗎——基于企業生命周期視角［J］.會計之友，2020（6）：99-106.

［20］ 郭曄，蘇彩珍，張一.社會責任信息披露提高企業的市場表現了么？ ［J］.系統工程理論與實踐，2019，39（4）：881-892.

［21］ 盧佳友，張申.企業社會責任履行、媒體關注與融資約束 ［J］.會計之友，2021（10）：110-116.

［22］ BRANCO M C，et al.Corporate social responsibility and resource-based perspectives ［J］.Journal of Business Ethics，2006，69（2）：111-132.

［23］ ALBUQUERQUE R，et al.Corporate social responsibility and firm risk：theory and empirical evidence ［J］.Management Science，2019，65（10）：4451-4469.

［24］ SCHWEIZER D，et al.Cross-border acquisitions by Chinese enterprises：the benefits and disadvantages of political connections［J］.Journal of Corporate Finance，2017，57：63-85.

［25］ FU R，et al.Chief sustainability officers and corporate social （Ir）responsibility［J］.Strategic Management Journal，2020，41（4）：656-680.

［26］ 溫忠麟，葉寶娟.中介效應分析：方法和模型發展 ［J］.心理科學進展，2014，22（5）：731-745.

［27］ 周晨，彭利達，韓飛.分析師關注對企業風險承擔的影響研究 ［J］.會計之友，2023（7）：1-7.