我國并購貸款的主要風險及建議

唐浩

隨著供給側改革、國企轉型及跨國并購等不斷深化，行業協同效應，跨行業、多元化及縱向一體化發展成為趨勢。銀行信貸成為企業融資渠道之一，由于并購貸款能為企業擴張提供支持，并購融資需求將推動商業銀行并購貸款業務快速發展。

一、并購業務基本概念

并購是指并購方或者并購方設立的全資及控股子公司通過認購新增股權、購買現有股權或通過收購資產、承接負債等方式實現合并或控制現有企業的經濟行為。控制是指可以控制目標企業的人事、財務、經營決策及支配目標企業重大的商業活動。

并購貸款是指銀行金融機構向并購方或其子公司發放的，用于認購股權或收購資產所需費用的貸款。也適用于置換在并購交易完成一年內發放的用于支付并購交易價款或費用的借款。

二、并購的類型

（一）根據產業鏈模式可分為橫向并購、縱向并購和混合并購。

橫向并購是企業通過并購行業內生產相似產品的企業或競爭對手的并購。橫向并購對于并購方的經營風險最小，因為并購方不僅了解目標企業的產品線、供應商和客戶，也可在不同程度上實行削減成本的措施。此外，如目標企業是并購方的直接競爭對手，并購后將增加并購方的話語權，進一步提高行業地位，產品定價能力將得到提高。

縱向并購是并購方在產業鏈上下游實現的并購行為，通過并購上下游企業，從而實現全產業鏈一體化。縱向并購可以打破行業壁壘，控制成本提高收益，或提升在行業內的競爭力。通過購買供應商和需求方，一方面提升在行業內話語權，降低生產成本，從而提升行業競爭力；另一方面可以向下游擴展銷售渠道，以售定產，提高效率節約成本。

混合并購是結合橫向并購和縱向并購，即并購行業內生產相似產品的企業或競爭對手，又并購上下游企業或跨行業并購。混合并購可以實現多元化發展，但是也會給企業帶來較大風險，一方面混合并購可能需要突破行業壁壘，在管理和經營方面缺少經驗，另一方面混合并購需要更多的資金投入，通過外部融資將增加企業成本。

（二）根據并購標的可分為股權并購和資產并購。

股權并購是通過購買現有企業股權或認購新增的股權從而實現控制目標企業的目的。股權并購無需變更企業證照及辦理資產的變更，在稅收支付方面優于資產收購；但是需要承接被并購方的各種負債及糾紛，在并購活動前期調查時需要投入更多精力，須多方面、多渠道調查目標企業的資產、負債情況，包括各種隱性負債、民間借貸等，了解目標企業的真實情況。

資產并購是并購方購買目標企業的資產并運營資產，從而達到目標企業的利潤創造能力的目的。優勢為不承繼目標公司的債務（或有債務）、勞動關系、法律糾紛等。劣勢為需要辦理有形資產、無形資產（專利、商標、著作權、資質等）、證照的變更手續，稅費比股權收購高。

三、并購的融資模式

并購的融資模式有內部融資和外部融資。內部融資是通過自身的現金流或企業利潤，或集團提供借款，或集團成員間拆借資金等方式進行并購，內部融資可以減少并購成本，但是對集團及企業的現金流要求比較高，因此在資金有限的情況下，外部融資往往是首要選擇。外部融資即通過信貸市場、資本市場或其他市場籌集資金，用于收購或購買目標企業股權或資產；信貸市場主體主要為銀行金融機構，主要提供債務融資工具，其相較于資本市場股權融資具有審批效率高、流程短、成本低等優勢，但是會對債務人形成財務約束；一方面，企業在借債后的經營決策中必須受到貸款、債券合約中約束性條款的限制，從而對企業自身的投資管理、流動性管理造成影響。另一方面，隨著負債規模和負債比率上升，企業舉債的利率也會相應上升。

并購融資的實現需要通過并購資金的支付，并購資金支付主要有現金支付、證券支付和混合支付三種方式。

現金支付是并購資金支付的最主要也是運用最廣泛的方式，流程簡單、支付方便，可以快速實現并購行為，但是對現金占用較大，需要并購方有充足的現金。

證券支付是通過發行股票、債券或置換目標企業資產或股票的一種方式，可以避免占用大量的現金，釋放企業現金流壓力，但是操作流程長、交易復雜。

混合支付是指綜合了現金、股權、債權等一攬子支付工具的出資方式。

在信息不對稱的條件下，要促成并購交易，支付方式應首選現金，其次是債券，最后才是股票，但具體方式的選擇還應根據實際情況來定，考慮收購方的現金流充足程度、并購項目金額大小、收購性質的時間要求、宏觀經濟環境、證券市場走向等多種因素。

四、并購貸款業務的主要風險

由于并購交易本身受到過度支付、經營整合、負債杠桿、宏觀經濟波動等因素影響，交易及交易后實現預期效益的風險較高，且并購貸款的金額較大、流程較長、貸后管理情況，同時存在在并購過程中對目標企業股權或資產估值過高從而形成商譽，因此并購貸款的風險較一般的信貸品種要高，把控相對較難。主要風險包括以下方面：

（一）戰略風險。在部分收購中，雙方的行業互補性較小，經營戰略和企業文化存在較大差異，難以產生協同效應。并購方的投資決策過程可能主要考慮合并后的規模效應，未考慮并購投資本身的投資收益率，也未充分考慮風險控制對策，在戰略上存在一定的投機性。

（二）并購價格過高風險。除并購雙方交易前經營和財務特點帶來的風險外，并購交易價格過高也是財務風險的重要來源之一。雖然并購方可通過可比上市公司、可比并購交易等方法對合理的并購價格作出判斷，但由于每一宗并購交易均有其特殊性，交易發生的市場條件、雙方談判地位等各不相同，因此并購價格的合理性在事先難以判斷。如收購價過高，一方面會直接降低并購方的投資收益率，另一方面通過舉債收購也會帶來更重的債務負擔。

（三）法律與合規風險。并購交易除了須經雙方的內部有權機構決策同意外，往往涉及產業政策、行業準入、反壟斷、國有資產轉讓等事項，跨境并購還可能涉及多個國家、地區的外商投資、反壟斷等審批程序。如未能順利取得某項批文，將直接影響并購最終能否成交。

（四）整合風險。一般并購方與目標企業之間具有較高的產業相關度或戰略相關性，并購方通過并購能夠獲得目標企業的研發能力、關鍵技術與工藝、商標、特許權、供應或分銷網絡等戰略性資源以提高核心競爭能力，能夠提高行業整合度。但是由于并購雙方在經營理念、管理模式、核心價值觀、企業文化、財稅制度、上下游關系等方面存在一定差異，從而導致并購后很難達到有效整合，進一步出現人員流失、業績下滑等風險。整合不成功將對并購方整體經營和財務狀況構成較大影響。

（五）經營風險。并購類型不同、并購雙方實力對比不同，并購后企業面臨的經營風險的程度會不同。一般而言，橫向并購的經營風險相對較低，縱向并購和混合并購會面臨一定經營風險。“大吃小”并購的經營風險相對較低，“小吃大”并購的經營風險相對較高。

（六）財務風險。一是并購前交易雙方自身經營和財務特點會帶來不同程度的財務風險，二是由于并購貸款金額較高會增加并購方的財務風險。如果并購方自身已面臨一定財務壓力，舉債并購后有息負債大量增加，未來如利率、匯率、經營狀況、資產狀況發生較大波動，將進一步加大并購方的財務風險。

（七）國別風險。對于跨國并購，由于不同的法律、商業規則、民族文化、市場環境、政治環境等，如發生相關國家或地區經濟狀況惡化、政治和社會動蕩、資產被國有化或被征用、政府拒付對外債務、外匯管制等情況，將導致并購達不到預期目標，進一步導致企業的經營出現困難，金融機構的債權可能面臨損失。

（八）匯率和利率風險。對于跨境并購，由于并購后為全球經營，使用的幣種多元化。匯率的波動將對企業的經營產生較大的影響。此外由于并購貸款往往期限較長、金額較大，并購貸款資產也將面臨一定利率風險。

五、并購貸款業務開展過程中的相關建議

（一）符合國家政策導向或具有協同效應項目

并購交易必須符合國家政策導向，可為并購雙方在戰略和經營上帶來協同效應，如有利于推動化解產能過剩、助力技術升級、助推節能環保。審慎介入周期性行業并購、跨行業并購、帶有投機炒作目的的并購。盡量避免出現為了獲得短期收益的財務性并購等投機行為，多關注朝陽行業或在行業的上升期介入，避免介入夕陽行業或在行業成熟期及下行期介入。對并購標的要引入專業的第三方進行評估，分析并購后是否能夠實現并購的目標，橫向并購是否能夠獲取對方市場、技術、資源，能否實現產業整合、資源整合，能否增加市場有效性，提高市場對資源的有效分配。縱向并購是否能夠獲取上下游渠道，在產業鏈中是否能夠成為核心企業，提高對上下游的談判能力或議價能力。

（二）大企業的小項目

由于并購交易的金額較高，對并購雙方在戰略、經營、財務、市場、品牌等方面均會帶來較大影響，建議關注信用資質良好、綜合實力較強的大型優質客戶對經營較為穩定、自身可產生持續現金流及再融資能力的目標企業展開的“小型”并購，審慎對待自身負債率較高、財務資源一般的企業的“貪吃蛇”“蛇吞象”式并購。并購貸款的第一還款來源主要為目標企業或并購資產可產生的現金流，需關注目標企業并購前的經營和財務穩定性、資產并購前現金流的穩定性和可持續性。大企業并購小企業或購買小項目資產，對企業的現金流不會造成較大的壓力。一方面企業自身擁有穩定的現金流，有規范的財務管理，支付并購價款后可以通過集團內部資金周轉或者自身經營快速擴大回流資金；另一方面擁有更多的融資渠道，無論是信貸市場還是資本市場，都可以快速進行融資，資金周轉快。

（三）橫向并購、弱周期行業并購

橫向并購對于并購方經營風險較小，多關注橫向并購。橫向并購的并購方與目標企業之間具有較高的產業相關度或戰略相關性，通過并購能夠獲得目標企業研發能力、關鍵技術與工藝、商標、特許權、供應或分銷網絡等戰略性資源以提高其核心競爭能力。另外，橫向并購基本為大企業并購小企業，大企業在管理、制度、技術、財力等方面具有優勢，因此整合風險和戰略風險都比較低。

關注弱周期行業，不同行業的周期性強弱主要體現在其主要產品的價格波動幅度上。對于并購方，周期性越強的行業可能存在逆周期的抄底機會，但也同樣會面臨較大的并購風險。周期性較弱的行業，對并購標的企業經營及財務狀況、行業政策變化等都可進行預測，行業發展較為穩定。

（四）獨立審慎判斷并購估值

成功的并購是對并購標的能夠進行合理的估值，避免出現估值不準形成較高的商譽。對于復雜性、專業性、技術性較強的并購交易，需聘請業內排名靠前、資質較高的專業的第三方機構進行調查，通過第三方機構的專業性、獨立性、客觀性對并購標的進行合理的估值，形成專業的意見供并購方參考，從而在并購交易活動中能夠做到合理、合規、有效、真實。

（五）審慎評價并購貸款還款來源

在并購決策較為審慎的情況下，并購交易的并購方在確定收購價格前需構建財務模型。并通過改變模型假設，反映各種可能的定價、融資和經營情境。運用財務模型，并購方可以此判斷目標企業、資產的合理價值。另外，提供并購貸款的銀行機構需要全面盡職調查，需要并購方提供有效合規的擔保，包括集團保證擔保、并購股權質押、購買資產抵押或其他認可的擔保措施，在業務審查時要合理、審慎分析企業第一還款來源和第二還款來源，分析企業現金流變化情況，并購實現后企業收入是否增加，業績是否能夠提高，現金流是否可覆蓋貸款本息，抵質押物變現能力，抵押物折舊情況等。

（六）通過銀團貸款分散風險

對于并購銀團貸款，牽頭行、代理行在目標企業所在地應當具備分支機構和盡職調查能力，可以做到全面調查。同時，為提高綜合收益，增強綜合服務能力，可積極爭取擔任并購重組財務顧問或融資顧問，積極參與、監控并購交易進程，及時掌握并購項目的變化情況，并提供相關顧問服務。針對金額較大及交易比較復雜的并購活動，銀團貸款可以分散風險，銀團成員間定期召開銀行會議，分享通過各自渠道獲取的企業信息并對貸款安全進行分析判斷；另外銀團貸款降低了單個銀行的貸款額度，可以避免承貸金額較大突破銀行集中度管理要求。

（作者單位：漢口銀行）