福兮禍所伏？ *
——基于上下行風(fēng)險聯(lián)動研究

楊子暉，張平淼，陳雨恬

一、引 言

自2008年國際金融危機(jī)爆發(fā)以來，英國脫歐、“新冠”疫情等尾部風(fēng)險事件頻頻爆發(fā)，全球金融市場巨幅動蕩、經(jīng)濟(jì)前景不確定性持續(xù)加劇，引發(fā)了各監(jiān)管當(dāng)局與學(xué)術(shù)界對尾部風(fēng)險的廣泛關(guān)注。而現(xiàn)階段，國內(nèi)外經(jīng)濟(jì)金融形勢更趨復(fù)雜多變，我國的金融風(fēng)險防控工作面臨著新的挑戰(zhàn)，防范風(fēng)險始終是金融業(yè)的永恒主題。

在尾部風(fēng)險中，上行風(fēng)險代表資產(chǎn)價格在短期內(nèi)急劇上升，從而顯著提高了空頭頭寸持有者的潛在損失；相類似的，下行風(fēng)險則刻畫了資產(chǎn)價格迅速下跌時，多頭頭寸持有者遭受的損失。進(jìn)一步地，2015年8月24日全球“黑色星期一”、2020年3月23日美聯(lián)儲“無限量化寬松”等事件表明，在市場情緒、業(yè)務(wù)關(guān)聯(lián)等因素的驅(qū)動下，單個資產(chǎn)的極端上行、下行波動均易使得其他資產(chǎn)出現(xiàn)同步聯(lián)動，進(jìn)而在國際市場間迅速擴(kuò)散，誘發(fā)投資者的非理性購入或拋售，引發(fā)全球金融市場的劇烈震蕩。正因如此，如何避免全球風(fēng)險聯(lián)動引發(fā)金融市場異常波動、有效防范國際輸入性風(fēng)險沖擊，已成為維護(hù)我國金融系統(tǒng)穩(wěn)定的關(guān)鍵環(huán)節(jié)，也引起了黨和國家領(lǐng)導(dǎo)人的高度關(guān)注。對此，2022 年10 月中國共產(chǎn)黨第二十次全國代表大會上，習(xí)近平總書記強(qiáng)調(diào)，要“提高防范化解重大風(fēng)險能力”“守住不發(fā)生系統(tǒng)性風(fēng)險底線”。2023年1月召開的中國人民銀行工作會議同樣將“持續(xù)推動金融風(fēng)險防范化解”作為本年度的重點(diǎn)工作。由此可見，從甄別“上行風(fēng)險”與“下行風(fēng)險”這一嶄新視角，對全球風(fēng)險聯(lián)動展開深入研究，探究金融市場中的過度反應(yīng)現(xiàn)象，顯然具有重要的學(xué)術(shù)價值與現(xiàn)實(shí)意義：它不僅有助于我們準(zhǔn)確識別國際系統(tǒng)重要性市場，未雨綢繆地防范國際輸入性風(fēng)險，而且有助于我們進(jìn)一步完善“早識別、早預(yù)警、早發(fā)現(xiàn)、早處置”的金融市場風(fēng)險防控機(jī)制，為我國防范化解金融風(fēng)險、保障金融市場平穩(wěn)健康發(fā)展提供參考依據(jù)。

尾部風(fēng)險易在金融系統(tǒng)中快速傳染，其中位于資產(chǎn)收益率左端的下行風(fēng)險將顯著加劇資金流動性與儲備資本的短缺問題（Gao et al.， 2019），引發(fā)金融市場劇烈震蕩。與此同時，各市場間存在顯著的尾部依賴性（Straetmans & Chaudhry， 2015），這在增加金融系統(tǒng)整體脆弱程度的同時，也可能導(dǎo)致各金融機(jī)構(gòu)與市場在沖擊下出現(xiàn)強(qiáng)烈的同向波動。值得注意的是，研究表明，隨著全球貿(mào)易與金融一體化的進(jìn)程的持續(xù)推進(jìn)，全球各市場尾部風(fēng)險的聯(lián)動效應(yīng)不斷增強(qiáng)（Beine et al.， 2010）。2020年以來，受新冠疫情沖擊疊加大宗商品市場震蕩影響，全球各市場的下行風(fēng)險明顯加劇。因此，如何緩釋尾部風(fēng)險沖擊、維護(hù)金融系統(tǒng)的平穩(wěn)運(yùn)行，已成為現(xiàn)階段亟待研究的重要問題。Nguyen & Lambe（2021）等相關(guān)學(xué)者也從實(shí)證分析的角度對上述問題展開了討論，而國內(nèi)也有不少學(xué)者分別從跳躍風(fēng)險、資產(chǎn)價格泡沫、貨幣政策影響、非線性傳導(dǎo)等不同角度對下行風(fēng)險聯(lián)動展開了深入分析，其中代表性的包括陳海強(qiáng)和張傳海（2015）、朱小能和周磊（2018）、梁琪和郝毅（2019）、李政等（2019）、楊子暉等（2021）、劉曉星等（2021）、楊子暉和陳雨恬（2022）以及楊子暉等（2023）。

然而，隨著該領(lǐng)域研究的不斷深入，相關(guān)研究發(fā)現(xiàn)，除下行風(fēng)險外，處于收益率分布右尾部的上行風(fēng)險，同樣可能產(chǎn)生顯著的溢出效應(yīng)。具體而言，資產(chǎn)價格的極端上行顯著加劇了市場波動，而資產(chǎn)收益的急劇上行在增加資產(chǎn)出售方的潛在損失的同時，更是在一定程度上顯著增加了金融市場的不確定性（Dew-Becker et al.， 2021）。與此同時，股票市場的大幅上漲也將直接影響國內(nèi)貨幣需求，沖擊國際資本流動，引發(fā)匯率市場的劇烈震蕩（Reboredo et al.， 2016）。此外，最新研究指出，上行風(fēng)險同樣可能對原油等大宗商品市場造成沖擊，進(jìn)而致使各國期貨市場劇烈震蕩，并對資產(chǎn)定價、資產(chǎn)配置、市場穩(wěn)定等產(chǎn)生明顯的溢出影響（Mensi et al.， 2022）。更嚴(yán)重的是，金融市場的極端上行可能扭曲投資者的風(fēng)險感知，加劇資本市場波動可能，甚至對生產(chǎn)、消費(fèi)等宏觀經(jīng)濟(jì)部門造成負(fù)面影響（Dew-Becker et al.，2021； Gozgor et al.， 2016）。

進(jìn)一步地，大量研究表明，各市場在受到上行或是下行尾部風(fēng)險沖擊時，均易表現(xiàn)出明顯的過度反應(yīng)。究其原因，在信息不對稱的條件下，投資者易對好、壞消息作出錯誤判斷，從而引發(fā)市場對沖擊的過度反應(yīng)，產(chǎn)生過高或過低的異常回報（Black et al.， 2017）。值得注意的是，在市場高度波動或是投資者更為自信的時期，市場往往更易出現(xiàn)顯著的過度反應(yīng)（Huynh & Xia， 2021），其中，負(fù)面沖擊將使得資產(chǎn)價格被嚴(yán)重低估、風(fēng)險在市場中快速擴(kuò)散，加劇市場間的下行風(fēng)險聯(lián)動（Cont et al.， 2016）。而隨著時間的推移，市場參與者的交易行為將迅速出現(xiàn)反轉(zhuǎn)，價格也隨即回復(fù)至基本面水平，即市場的過度反應(yīng)得到修正與扭轉(zhuǎn)（Black et al.， 2017； Huynh & Xia， 2021），從而引發(fā)上行風(fēng)險聯(lián)動，多市場同步上漲。這就意味著，市場的過度反應(yīng)往往可能表現(xiàn)為上行與下行風(fēng)險聯(lián)動間的緊密關(guān)聯(lián)。

縱觀該領(lǐng)域的研究，第一，現(xiàn)有研究往往更關(guān)注于下行風(fēng)險的不利影響，對上行風(fēng)險的潛在沖擊展開討論的文獻(xiàn)仍相對較少。然而，資產(chǎn)的極端上行也會顯著加劇金融市場的不確定性，大幅提升資本市場的波動可能，甚至對宏觀經(jīng)濟(jì)造成負(fù)面沖擊（Dew-Becker et al.， 2021； Gozgor et al.， 2016）。因此，準(zhǔn)確測度上行金融風(fēng)險，厘清各市場間的上行風(fēng)險聯(lián)動機(jī)制，顯得十分必要。第二，2020 年以來，在新冠疫情與大宗商品市場疊加沖擊下，全球市場波動程度大幅上升，國際尾部風(fēng)險輸入持續(xù)加劇。但現(xiàn)有的為數(shù)不多考察上行風(fēng)險的文獻(xiàn)，大多僅探究了資產(chǎn)間的兩兩聯(lián)動關(guān)系，而未能在統(tǒng)一的框架下對各市場在全球上下行風(fēng)險聯(lián)動網(wǎng)絡(luò)中的地位與作用展開對比分析。第三，最新研究指出，受市場不確定性、投資者信心等因素影響，在受到尾部風(fēng)險沖擊時，市場往往會產(chǎn)生顯著的過度反應(yīng)現(xiàn)象（Huynh & Xia，2021）。因此，在交易行為與資產(chǎn)價格的反轉(zhuǎn)驅(qū)動下，反向風(fēng)險的聯(lián)動強(qiáng)度將迅速加劇，引發(fā)市場大幅波動，成為金融系統(tǒng)中的潛在隱患。進(jìn)一步地，現(xiàn)有研究表明，當(dāng)市場出現(xiàn)劇烈波動時，尾部風(fēng)險引發(fā)的溢出效應(yīng)通常更為強(qiáng)烈，使金融市場對外部沖擊的敏感程度顯著提升（Adams et al.， 2014），大幅增加了危機(jī)的爆發(fā)可能。因此，本文創(chuàng)新性地考察了上行聯(lián)動與下行聯(lián)動之間的潛在關(guān)聯(lián)，同時深入剖析風(fēng)險關(guān)聯(lián)的過度反應(yīng)現(xiàn)象。第四，在外部沖擊下，金融市場的風(fēng)險聯(lián)動關(guān)系易產(chǎn)生顯著的結(jié)構(gòu)性變化。但現(xiàn)有研究通常僅關(guān)注于均值水平的Granger 因果關(guān)系，未能對變量分位數(shù)間的因果關(guān)系進(jìn)行有效識別（Song& Taamouti， 2021）。因此，本文采用分位數(shù)因果檢驗(yàn)、非線性Granger因果檢驗(yàn)等模型，精準(zhǔn)考察上下行風(fēng)險聯(lián)動間的非線性關(guān)聯(lián)，以期未雨綢繆地防范輸入性風(fēng)險沖擊，平抑市場的過度波動。

有鑒于此，本文嘗試在現(xiàn)有研究的基礎(chǔ)上進(jìn)行有益補(bǔ)充。具體而言，首先，本文基于最新發(fā)展的交叉分位圖（Cross-Quantilogram）（Han et al.， 2016）方法，探究各經(jīng)濟(jì)體間的尾部風(fēng)險關(guān)聯(lián)，深入剖析上下行風(fēng)險的傳導(dǎo)方向、作用強(qiáng)度與傳染路徑，厘清上下行風(fēng)險的異質(zhì)性傳導(dǎo)機(jī)制。接著，我們進(jìn)一步考察了全球尾部聯(lián)動強(qiáng)度的動態(tài)演變，并分別基于不同風(fēng)險事件，考察外部沖擊下，全球風(fēng)險的聯(lián)動特征。最后，本文進(jìn)一步結(jié)合非線性Granger因果檢驗(yàn)、分位數(shù)因果檢驗(yàn)、樣本外預(yù)測檢驗(yàn)等一系列前沿的研究方法（Ahmed et al.， 2020； Troster， 2018），深入探究市場在上下行風(fēng)險沖擊下的過度反應(yīng)，甄別上下行風(fēng)險間的非線性作用關(guān)系。在得出富有啟發(fā)意義結(jié)論的基礎(chǔ)上，我們?yōu)榉婪秶H風(fēng)險傳導(dǎo)、平抑市場異常波動提出了相關(guān)建議。

二、模型設(shè)定與方法說明

（一）交叉分位圖（Cross-Quantilogram）方法

本文采用交叉分位圖方法考察市場間的尾部風(fēng)險關(guān)聯(lián)。過往的研究以分位圖（Quantilogram）指標(biāo)分析單個序列各分位數(shù)間的關(guān)聯(lián)。設(shè)y1，y2，...yt為一平穩(wěn)過程中的隨機(jī)變量，對任意0 ＜α＜1，其邊際分布的分位數(shù)為μα，則分位圖指標(biāo)定義為：

其中ψα(x)滿足：

Han et al.（2016）等人則在分位圖指標(biāo)的基礎(chǔ)上進(jìn)行改進(jìn)，并用于刻畫不同變量間的關(guān)聯(lián)。交叉分位圖指標(biāo)如下：

其中qi，t(τi)為序列i= 1，2在τi∈(0，1)處的條件分位數(shù)函數(shù)，刻畫了滯后期為k時，任意分位數(shù)組合τ=(τ1，τ2)T處事件{y1，t＜q1，t(τ1)}以及事件{y2，t-k＜q2，t-k(τ2)}間的相互依賴關(guān)系。與相關(guān)圖（Correlogram）相比，交叉分位圖適用于過程{(y1，t，y2，t)}t∈N的矩趨于無窮的情形，且不受針對{(y1，t，y2，t)}t∈N的單調(diào)變換所干擾。交叉分位圖對應(yīng)的樣本估計(jì)值為：

我們嘗試基于這一指標(biāo)對不同市場間的尾部風(fēng)險聯(lián)動進(jìn)行測度，對于市場i 與市場j，我們定義由i到j(luò)的上行風(fēng)險關(guān)聯(lián)與下行風(fēng)險關(guān)聯(lián)分別為：

其中τup與τdown分別為設(shè)定的上尾部與下尾部閾值。本文主要探討了k=1、τup= 0.95 以及τdown= 0.05時，全球市場下行風(fēng)險、上行風(fēng)險間的潛在關(guān)聯(lián)。

此外，我們還基于滾動估計(jì)方法，以h 為窗寬，計(jì)算t-h 期至t 期內(nèi)的上下行風(fēng)險關(guān)聯(lián)與，并進(jìn)一步計(jì)算上下行風(fēng)險關(guān)聯(lián)增量

（二）網(wǎng)絡(luò)關(guān)聯(lián)指標(biāo)

本文根據(jù)市場間的上尾部與下尾部聯(lián)動強(qiáng)度構(gòu)造相應(yīng)上行風(fēng)險網(wǎng)絡(luò)與下行風(fēng)險網(wǎng)絡(luò)，并據(jù)此對其余的網(wǎng)絡(luò)指標(biāo)進(jìn)行計(jì)算。首先，對于包含N個金融市場的上下行風(fēng)險網(wǎng)絡(luò)，我們可分別構(gòu)造上行風(fēng)險網(wǎng)絡(luò)密度NDup與下行風(fēng)險網(wǎng)絡(luò)密度NDdown如下：

其中，較高的NDup表明上行風(fēng)險易在市場間迅速擴(kuò)散，并引發(fā)市場的接連上漲，而較高的NDdown則表明系統(tǒng)中存在著劇烈的下行風(fēng)險聯(lián)動，負(fù)面沖擊易引發(fā)市場的普遍下行。

與此同時，為了測算單個市場產(chǎn)生與受到的風(fēng)險沖擊，我們也計(jì)算了各市場在上下行風(fēng)險網(wǎng)絡(luò)中的入度與出度，并以此衡量該市場與全球金融系統(tǒng)間的風(fēng)險聯(lián)動。定義市場i 在下行風(fēng)險網(wǎng)絡(luò)中的入度

在實(shí)證研究的因果分析部分，我們將以上行與下行風(fēng)險網(wǎng)絡(luò)密度刻畫當(dāng)期國際市場間的上下行風(fēng)險聯(lián)動狀況；而在針對我國的分析中，我們將參考Billio et al.（2012）的做法，計(jì)算我國在網(wǎng)絡(luò)中的出度與入度均值，并以此作為我國與全球市場間的即期風(fēng)險聯(lián)動水平：

（三）分位數(shù)因果檢驗(yàn)方法

傳統(tǒng)線性框架難以有效識別變量間的條件尾部相依性，可能導(dǎo)致分析結(jié)果出現(xiàn)顯著偏差（Troster，2018； Song & Taamouti， 2021）。因此，我們借鑒Troster（2018）等人的分位數(shù)因果檢驗(yàn)方法，對上下行風(fēng)險 聯(lián) 動 間 的 潛 在 關(guān) 聯(lián) 進(jìn) 行 檢 驗(yàn)。假 定 變 量的τ分 位 數(shù)，其 中為變量Yt與變量Zt的歷史信息集，有此時分位數(shù)因果檢驗(yàn)的原假設(shè)為：

該假設(shè)等價于對統(tǒng)計(jì)量ST進(jìn)行檢驗(yàn)，ST的表達(dá)式為：

其中，W為T×T維矩陣，其元素ψ?j為矩陣Ψ 的第j列元素，矩陣Ψ 的元素，而函數(shù)為計(jì)算Yi的τ分位數(shù)的分位數(shù)回歸模型。在設(shè)定相應(yīng)的分位數(shù)回歸模型后，即可計(jì)算統(tǒng)計(jì)量ST，并對變量間的分位數(shù)Granger因果關(guān)系進(jìn)行檢驗(yàn)。

而在分位數(shù)模型的設(shè)定上，我們遵循Ahmed et al.（2020）等人的做法，以線性分位數(shù)自回歸模型對變量的分位數(shù)進(jìn)行擬合。具體而言，我們設(shè)定的滿足：

除此之外，本文以對稱絕對值（SAV）模型進(jìn)行檢驗(yàn)：

（四）樣本與數(shù)據(jù)說明

本文對全球20 個國家的主要股指展開分析，以此刻畫國際市場內(nèi)的尾部風(fēng)險聯(lián)動水平①選用指數(shù)為美國標(biāo)普500 指數(shù)、巴西IBOVESPA 指數(shù)、墨西哥MXX 指數(shù)、加拿大多倫多300 指數(shù)、阿根廷MERV指數(shù)、智利綜指、德國GDAX 指數(shù)、法國CAC40指數(shù)、俄羅斯RTS 指數(shù)、英國富時100指數(shù)、西班牙SMSI指數(shù)、荷蘭AEX 指數(shù)、比利時NR指數(shù)、意大利指數(shù)、澳大利亞普通股指數(shù)、印度SENSEX30指數(shù)、日本日經(jīng)225指數(shù)、韓國KS11指數(shù)、新加坡STI指數(shù)以及中國上證綜指。。受限于數(shù)據(jù)可得性，本文分析的樣本期為2011年1月1日至2022年1月28日，數(shù)據(jù)均來源于Wind數(shù)據(jù)庫。

在本文的實(shí)證分析中，我們將市場收益率的95%分位數(shù)定義為上行風(fēng)險，5%分位數(shù)定義為下行風(fēng)險。此外，遵循該領(lǐng)域的研究慣例（Yang & Zhou， 2017），我們計(jì)算各市場收益率的兩日滑動平均值，以克服全球市場的非同步交易問題。

三、實(shí)證結(jié)果與分析

（一）全球上下行關(guān)聯(lián)網(wǎng)絡(luò)的總體分析

首先，我們基于交叉分位圖方法，采用各市場的股指收益率，測度國際市場間的上行以及下行風(fēng)險聯(lián)動，即，深入考察全球市場間的尾部風(fēng)險關(guān)聯(lián)，并將結(jié)果列于表1。此外，我們在各Panel 的右下角展示了全球下行（上行）風(fēng)險網(wǎng)絡(luò)密度。其中，由Panel A 的指標(biāo)可知，美國、法國、荷蘭、加拿大等市場的下行風(fēng)險出度位于樣本前四位，均高于4.38，是全球下行風(fēng)險聯(lián)動網(wǎng)絡(luò)中的重要輸出者。與此同時，指標(biāo)顯示，韓國、新加坡、澳大利亞等市場則是下行風(fēng)險的前三位接受方，其入度值均逾4.43。這表明亞太市場更易在國際輸入性風(fēng)險的沖擊下出現(xiàn)同步暴跌。值得注意的是，我國金融市場下行風(fēng)險的入度僅為2.668，遠(yuǎn)低于大多數(shù)市場的風(fēng)險輸入水平，表明國內(nèi)市場對境外下行風(fēng)險沖擊有較強(qiáng)的抵御能力。

表1 全樣本期間上下行風(fēng)險聯(lián)動效應(yīng)分析

相類似地，Panel B 表明，在上行風(fēng)險聯(lián)動中，美國、法國等發(fā)達(dá)國家依舊為風(fēng)險的主要輸出方，而亞太新興市場則同樣受到了明顯的風(fēng)險聯(lián)動沖擊。此外，表1顯示，全球金融風(fēng)險的聯(lián)動效應(yīng)間存在顯著的非對稱特征，各市場的下行網(wǎng)絡(luò)密度達(dá)到了0.171，遠(yuǎn)高于上行網(wǎng)絡(luò)密度（0.122）。究其原因，這可能是由于全球市場間的相互依賴關(guān)系在金融資產(chǎn)價格的上升與下降期間存在顯著差異。因此，較之資產(chǎn)價格的快速上漲，單個市場出現(xiàn)的嚴(yán)重下行更易快速擴(kuò)散至其他市場。表1還表明，我國上行風(fēng)險入度（0.926）與下行風(fēng)險入度（2.668）間存在較大差異。這表明，較之上行風(fēng)險，國際下行風(fēng)險對我國市場的沖擊力度相對更高。

為了更直觀地考察各市場間的風(fēng)險聯(lián)動效應(yīng)，我們分別基于不同滯后期，計(jì)算各市場在全樣本期間的上行、下行風(fēng)險關(guān)聯(lián)，并在圖1 中畫出。由圖1（a）與（d）可知，在受到風(fēng)險沖擊后1 天內(nèi)，全球市場間存在極為顯著的風(fēng)險聯(lián)動效應(yīng)。其中，歐美市場對其他股市均產(chǎn)生了明顯的風(fēng)險沖擊，其極端上行與下行波動可能引發(fā)全球資本市場的同步聯(lián)動。與此相對應(yīng)的，亞太地區(qū)對外的風(fēng)險輸出力度較低，而風(fēng)險輸入力度相對較高，更易受到其他市場的上下行風(fēng)險沖擊。此外，圖1還顯示，各市場間的聯(lián)動效應(yīng)在2個交易日后便已大幅減弱，而境外風(fēng)險對美洲、歐洲市場的沖擊在單日內(nèi)即被完全吸收，表明此類市場有較強(qiáng)的風(fēng)險抵御能力。而與此相對應(yīng)的，亞太市場對風(fēng)險的吸收時間較長，在3個交易日后關(guān)聯(lián)才趨于零值。

圖1 上下行風(fēng)險聯(lián)動效應(yīng)對比分析

此外，本文對表1中各市場的出度與入度指標(biāo)進(jìn)行排序，結(jié)果展示于表2。可以看到，上行與下行風(fēng)險輸出的主要來源均為美國、法國、比利時等發(fā)達(dá)市場，而中國、印度等新興市場對于全球金融風(fēng)險的影響則相對較弱，其上下行風(fēng)險的出度均較低。與此同時，在2011年至2022年期間，我國市場受到的上行風(fēng)險沖擊較小，其入度值僅為0.926。究其原因，在早期，我國股指期貨與融資融券市場發(fā)展尚不成熟，工具品種也較為單一。而隨著我國股指期貨市場交易數(shù)量與成交金額不斷攀升（據(jù)Wind 數(shù)據(jù)庫顯示，2021年第三季度，滬深300股指期貨的成交額高達(dá)141.3億股，同比增幅高達(dá)64%），這將進(jìn)一步增加上行風(fēng)險對我國金融穩(wěn)定的潛在沖擊可能。這就意味著，我們必須保持審慎樂觀，盡快完善股指期貨市場的監(jiān)管體系，同時加強(qiáng)與境外監(jiān)管機(jī)構(gòu)的溝通協(xié)調(diào)，從而未雨綢繆地防范上行風(fēng)險沖擊，維護(hù)金融市場的平穩(wěn)運(yùn)行。

表2 各市場上下行風(fēng)險聯(lián)動強(qiáng)度的排序分析

根據(jù)表1 的分析結(jié)果，我們將其他市場對我國金融市場風(fēng)險輸入強(qiáng)度進(jìn)行排序，并分別依據(jù)上行、下行風(fēng)險輸入序位確定橫縱坐標(biāo)值，并在圖2中畫出。圖2表明，我國輸入性上行風(fēng)險與下行風(fēng)險的主要來源存在顯著差異。具體而言，代表美國的節(jié)點(diǎn)位于圖2的左下方，表明源自美國市場的上行與下行風(fēng)險均易對我國金融市場產(chǎn)生明顯沖擊。與此同時，巴西、新加坡、智利等市場是我國輸入性上行風(fēng)險的重要來源，此類市場的節(jié)點(diǎn)均位于圖2左側(cè)；而荷蘭、德國、比利時、法國等歐洲市場則位于圖2下側(cè)，意味著此類發(fā)達(dá)市場更可能使得我國股市出現(xiàn)顯著的下行風(fēng)險聯(lián)動。

圖2 其他市場對我國金融市場輸入性風(fēng)險強(qiáng)度的排序分析

為了深入剖析下行及上行風(fēng)險的聯(lián)動機(jī)制，本文在圖3 中計(jì)算了2011 至2021 年間，各市場上下行風(fēng)險的輸入以及輸出比例。可以看到，在不同時期中兩類風(fēng)險影響力度有著明顯的異質(zhì)性。其中，下行風(fēng)險在絕大多數(shù)的樣本期內(nèi)均占據(jù)了主導(dǎo)地位，各金融市場收益率間存在顯著的負(fù)尾部依賴性。此外，由圖（a）、（c）與（e）可知，2019 年以來，全球范圍內(nèi)的上行風(fēng)險輸出力度也出現(xiàn)了一定程度的上升趨勢，深色圖塊占比略有增加。因此，隨著融資融券、股指期貨以及空頭投資等交易規(guī)模的不斷增加，此類業(yè)務(wù)的風(fēng)險敞口或?qū)⒊掷m(xù)增加，成為全球金融系統(tǒng)中的潛在隱患。

圖3 上下行風(fēng)險聯(lián)動效應(yīng)的地區(qū)分析

（二）全球上下行關(guān)聯(lián)網(wǎng)絡(luò)的時序分析

在前文的基礎(chǔ)上，本文進(jìn)一步基于滾動估計(jì)方法考察2012 至2022 年間，全球上下行風(fēng)險關(guān)聯(lián)網(wǎng)絡(luò)的動態(tài)演變，結(jié)果如圖4所示。圖4表明，全球市場間的風(fēng)險聯(lián)動存在顯著的時變特征，境內(nèi)外的風(fēng)險事件使上下行風(fēng)險的聯(lián)動效應(yīng)出現(xiàn)了明顯的變動。例如，在全球股市遭遇“黑色星期一”、美股觸發(fā)熔斷機(jī)制以及美國實(shí)施無限量化寬松等時點(diǎn)，各市場間的上行或下行風(fēng)險關(guān)聯(lián)密度均迅速攀升。然而上行與下行風(fēng)險關(guān)聯(lián)密度的動態(tài)演變存在較大差異，上尾部與下尾部聯(lián)動的波峰時點(diǎn)有所不同，上行風(fēng)險與下行風(fēng)險的關(guān)聯(lián)動態(tài)存在明顯的非對稱性。

圖4 上下行風(fēng)險聯(lián)動效應(yīng)的動態(tài)分析

此外，圖4 顯示，在受到下行風(fēng)險沖擊后，各市場對上行風(fēng)險的敏感程度也隨即出現(xiàn)了一定程度的上升，如在2015 年8 月24 日（時點(diǎn)3）全球股市遭遇“黑色星期一”時，下行風(fēng)險密度指數(shù)大幅提高，而僅在3個交易日后（8月27日，時點(diǎn)4），各市場間的上行風(fēng)險聯(lián)動密度快速攀升，上行風(fēng)險在全球市場中快速擴(kuò)散，這也與當(dāng)日歐美多個主要市場的同步上漲相一致。這可能是由于，流動性風(fēng)險的突然沖擊將扭曲市場參與者對實(shí)際風(fēng)險的感知，使其產(chǎn)生顯著的過度反應(yīng)行為，并恐慌性地拋售股票。但此類行為的持續(xù)時間較短，各經(jīng)濟(jì)主體將迅速對風(fēng)險進(jìn)行重新評估，從而引發(fā)市場的反向調(diào)整。

除此之外，本文也結(jié)合國際重大金融風(fēng)險事件，剖析外部沖擊對于市場間上下行風(fēng)險聯(lián)動的具體影響。首先，我們結(jié)合2015年8月24日的“黑色星期一”全球股災(zāi)事件，測算各市場在當(dāng)期與之后3個交易日中的上下行風(fēng)險增量，并畫出這4 個交易日內(nèi)風(fēng)險增量進(jìn)入全樣本第5 個和第1 個百分位數(shù)的連線，探究全球市場間尾部風(fēng)險聯(lián)動的動態(tài)演變，剖析當(dāng)期下行風(fēng)險聯(lián)動對未來上行風(fēng)險聯(lián)動的潛在作用①2015年8月24日，全球遭遇黑色星期一股災(zāi)事件，多個市場出現(xiàn)日內(nèi)暴跌。其中美國標(biāo)普500指數(shù)暴跌3.94%，歐洲的德國DAX 指數(shù)、法國CAC40 指數(shù)以及英國富時100 指數(shù)分別下跌4.70%、5.35%與4.67%，亞太地區(qū)日本市場日經(jīng)225 指數(shù)、新加坡市場富時新加坡指數(shù)、中國內(nèi)地市場上證綜指與中國香港市場恒生指數(shù)分別下跌4.61%與4.30%、8.49%與5.17%。。由圖5（a）可以看到，在事件當(dāng)日，市場間的下行風(fēng)險關(guān)聯(lián)增量普遍進(jìn)入了第5 個百分位數(shù)，全球市場間的下行風(fēng)險聯(lián)動顯著加劇。而圖5（b）顯示，次日，大部分市場間的連線均被移除，市場間下行風(fēng)險聯(lián)動趨于平穩(wěn)。與此相對應(yīng)的，由圖（f）至（h）可知，各市場間出現(xiàn)了極為顯著的上行風(fēng)險聯(lián)動效應(yīng)，絕大部分市場間的上行風(fēng)險關(guān)聯(lián)增量更是在8 月27 日進(jìn)入了第1 個百分位。數(shù)據(jù)顯示，在24 日至27 日期間，樣本股指的上漲比例高達(dá)95%，平均漲幅達(dá)5.0%。由此可見，在受到極端風(fēng)險沖擊時，金融市場易出現(xiàn)過度反應(yīng)，并將在沖擊后重新平衡與調(diào)整資產(chǎn)價格。

圖5 基于“黑色星期一”的上下行風(fēng)險聯(lián)動分析

此外，本文也探討了2020 年3 月美國無限量化寬松政策對全球上行、下行風(fēng)險關(guān)聯(lián)的沖擊影響，結(jié)果如圖6②2020 年3 月23 日，為充分緩釋新冠疫情對金融市場的嚴(yán)重沖擊，美聯(lián)儲稱，將在一周內(nèi)每日購買750 億美元國債以及500 億美元機(jī)構(gòu)住房抵押貸款支持證券（MBS），并將持續(xù)對上述資產(chǎn)進(jìn)行無上限的按需買入。此外，美聯(lián)儲同時宣布，將重設(shè)每日以及定期回購利率報價利率為0%。。由圖6（e），可以看到，在3 月24 日，全球市場間的上行風(fēng)險聯(lián)動強(qiáng)度普遍出現(xiàn)了顯著上升。這就表明，美聯(lián)儲無限量化寬松政策的實(shí)施明顯加強(qiáng)了全球范圍內(nèi)的上行風(fēng)險關(guān)聯(lián)。而圖6（c）、（d）進(jìn)一步表明，在沖擊的2 個工作日后，市場間的下行聯(lián)動也出現(xiàn)了明顯的增強(qiáng)，下行風(fēng)險關(guān)聯(lián)增量迅速進(jìn)入第5乃至第1個百分位數(shù)。這就表明，在上行風(fēng)險沖擊下，市場同樣可能產(chǎn)生顯著的過度反應(yīng)。

圖6 基于“美國無限量化寬松”的上下行風(fēng)險聯(lián)動分析

（三）上行風(fēng)險聯(lián)動與下行風(fēng)險聯(lián)動間的關(guān)聯(lián)分析

前文分析表明，在下行以及上行風(fēng)險沖擊下，全球資本市場易表現(xiàn)出明顯的過度反應(yīng)。這就意味著，兩類風(fēng)險間可能存在顯著的領(lǐng)先滯后關(guān)系。因此，本文對上下行風(fēng)險聯(lián)動間的潛在關(guān)聯(lián)進(jìn)行進(jìn)一步檢驗(yàn)，從而深入考察全球以及我國金融市場中的過度反應(yīng)機(jī)制。首先，我們在2011年1月1日至2022年1月28日的樣本期內(nèi)，以240個交易日為滾動窗口，對20個樣本市場，構(gòu)建每日上下行風(fēng)險聯(lián)動網(wǎng)絡(luò)，據(jù)此計(jì)算上行、下行風(fēng)險聯(lián)動網(wǎng)絡(luò)的每日密度值（NDup與NDdown），作為全球上下行風(fēng)險聯(lián)動的代表變量。在此基礎(chǔ)上，我們采用非線性Granger因果檢驗(yàn)方法，考察兩類指標(biāo)間的非線性關(guān)聯(lián)，以探究市場在沖擊下的過度反應(yīng)效應(yīng)，結(jié)果展示于圖7。圖7 清楚地表明，在滯后1—5 天時，上下行風(fēng)險間存在顯著的非線性Granger因果關(guān)系，絕大多數(shù)統(tǒng)計(jì)量均通過5%的顯著性水平檢驗(yàn)。因此，全球市場中的極端下行或是上行動態(tài)，將可能引發(fā)金融市場的持續(xù)反彈或回調(diào)。這就意味著，在受到?jīng)_擊的初期，市場下跌或是上漲將使得各指數(shù)價格大幅偏離基本價值，并進(jìn)一步驅(qū)動異常定價的資產(chǎn)恢復(fù)至穩(wěn)態(tài)水平。與此同時，圖7（a）與（b）對比分析顯示，下行風(fēng)險對上行風(fēng)險的因果影響更為顯著，各檢驗(yàn)統(tǒng)計(jì)量均高于1%顯著性水平對應(yīng)的臨界值，表明較之上行風(fēng)險沖擊，市場在下行風(fēng)險驅(qū)動下可能表現(xiàn)出更為明顯的過度反應(yīng)現(xiàn)象。究其原因，極端的市場波動往往抑制了市場的有效性，而市場參與者往往對負(fù)面消息更為敏感，從而產(chǎn)生更強(qiáng)烈的過度反應(yīng)，交易行為也將在日后出現(xiàn)明顯的反轉(zhuǎn)。

圖7 國際上下行風(fēng)險聯(lián)動效應(yīng)的跨期因果檢驗(yàn)

研究指出，過度反應(yīng)現(xiàn)象與市場波動緊密相關(guān)，在壓力較高或是波動性較大的時期，市場更易出現(xiàn)顯著的過度反應(yīng)現(xiàn)象。因此，我們進(jìn)一步遵循Troster（2018）等人的建議，基于前沿的分位數(shù)因果檢驗(yàn)方法，探究市場極端上行與下行聯(lián)動（即NDup與NDdown）間的相互影響。表3的Panel A 表明，在線性分位數(shù)模型中（L=1、L=2、L=3），下行風(fēng)險對于上行風(fēng)險的多個分位數(shù)點(diǎn)以及整體分布均存在顯著影響。而Panel B 同樣顯示，在絕大多數(shù)點(diǎn)位，上行風(fēng)險對下行風(fēng)險的影響高度顯著。這就意味著，上行風(fēng)險的極端聯(lián)動將引發(fā)市場的快速修正，各市場間易在之后的交易日中表現(xiàn)出明顯的下行態(tài)勢。因此，在全球金融不穩(wěn)定性不斷攀升、經(jīng)濟(jì)下行壓力持續(xù)增加的現(xiàn)階段，我們應(yīng)高度關(guān)注市場的極端變動，及時穩(wěn)定市場預(yù)期，避免投資者恐慌情緒的擴(kuò)散誘發(fā)過度反應(yīng)。與此同時，當(dāng)局也應(yīng)警惕國際市場的極端上行，防范其通過融資融券以及股指期貨交易等渠道對我國金融穩(wěn)定造成沖擊。

表3 國際上下行風(fēng)險聯(lián)動效應(yīng)的分位數(shù)因果分析

進(jìn)一步地，遵循該領(lǐng)域的研究慣例（Billio et al.， 2012），我們以240 個交易日的滾動窗寬，逐日滑動，分別測算我國金融市場在上、下行風(fēng)險網(wǎng)絡(luò)中的日內(nèi)入度與出度，并計(jì)算出入度的均值（即，分別作為我國與國際市場上、下行風(fēng)險聯(lián)動水平的代表變量。在此基礎(chǔ)上，我們在圖8 中畫出了不同滯后期下，兩個指標(biāo)間的非線性Granger 因果關(guān)系。圖8 清楚地表明，我國上下行風(fēng)險聯(lián)動之間同樣存在著明顯的雙向因果關(guān)系。其中，圖8（a）顯示，下行對上行風(fēng)險聯(lián)動的影響始終在5%的顯著性水平上顯著，即在受到下行輸入性風(fēng)險沖擊時，我國金融市場往往易過度下跌，并隨即進(jìn)行持續(xù)性的回調(diào)，與其余市場的反向聯(lián)動關(guān)系大幅提升。而圖8（b）基于上行風(fēng)險沖擊的跨期關(guān)聯(lián)分析也得到了類似的結(jié)論。因此，在下行風(fēng)險輸入水平較高時，我們必須及時引導(dǎo)市場預(yù)期，避免市場出現(xiàn)過度反應(yīng)，同時高度關(guān)注短期內(nèi)全球市場的上行風(fēng)險，維護(hù)金融系統(tǒng)的平穩(wěn)運(yùn)行；而在全球市場極端上行期間，也應(yīng)當(dāng)保持審慎樂觀的態(tài)度，警惕市場急劇轉(zhuǎn)向，未雨綢繆地防控國際輸入性下行風(fēng)險沖擊。

圖8 我國股票市場上下行風(fēng)險聯(lián)動效應(yīng)的跨期因果檢驗(yàn)

表4 我國上下行風(fēng)險聯(lián)動效應(yīng)的分位數(shù)因果分析

最后，我們借鑒Ahmed et al.（2020）的樣本外預(yù)測檢驗(yàn)方法，對全球以及我國上下行風(fēng)險聯(lián)動間的關(guān)系進(jìn)行樣本外檢驗(yàn)。表5 的Panel A 進(jìn)一步證明，在不同分位數(shù)下，樣本外預(yù)測檢驗(yàn)的結(jié)果均十分顯著，表明在上行風(fēng)險與下行風(fēng)險沖擊下，全球市場均表現(xiàn)出了明顯的過度反應(yīng)。與此同時，Panel B 中，基于我國的分析結(jié)論則顯示，與前文一致，在絕大多數(shù)點(diǎn)位中，“下行風(fēng)險聯(lián)動→上行風(fēng)險聯(lián)動”的檢驗(yàn)結(jié)果在1%的顯著性水平上高度顯著，這就表明我國金融市場對下行風(fēng)險沖擊更為敏感，更易產(chǎn)生顯著的過度反應(yīng)。此外，我們可以發(fā)現(xiàn)，“上行風(fēng)險聯(lián)動→下行風(fēng)險聯(lián)動”的作用機(jī)制同樣存在，即市場情緒的極度高漲也將使得金融資產(chǎn)的價格出現(xiàn)高度偏離。由此可見，本文結(jié)論是穩(wěn)健、可靠的。

表5 上下行風(fēng)險聯(lián)動效應(yīng)的樣本外預(yù)測檢驗(yàn)

四、結(jié)論與建議

自2008 年國際金融危機(jī)爆發(fā)以來，全球尾部風(fēng)險事件頻頻爆發(fā)，這也引發(fā)了各監(jiān)管當(dāng)局與學(xué)術(shù)界對尾部風(fēng)險的廣泛關(guān)注。在此背景下，本文嘗試在現(xiàn)有研究的基礎(chǔ)上進(jìn)行有益補(bǔ)充，首次創(chuàng)新性地從甄別“上行風(fēng)險”與“下行風(fēng)險”這一嶄新視角，深入考察全球20 個主要市場上下行風(fēng)險的傳導(dǎo)機(jī)制，探究風(fēng)險關(guān)聯(lián)的過度反應(yīng)。首先，本文對全樣本期間的全球上下行關(guān)聯(lián)網(wǎng)絡(luò)展開分析，結(jié)論顯示，在上下行風(fēng)險聯(lián)動網(wǎng)絡(luò)中，歐美市場對其他股市均產(chǎn)生了明顯的風(fēng)險沖擊，其極端上行、或是下行波動可能引發(fā)全球資本市場的同步聯(lián)動；與此相對應(yīng)的，亞太地區(qū)對外的風(fēng)險輸出力度較低，而風(fēng)險輸入力度相對較高，易受到其他市場的上下行風(fēng)險沖擊。此外，我國輸入性上行風(fēng)險與下行風(fēng)險的主要來源存在顯著差異。其中，巴西、新加坡、智利等市場為我國上行風(fēng)險的重要來源，荷蘭、德國、比利時、法國等歐洲市場則更易使我國出現(xiàn)下行風(fēng)險聯(lián)動，而美國市場的兩類風(fēng)險均對我國產(chǎn)生了明顯沖擊。

本文同樣發(fā)現(xiàn)，在不同時期，上行、下行風(fēng)險的影響力度有著明顯的異質(zhì)性，全球市場間的風(fēng)險聯(lián)動存在顯著的時變特征，而下行風(fēng)險在絕大多數(shù)的樣本期內(nèi)占據(jù)了主導(dǎo)地位，各金融市場收益率間存在顯著的負(fù)尾部依賴性。與此同時，本文分析結(jié)果顯示，2019年以來，全球范圍內(nèi)的上行風(fēng)險輸出力度也出現(xiàn)了一定程度的上升趨勢。這表明，近年來，隨著融資融券、股指期貨以及空頭投資等交易規(guī)模的不斷上升，此類業(yè)務(wù)的風(fēng)險敞口也持續(xù)增加，可能成為全球金融系統(tǒng)中的潛在隱患。

此外，本文結(jié)合國際重大金融風(fēng)險事件的動態(tài)分析結(jié)果表明，在“黑色星期一”“美國無限量化寬松”等下行與上行風(fēng)險的沖擊下，各市場間迅速出現(xiàn)了顯著的反向風(fēng)險聯(lián)動效應(yīng)，表明全球資本市場產(chǎn)生了明顯的過度反應(yīng)。進(jìn)一步地，本文的非線性Granger與分位數(shù)因果檢驗(yàn)結(jié)果均一致表明，我國、全球資本市場的上下行風(fēng)險聯(lián)動間均存在顯著關(guān)聯(lián)。這就意味著，市場下跌或是上漲往往使得各指數(shù)價格大幅偏離基本價值，并進(jìn)一步驅(qū)動異常定價的資產(chǎn)恢復(fù)至穩(wěn)態(tài)水平。而“下行風(fēng)險聯(lián)動→上行風(fēng)險聯(lián)動”的影響更為顯著，表明較之上行風(fēng)險沖擊，我國等金融市場對下行風(fēng)險沖擊更為敏感，市場在下行風(fēng)險驅(qū)動下可能出現(xiàn)更為明顯的過度反應(yīng)效應(yīng)。此外，結(jié)果還顯示，在各金融市場中，同樣存在“上行風(fēng)險聯(lián)動→下行風(fēng)險聯(lián)動”的作用機(jī)制，市場情緒的極度高漲將使得金融資產(chǎn)的價格出現(xiàn)顯著偏離，反而加劇了風(fēng)險隱患，即“福兮禍所伏”，這也符合習(xí)近平總書記在黨的二十大報告中提出的“必須增強(qiáng)憂患意識，堅(jiān)持底線思維，做到居安思危、未雨綢繆”的重要指示。

基于以上結(jié)論，本文得出以下幾點(diǎn)啟示：

第一，完善國際輸入性風(fēng)險的差異化防控機(jī)制，防范國際上行風(fēng)險沖擊。本文發(fā)現(xiàn)，分析結(jié)果表明，上行風(fēng)險的高度聯(lián)動將顯著加劇下行風(fēng)險的聯(lián)動效應(yīng)。因此，盡管在早期，我國市場受到的上行風(fēng)險輸入沖擊相對較小，但近年來，隨著金融市場改革的不斷深化以及多層次資本市場逐步完善，我國融資融券以及股指期貨市場交易數(shù)量與成交金額持續(xù)攀升①我國于2010年3月31日首次啟動了融資融券試點(diǎn)，允許投資者對個股進(jìn)行賣空交易；2015年4月16日，上證50和中證500 股指期貨合約正式上市交易。據(jù)Wind 數(shù)據(jù)庫顯示，2021 年第三季度，滬深300 股指期貨的成交額高達(dá)141.3億股，同比增幅高達(dá)64%。，上行風(fēng)險敞口正持續(xù)擴(kuò)大。因此，我們必須盡快加強(qiáng)對國內(nèi)上市公司財(cái)報審計(jì)監(jiān)管力度與信息透明要求，完善、加強(qiáng)股指期貨市場的監(jiān)管體系，同時關(guān)注美國、巴西、新加坡、智利等市場的上行風(fēng)險波動，從而未雨綢繆地防范國際上行風(fēng)險沖擊，防止金融風(fēng)險經(jīng)由杠桿資金進(jìn)一步放大擴(kuò)散，維護(hù)我國的金融穩(wěn)定。

第二，及時提振、穩(wěn)定市場預(yù)期，避免市場過度反應(yīng)誘發(fā)異常波動。本文分析結(jié)論表明，我國與全球市場在風(fēng)險沖擊下均表現(xiàn)出明顯的過度反應(yīng)現(xiàn)象，大幅提高了金融市場的波動可能。因此，我們應(yīng)當(dāng)建立與完善市場預(yù)期的實(shí)時監(jiān)測預(yù)警機(jī)制，并將上行風(fēng)險的測度指標(biāo)納入現(xiàn)有的風(fēng)險防范體系，跟蹤國際主要市場的上下行風(fēng)險演變趨勢，并進(jìn)一步加強(qiáng)對預(yù)期的主動管理工作，在市場情緒波動較大時，適時發(fā)布信息、回應(yīng)市場關(guān)切，避免市場在國際極端風(fēng)險沖擊下出現(xiàn)異常波動。

第三，高度警惕市場急劇回調(diào)引發(fā)風(fēng)險反向聯(lián)動，靈活、適度調(diào)整相關(guān)政策的實(shí)施力度與作用方向。本文的實(shí)證結(jié)果顯示，在市場存在過度反應(yīng)時，下行（上行）風(fēng)險的極端聯(lián)動將引發(fā)市場的快速修正，各市場間極易在之后的交易日中產(chǎn)生明顯的上行（下行）態(tài)勢。與此同時，基于我國的分析結(jié)論表明，上行與下行風(fēng)險沖擊易令我國金融資產(chǎn)的價格出現(xiàn)高度偏離，并隨即進(jìn)行持續(xù)性的回調(diào)。這表明，我們應(yīng)當(dāng)保證政策調(diào)整空間，注重調(diào)控時效，適度微調(diào)相關(guān)措施的實(shí)施力度與作用方向，且綜合采用貸款市場報價利率（LPR）、存款準(zhǔn)備金、公開市場操作等多種政策工具，以更為靈活、及時地應(yīng)對經(jīng)濟(jì)、金融形勢變動。