全面實行股票發行注冊制對長三角金融市場的影響

通過多年的探索實踐，注冊制配套制度日益完善，全面實行股票發行注冊制的各項條件已然具備。從金融制度革新角度看，股票發行注冊制的全面實行，有利于推動我國金融制度的不斷完善，從而對金融市場發展產生影響。基于此，本文以長三角金融市場為研究對象，首先梳理闡述了長三角地區金融市場發展現狀。其次重點分析了全面實行股票發行注冊制對長三角金融市場高質量發展造成的影響，主要涉及對商業銀行、資本市場和債券市場的影響。最后，文章分別從上市企業、投資者以及監管主體層面提出相應的對策建議，以期推動金融制度革新，從而有效應對全面實行股票發行注冊制對長三角金融市場的影響。

全面實行股票發行注冊制，是金融基礎性制度革新的重要措施、是提高金融市場信用水平的根本抓手，有利于全面釋放金融市場的活力。金融市場是以商業信用為前提而構建的市場，各參與主體應嚴守誠實守信的原則。注冊制改革的本質是解決好市場與政府間的關系問題，將選擇權轉交給市場，盡可能減少行政干預；以信息披露為中心的注冊制，有利于提高企業信息披露的全面性、準確性以及真實性，從而增強金融市場的透明度。近年來，隨著長三角金融市場的快速發展，對金融制度革新也提出了更高的要求；股票發行注冊制的全面實行，必將會加快金融制度革新的步伐，從而更好地服務長三角金融市場的高質量發展。

一、長三角金融市場發展現狀

數據顯示：截至2022年8月底，長三角區域的本外幣貸款余額為55.14萬億元，較上年同期增加13.9%；其中，人民幣貸款余額為53.87萬億元，同比提升14.3%；長三角區域的外幣貸款余額為1839億美元，較上年同期減少5.2%。除貸款規模大幅增長以外，存款規模也在快速增長。截至2022年8月底，長三角區域的本外幣存款余額為67.21萬億元，較上年同期增加13.3%；其中，人民幣存款余額為64.69萬億元，同比提升13.8%。從數據維度來看，企業及個人存款降幅較小，體現出長三角區域的投資和消費需求正處在恢復初期；財政存款小幅增長體現出財政“發力”；非銀金融機構的存款大幅增加，體現出資本市場正處于“升溫期”。此前由于受疫情因素的影響，整個金融市場高度重視長三角區域的信貸投放狀況，2022年一季度，全國及長三角信貸投放均維持著穩定增長的態勢。

二、全面實行股票發行注冊制對長三角金融市場的影響

（一）對長三角商業銀行的影響

近年來，長三角地區的商業銀行發展成效顯著。2022年3月上海疫情突發，導致長三角商業銀行的發展及運營面臨嚴峻的考驗，然而在各家銀行的積極努力下，普遍交出了“高分卷”，很多銀行的營收不降反升。例如2022年上半年，杭州銀行、南京銀行和江蘇銀行的營收較2021年同期分別提升16.26%、16.28%、14.22%。

一方面，全面實行股票發行注冊制有助于社會融資成本下降，從而導致商業銀行可能會出現盈利能力降低的風險。首先，直接融資迅速發展引起“擠出效應”。從資產角度來看，優質企業通常有著多樣化的融資途徑，商業銀行在優質客戶方面的競爭不斷加劇；對于中小商業銀行而言，只有采取降低信貸利率的形式才能夠爭取到優質客戶。從負債角度來看，基于股票市場的“財富效應”，客戶對于獲利水平有著更高的要求，導致商業銀行不得不提高負債利率，進而影響到自身的盈利能力。其次，當前優質企業主要是通過股票市場進行融資，商業銀行出于對盈利可持續性的考慮，被迫采取信用下沉的形式，為風險系數更大的客戶提供服務，導致商業銀行不得不提高對于不良貸款的容忍度，從而對商業銀行的盈利能力產生影響。

另一方面，注冊制下的股票市場將進一步擴容，嚴重削弱了商業銀行的股權吸引力。現階段，我國商業銀行的資產質量較好、利差較為穩定，這是穩健型投資者的最佳選擇。然而，全面實行股票發行注冊制將帶動股票市場的進一步擴容，投資理念及風格逐漸趨向于理性化，投資者將會有更大的選擇空間，同時更加愿意對科技創新行業進行投資。作為傳統服務業，商業銀行未來的業績增長相對有限，股權吸引力將會被大大削弱，從而影響到商業銀行的估值與市值。

（二）對長三角資本市場的影響

2019年4月，長三角資本市場服務基地正式運行，其根本目標是服務于長三角區域一體化發展戰略、助力科創板注冊制改革試點任務。當前，該基地已建立起長三角“三省一市”全覆蓋的工作網絡體系，與杭州、南京、合肥等35個長三角地級市建立了“聯盟城市”關系，同時在符合要求的聯盟城市建立了19個基地分中心；同時，基地聯盟成員也在不斷擴容，目前已經吸納了140多家頭部投資機構、金融機構和證券機構，致力于為科創企業提供高品質的金融服務。股票發行注冊制的全面實行，必將會對長三角的資本市場帶來較大的影響。

首先，從企業信息披露和市場定價合理性方面看，注冊制以信息披露為中心的本質正是出于對市場價格動態性和復雜性特征的全面認識，在信息披露和聚合制度不斷完善的前提下，要持續優化市場定價體系。根據信息流的特性，堅持以信息披露為中心，提高企業信息披露的全面性，代表著信息流“流量”的增長；提高企業信息披露的準確性和真實性，代表著信息流“水質”的加強；提高企業信息披露的可理解性和可讀性，意味著信息流更加“清澈”；提高企業信息披露的時效性，意味著信息流“流速”的加快。

其次，從投資者信息成本下降方面看，全面實行股票發行注冊制有利于促使企業將在手信息披露提取轉變成決策有用信息，從而降低其信息成本。未通過處理的信息披露不可直接用作投資決策參考，需要對其實施全方位的提取﹑整合及轉換。投資者在對信息披露進行處理時，通常需消耗大量的精力、時間以及資金等。并且，由于能力受限而導致投資者在公開信息披露過程中分配的資源相對有限。在以信息披露為中心的注冊制下，上市企業的信息披露將具備更強的可讀性和針對性，并且中介機構對企業信息披露的監督作用不斷加強，代表著投資者只需花費較少的精力、時間以及資金便可完成信息的處理工作。除此以外，以信息披露為中心的思想貫穿于監管問詢的全過程，使得信息處理成本大幅下降。具體而言，監管部門“刨根問底”的問詢促使上市企業持續強化信息披露，并且面向市場進行公開問詢和回復，以此引導投資者將注意力放在相關性及價值度更高的信息要點上，嚴格控制信息成本。

（三）對長三角債券市場的影響

債券市場作為金融體系的關鍵構成部分，可以充分發揮市場對于資源的配置作用，將更廣范圍的社會資金引向金融市場，有利于推動長三角金融市場高質量發展。近幾年內，長三角“三省一市”積極響應中央號召，積極推動債券業務創新發展。而股票發行注冊制的全面實行，將會為長三角債券市場的發展創造全新的機遇。

首先，全面實行股票發行注冊制有利于降低股票發行限制，推動債券市場進一步擴容。自《證券法》頒布實施以來，企業債券發行變化最大的內容是40%的約束條件以及凈資產規模等要求的刪除。其對于債券市場產生的影響主要包括：第一，對于“40%的約束條件”要求，以往各機構執行著完全不同的標準，將該要求刪除有利于防止監管競爭造成的差異性；第二，約束條件的刪除并不是代表債券發行沒有任何約束，而是仍有其他標準對其進行限制，例如募集規模、資產負債率等；第三，企業有權決定自身的負債結構，融資渠道更加多元，主要包含股權融資、非標融資、銀行信貸以及債券融資；第四，有利于債券市場擴容，推動輕資產企業采取發行債券的融資方式。

其次，發債流程有望簡化。全面實行股票發行注冊制，將大大簡化債券發行的流程。近年來，由發改委負責管理的企業債規模呈逐年下降的趨勢，其主要是由于受到嚴苛發行條件的限制，不但要求發行企業需具備相應的項目，而且還需經歷十分復雜的審核流程。從理論審核用時方面看，信用示范城市所屬企業發債和創新品種債券發行，若項目評級達到“AA+”級及以上，則其理論審核用時在10個工作日以內；然而如果是普通的發債申請，且項目評級未達到“AA+”級，則其理論審核用時在35個工作日以內，若遇特殊原因的影響，或許還會被延長。全面實行股票發行注冊制后，發改委不再負責對項目進行審核，只負責制定相關政策，由交易商協會與中債登負責審核。未來，審核工作會以市場化為導向，將大大提高審核效率。

三、多層面推動金融制度革新，有效應對股票發行注冊制對長三角金融市場的影響

（一）上市企業層面的對策建議

第一，建立健全上市企業管理層激勵及約束制度。對長三角地區的上市企業而言，可針對管理層建立具有較強激勵作用的制度，比如按業績確定職位、更合理的薪酬體系等。與此同時，還需建立相應的約束制度。管理層在企業信息方面具有顯著優勢，可基于此獲取額外利益，所以股東需定期對管理層實施驗核，同時對其不當行為進行處罰，確保管理層能夠從企業利益角度出發審慎行事，避免發生金融風險。第二，建立健全上市企業信息披露法律體系。注冊制是以信息披露為中心的股票發行模式，上市企業的信息披露行為應當通過法律形式對其加以約束。現行《證券法》仍有較多亟待完善的地方，比如涉及面較小、處罰力度較低等，難以發揮出震懾作用，使得部分企業存在僥幸心理，為了謀取更大的利益而披露虛假信息。注冊制下的金融制度革新，需建立健全上市企業信息披露法律體系，加大處罰力度，提高上市企業的違法成本；與此同時，相關法律法規應確保“內容清楚、簡單易懂”，避免注冊制下出現金融倫理道德問題。

（二）投資者層面的對策建議

第一，強化對投資者的風險和投資教育。中小投資者在面對股市時往往是缺乏理性的，可加大向中小投資者普及金融知識的力度。在投資者開設股票賬戶時，證券公司需要嚴格履行自身的職責，不但需查驗投資者是否完全符合股票購買的硬性要求，而且還應向毫無經驗的投資者講解清楚各種注意事項，盡可能減少盲目跟風行為。除此以外，還可針對投資者開設專門的培訓班，實施風險評估，從而使得投資者做出理性的投資行為。第二，構建關于機構投資者的信用評價機制。當前，長三角地區并沒有專門針對機構投資者的信用評價機制；所以，可結合長三角“三省一市”基本信用環境構建關于機構投資者的信用評價機制。在該機制的作用下，可約束規范機構投資者的各種市場行為，減少或避免發生違法違規行為，將誠實守信內化成機構投資者的行為守則，確保投資者與委托人能夠全面掌握機構投資者的信用情況，避免注冊制下由于機構投資者造成的金融風險。

（三）監管主體層面的對策建議

第一，進一步增強長三角“三省一市”監管局的執行力。全面實行股票發行注冊制，長三角“三省一市”的監管局需平衡自身的職業使命和經濟效益，主動肩負起證券市場“守門人”的重任。“三省一市”的監管局不僅需展開事中監督及事后監管，而且還需嚴格遵守各項法律法規，進一步增強執行力。如果監管局對于法律法規執行不到位，則可能會引起市場違法違規行為的激增。第二，進一步提高證券交易所的獨立性。目前，對于證券交易所的各類行為，政府部門通常會進行不同程度的干預。所以，在注冊制全面實行的環境下，為了有效推動金融制度革新，則需進一步提高證券交易所的獨立性，充分發揮其具有的監督作用；政府部門將相關權力下放給證券交易所，全面激發股票市場的活力。與此同時，對各會員企業應采取多樣化的處罰方式，進而消除或許會出現的金融風險。

結語：

通過研究發現，全面實行股票發行注冊制將會從商業銀行、資本市場以及債券市場三個領域對長三角金融市場帶來較大的影響。基于此，應當采取建立和完善對高管層有效的激勵和約束機制、完善信息披露的相關法律法規、對投資者進行投資教育和風險教育、增大和強化機構投資者的隊伍等措施，推動金融制度的進一步改革，從而助推長三角金融市場的高質量發展。

［作者單位：中共上海市浦東新區黨校（上海市浦東新區行政學院）］

作者簡介：唐堅（1973.6-），男，漢族，上海市人，博士，中共上海市浦東新區委員會黨校（上海市浦東新區行政學院）研究員，上海市習近平新時代中國特色社會主義思想研究中心研究員，研究方向：制度哲學、制度與領導科學、宏觀經濟學、政府經濟學、區域經濟治理與可持續發展等。