業績期望順差、財務柔性與企業綠色創新

韓靜 劉樹園

【摘 要】 近年來我國資源和環境問題突出，綠色創新已成為同時實現經濟發展和環境保護的有效手段，而業績反饋作為影響創新的重要因素，卻鮮有研究涉及其對綠色創新可能產生的影響。文章以2010—2020年滬深A股制造業上市公司為樣本，實證檢驗業績期望順差對企業綠色創新的影響，并探討財務柔性在兩者關系之間發揮的中介作用。研究發現：業績期望順差與企業綠色創新呈正相關，業績期望順差對難度較大的綠色發明專利創新的促進作用更強；財務柔性在業績期望順差與綠色創新之間發揮了部分中介作用。進一步研究發現，業績期望順差對企業綠色創新的正向影響以及財務柔性的部分中介作用僅在大型企業中顯著。研究結論能為企業綠色創新水平的提高以及政府部門相關政策的制定提供一定指導。

【關鍵詞】 業績期望順差； 綠色創新； 財務柔性； 企業規模

【中圖分類號】 F273.1；F275? 【文獻標識碼】 A? 【文章編號】 1004-5937（2023）02-0115-09

一、引言

改革開放以來，我國經濟快速發展，但同時也帶來了一些負面影響，資源短缺、環境污染等問題日益嚴重。環保問題受到政府部門的高度關注。2021年《政府工作報告》將“碳達峰”和“碳中和”納入其中，進一步強調了綠色低碳發展，綠水青山就是金山銀山。要實現經濟的高質量發展，必須重視生態環境的保護。企業作為經濟發展的微觀主體，同時也是資源消耗和環境污染的主體，應當主動承擔起環境污染防治的責任。企業在調整自身視角、注重經濟增長的同時也要考慮對環境的影響，采取措施降低生產經營過程中的環境成本，以實現經濟效益和社會效益的雙贏。而綠色創新融合了創新驅動與綠色發展理念，已成為同時實現經濟發展和環境保護的有效手段。提升企業綠色創新水平是實現我國經濟高質量發展和環境高品質提升的必由之路。但在現實中，企業綠色創新仍然處于較低水平，還存在企業綠色創新專利申請量為零的情況，如何提高企業綠色創新水平成為近年來研究的熱點問題。

綠色創新作為企業的一項重要變革，實施與否取決于企業的管理層。業績反饋狀態是影響管理層創新決策的重要因素，理性的管理者會依據實際業績與期望業績之間的差異來衡量企業前期戰略的成敗以及資源冗余情況，并將其視為決策的重要參考[ 1 ]。那么當企業實際業績高于期望水平，即在業績反饋順差的情境下，是否會引致創新活動的產生呢？已有研究并未得出統一結論。李健等[ 2 ]認為企業業績反饋效果越好，企業創新效果越好；而蔣艷和金思瑤[ 3 ]則發現業績期望順差會抑制企業創新，遵循了“富則思安”的行為慣性；還有學者研究認為業績反饋順差與創新水平之間是呈非線性的。不同于一般性的創新，具有雙重外部性的綠色創新是否會受到企業業績反饋的影響，鮮有學者從該角度對企業綠色創新進行探討。此外，作為企業的一種冗余性資源，財務柔性有利于企業投資。鄭瓊娥等[ 4 ]研究發現財務柔性的儲備既能滿足企業流動性需要，又能為創新研發提供長期的資金，從而促進企業創新。那么業績期望順差對綠色創新的影響，是否是通過影響企業財務柔性儲備來實現的呢？為解決這一問題，本文選取滬深A股制造業上市公司為研究對象，嘗試探討業績反饋順差對企業綠色創新的影響以及財務柔性的中介效應。

研究可能的貢獻：已有文獻在考察綠色創新的影響因素時，大多從環境規制[ 5 ]、政府補助[ 6 ]、媒體關注[ 7 ]、高管特征[ 8 ]等方面展開，本文基于冗余搜尋等理論，深入分析業績期望順差對企業綠色創新的影響及其作用機制，肯定了業績期望順差的積極影響，也為企業綠色創新的影響因素研究提供了新視角，有助于企業在環境問題不斷變化的背景下，主動調整自身以實現經濟效益和社會效益的雙贏。從企業異質性角度進一步研究業績期望順差與綠色創新之間的關系，有助于市場和政府部門針對不同規模企業采取相應措施，以期更好地發揮政策規制對企業綠色創新的監督與激勵作用。

二、理論分析與研究假設

（一）業績期望順差與綠色創新

綠色創新是降低環境影響的產品、工藝或者技術的創新，是一種環境友好型的創新活動，綠色創新水平的提高有益于企業的長期可持續發展。但是，相較于一般性的創新活動，綠色創新存在知識溢出和環境保護溢出，雙重外部性問題使其具有更強的風險性和不確定性。企業綠色創新活動存在嚴重的融資約束問題[ 9 ]，內部資源成為綠色創新投入的主要來源，因此企業經營業績的高低決定了是否有充足的資源持續支持綠色創新活動，業績反饋信息將影響企業的綠色創新決策。

基于企業行為理論，管理層決策時會考慮實際業績與期望業績之間的差距，當業績期望順差，即企業實際業績高于期望水平時，管理層會選擇增大綠色創新投入，提高企業綠色創新水平。這主要因為：首先，基于冗余驅動搜尋理論，業績期望順差可以一定程度上轉為組織的冗余資源，具有充足資源的企業能承受更大程度上的實驗和試錯，有更強的風險承受能力，因而促進了企業的冒險行為[ 10 ]。綠色創新產出有助于企業實施差異化戰略，工藝流程的升級將提升資源利用效率，降低產品生產成本，進一步提升企業的經濟績效[ 11 ]；同時，進行綠色創新還可以向市場傳遞企業承擔社會責任信號，向利益相關者表明企業的合法性以及環境友好性，使企業能區別于其他行業對手，建立優勢地位，贏得更多資源[ 12 ]。因此，為了進一步擴大競爭優勢，企業有動機也有能力進行綠色創新活動。其次，基于高階理論，當企業處于業績期望順差狀態時，管理層會傾向于將企業的績優狀態歸功于自身，相信自己有能力掌控風險狀況，增加管理層進行創新的信心。最后，基于社會壓力理論，由于當前的業績良好，企業下一年的期望業績會隨之增加，這無形之中帶來了較大的發展壓力，為了滿足利益相關者的高預期，管理層會選擇進行積極行動[ 13 ]，這將有利于企業綠色創新的開展。基于以上分析，本文提出H1a：

H1a：業績期望順差與企業綠色創新呈正相關，即業績期望順差越大，企業綠色創新水平越高。

從專利角度看，綠色創新一般分為綠色發明專利創新與綠色實用新型專利創新。一般而言，綠色發明專利的創新性較高，具有突出的技術進步，因而周期較長，前期需要大量研發投入，加上綠色發明專利的審查程序較嚴格，整體研發難度較大，所受融資約束也較強。而綠色實用新型專利的創新性較弱，通常來源于模仿改造，并且審批流程更為寬松[ 14 ]。葉翠紅[ 9 ]研究發現當企業存在嚴重的融資約束時，會選擇放棄難度更大的綠色發明專利研發，轉而投入其他收益穩定的項目。因此，綠色發明專利創新相較而言更依賴內部資源，經營業績的高低會對其造成更顯著的影響。基于以上分析，本文提出H1b：

H1b：相較于難度較低的綠色實用新型專利創新，業績期望順差對難度較高的綠色發明專利創新的促進作用更強。

（二）財務柔性的中介作用

財務柔性是企業的一種冗余性資源，葛家澍和占美松[ 15 ]將財務柔性解釋為企業能夠通過主動改變現金的流入來應對市場環境變化需要，并抓住投資機會的能力。資源基礎學派研究認為，企業儲備財務柔性，即保留充足的可支配現金和舉債能力，有利于企業及時投入盈利項目[ 16 ]。作為支持企業創新投資的重要資源，鄔曉婧和郭淑娟[ 17 ]研究認為財務柔性的提高有利于企業的創新投入，而企業的財務柔性水平會受到業績期望順差的影響。

首先，業績期望順差使企業獲得了較為穩定、健康的內部現金流量來源，持續為正的現金流量以及良好的盈利能力均有利于企業財務柔性的積累。其次，績優企業管理層普遍會產生過度自信心理，該心理狀態使管理層有較高的風險承擔水平，因此愿意保持較高的財務柔性，保留更多的資金以便隨時進行項目投資[ 18 ]。此外，由于創新研發比一般項目具有更高的收益率，過度自信的管理層更愿意投入研發項目，而財務柔性則可以使企業更從容地應對外部環境沖擊以及滿足長期創新投入的需要[ 19 ]，企業會選擇在業績期望順差時提高財務柔性儲備。最后，業績期望順差會向外部傳遞企業良好的經營情況與發展趨勢，債權人與股東更愿意將資金提供給績優企業，從而也會增加企業的財務柔性。

保持適度財務柔性能夠使企業面對風險沖擊時避免陷入財務危機，增加企業的風險承擔能力，在出現凈現值為正的綠色創新項目時能夠快速提供資金，抓住綠色創新機會，從而提高綠色創新水平。Steensma和Corley[ 20 ]研究認為，較高水平的財務柔性會支持管理層進行一些冒險性活動。在企業業績期望順差的情境下，通過財務柔性的儲備，緩解企業決策時對外部資源的依賴，保證綠色創新資金投入的長期不中斷，進而提高企業的綠色創新水平。因此，業績期望順差會促使管理層儲備財務柔性，進而促進企業的綠色創新，產生“業績期望順差增加→財務柔性儲備提高→企業綠色創新水平提高”的傳導路徑。基于以上分析，本文提出H2：

H2：財務柔性在業績期望順差和綠色創新之間發揮中介效應。

三、研究設計

（一）樣本選取與數據來源

制造業企業生產經營過程中對環境影響最大，同時受到的監管較強，綠色創新的積極性相對較高，因此本文選取制造業企業為研究樣本，使研究更具有代表性。由于新企業會計準則自2007年開始實施，為保證統計口徑的一致性和可比性，本文綜合選取了2007年及以前上市的滬深A股制造業公司，刪除ST類、數據嚴重缺失以及樣本時間區間內綠色專利申請量為0的樣本后，最終通過匹配整合獲得373家公司2010—2020年的平衡面板數據。數據來源方面，綠色創新相關數據來自于中國研究數據服務平臺（CNRDS），其余數據來自于國泰安數據庫（CSMAR），部分缺失數據通過企業年報和公告補充。數據的處理和分析工作采用Excel和Stata15.1軟件完成，為了降低極端異常值的影響，本文對所有連續變量在1%和99%分位數進行了縮尾處理。

（二）變量定義

1.被解釋變量

被解釋變量為綠色創新（GI）。現有研究大多采用綠色專利申請量或者綠色專利授權量衡量企業綠色創新水平，本文借鑒王曉祺等[ 21 ]的研究，采用綠色專利的申請量表示，為了更符合正態分布的假設，本文定義企業綠色創新（GI）=ln（企業綠色專利申請量+1）。

2.解釋變量

解釋變量為業績期望順差（AGS）。業績期望順差是指實際業績（P）高于期望業績（A）時，兩者之間的差值，以往研究主要選用總資產凈利潤率（ROA）或凈資產收益率（ROE）衡量企業業績，本文綜合選取總資產凈利潤率（ROA），即凈利潤/總資產的數值。參考王菁等[ 22 ]的測量方法，按下列模型（1）—（3）計算期望業績（A）：

其中，HA為公司i的歷史期望業績，？琢2表示歷史期望業績中上一期實際業績與上一期歷史期望業績之間的權重，最初期的歷史期望業績采用公司最初期之前三年的實際業績平均值衡量，參考已有研究，文中匯報擬合度最優的參數？琢2=0.4的結果。SA為公司i的行業期望業績，N指除公司i以外的公司數量，即行業期望業績是指當期除目標公司外的行業平均業績。期望業績（A）由歷史期望業績和行業期望業績的線性組合計算而得。？琢1代表權重，本文選取？琢1=0.5的計算結果。業績期望差距Pi，t-Ai，t為實際業績與期望業績的差值，如果Pi，t-Ai，t>0，則表明企業的實際業績高于期望業績。設置虛擬變量I1，當企業的實際業績高于期望業績時等于1，否則為0，那么I1（Pi，t-Ai，t）則得到截尾的業績反饋順差（AGS）。

3.中介變量

中介變量為財務柔性（FF）。本文參考劉名旭和向顯湖[ 23 ]的做法，財務柔性包括現金柔性和負債柔性，即財務柔性=現金柔性+負債柔性。其中，現金柔性=企業現金持有水平-行業現金持有水平，負債柔性=MAX（0，行業平均負債水平-企業負債水平）。

4.控制變量

為保證實證結果的準確性，根據以往研究，本文選取企業年齡（Age）、企業規模（Size）、營業收入增長率（Gro）、資產負債率（Lev）、營業收入現金凈含量（Flow）、股權集中度（Top10）為控制變量。此外，為對年度和行業影響加以控制，本文設置了年度虛擬變量（Year）和行業虛擬變量（Industry）。具體的變量定義見表1。

（三）模型構建

為檢驗業績期望順差與企業綠色創新的關系設計模型（4）：

其中，GI表示企業綠色創新，AGS表示業績期望順差，C表示各控制變量，下同。本文重點關注業績期望順差的回歸系數？茁1，若？茁1顯著大于0，則驗證了本文H1a。在此基礎上，分別將綠色發明專利數據與綠色實用新型專利數據代入模型（4）回歸，若綠色發明專利組的系數？茁1大于綠色實用新型專利組的系數？茁1，則驗證了本文H1b。

為驗證財務柔性對業績期望順差與企業綠色創新關系的中介效應，在模型（4）的基礎上設計模型（5）、模型（6）：

其中，FF表示財務柔性。結合模型（4）結果，若模型（4）中？茁1顯著，且模型（5）中？茁1和模型（6）中？茁1、？茁2均顯著，并且模型（5）中？茁1和模型（6）中？茁2乘積的符號與模型（6）中？茁1的符號相同，表明存在中介效應，驗證了本文H2。

四、實證分析

（一）描述性統計

表2為變量的描述性統計結果。由表2看出，綠色創新（GI）的均值為0.716，標準差為1.055，最小值為0，最大值為4.615，表明制造業企業的綠色創新水平普遍較低，有待進一步提升，同時不同企業之間存在較大差異。業績反饋順差（AGS）的均值為0.012，標準差為0.023，最大值為0.115，最小值為0，表明我國制造業績優企業的實際業績高于期望業績的差值總體較小，同時企業間的差異也不大。財務柔性（FF）的均值為0.073，標準差為0.168，最小值為-0.125，最大值為0.632，不同企業之間儲備的財務柔性有較大差異。此外，其他控制變量的最小值、最大值、均值等均在合理范圍內。

（二）回歸分析

表3列（1）是業績期望順差與企業綠色創新關系的回歸結果。業績期望順差的回歸系數為1.762，并且在5%的水平上顯著，說明在業績期望順差的情境下，企業綠色創新水平會隨之上升，驗證了H1a。當企業實際業績高于期望業績時，企業傾向于利用冗余資源進行綠色創新活動以求維持并擴大競爭優勢，提升企業績效。

表3列（2）、列（3）分別為采用綠色發明專利創新（GI1）與綠色實用新型專利創新（GI2）作為被解釋變量的回歸結果。結果顯示，列（2）中業績期望順差的回歸系數為1.387，在5%的水平上顯著，列（3）中業績期望順差的回歸系數為1.296，在5%的水平上顯著，綠色發明專利創新組的回歸系數大于綠色實用新型專利創新組的回歸系數，驗證了H1b。綠色發明專利研發更依賴內部資源，經營業績的高低對其影響更大，即相較于難度較低的綠色實用新型專利創新，業績期望順差對難度較大的綠色發明專利創新的促進作用更強。

為驗證財務柔性在業績期望順差和綠色創新之間發揮的中介作用，在表3業績期望順差和綠色創新的回歸結果基礎上采用“三階段步驟”檢驗中介效應，驗證業績期望順差對財務柔性的影響。由表4列（1）可知，業績期望順差的回歸系數為0.318，并且在1%的水平上顯著，說明企業的業績期望順差越大，越傾向于提高財務柔性。然后在原模型中加入中介變量財務柔性（FF），表4列（2）財務柔性的回歸系數為1.387，在1%水平顯著，說明財務柔性水平較高有利于企業綠色創新。同時業績期望順差的回歸系數為1.321，在10%水平上顯著，比較加入財務柔性變量前后的回歸系數，由1.762下降到1.321，說明財務柔性在業績期望順差對綠色創新的影響中起到了部分中介作用，驗證了H2。此外，在綠色發明專利組中，回歸系數由1.387下降到0.992，在綠色實用新型專利組中，回歸系數由1.296下降到1.069，也表明財務柔性起到了部分中介作用。

（三）穩健性檢驗

為了保證上述結果的穩健性，本文通過改變解釋變量業績期望順差（AGS）的測算方式以及改變樣本時間的選擇范圍進行穩健性檢驗。前文業績是選取總資產凈利潤率（ROA）衡量，此處重新選取凈資產收益率（ROE）衡量。考慮到樣本的時間選擇可能產生誤差，此處縮短樣本時間，選取2012—2018年數據重新回歸。由表5和表6結果可知，改變AGS測算方式以及改變樣本時間范圍后的結果仍支持本文假設，研究結論穩健。

（四）進一步研究

企業自身的一些特性也可能影響到綠色創新活動，進而使得在不同類型企業中，業績期望順差對綠色創新的影響以及財務柔性的中介作用存在差異。一般而言，大型企業比中小型企業存續時間更長，因此積累了更多的資源與經驗，豐富的人才資源、先進的技術、雄厚的資金實力使其更具創新優勢，同時規模大的企業一般也擁有更強的風險承擔能力[ 24 ]，當業績較好時，企業有能力也有意愿將資源投入綠色創新活動并承擔相應的風險，因此，綠色創新水平易受業績變動的影響。而中小型企業規模較小，往往還面臨生存發展問題，受制于資金、能力、人才等方面壓力，承擔不了較大程度的試錯，難以單獨承擔綠色創新的高風險與高成本。當業績期望順差而積累冗余資源時，會傾向于將資源投入其他風險小、周期短的項目，以求獲取更為穩定的回報，因此業績反饋的結果可能并不會對中小型企業綠色創新活動造成顯著影響。基于此，本文進一步檢驗業績期望順差對綠色創新的正向影響以及財務柔性的部分中介作用，是否在大型企業中表現得更顯著。

本文根據企業規模分組進行進一步研究，按樣本企業總資產的中位數將企業分為大型企業和中小型企業。表7報告了在不同規模的企業中，業績期望順差對綠色創新的影響結果及財務柔性的中介效應結果。在大型企業中，業績期望順差的系數為3.492并且在1%的水平上顯著，說明了業績期望順差與企業綠色創新兩者的正相關關系。再分別以綠色發明專利和綠色實用新型專利為被解釋變量，系數分別為2.932和2.497，在1%水平上顯著，即說明業績期望順差對綠色發明專利創新的促進作用更強。根據“三階段步驟”法，加入財務柔性后，業績期望順差的回歸系數由3.492下降到2.430，驗證了財務柔性的部分中介作用。而在中小型企業中，結果均不顯著。因此，相較于中小型企業，業績期望順差對綠色創新的正向影響以及財務柔性的部分中介作用在大型企業中更顯著。

五、結論與建議

本文選取2010—2020年滬深A股制造業上市公司作為研究對象，探究業績期望順差對企業綠色創新的影響，以及財務柔性和企業規模在兩者關系之間發揮的作用。研究結果表明，業績期望順差與企業綠色創新之間呈顯著的正相關關系，相較于難度較小的綠色實用新型專利創新，業績期望順差對難度較大的綠色發明專利創新的促進作用更強。財務柔性在業績期望順差與綠色創新之間發揮了部分中介作用。進一步研究發現，業績期望順差對企業綠色創新的正向影響以及財務柔性的部分中介作用僅在大型企業中顯著。

基于上述結論，本文提出建議：第一，企業業績期望順差能提供冗余資源并向外界傳遞經營狀態良好的信號，促進企業儲備財務柔性，是企業進行綠色創新的重要誘因，因此應進一步深化市場化改革，為企業經營提供一個公平、有序的環境，提高企業業績，從而為綠色創新提供穩定的支持。但同時企業也需要注意綠色創新研發項目的科學性，不能因績優狀態而盲目自信，防止因過度投入綠色創新所帶來的風險。第二，綠色發明專利研發雖然難度更大，但是卻能真正升級企業生產工藝流程，幫助企業滿足環境規制政策要求，實施差異化戰略，因此企業需要進一步轉變視角，給予創造性強的綠色創新活動更高關注。第三，大型企業更易受到業績期望順差的影響而進行綠色創新，因此對政府部門而言，應對績優企業制定相關政策，加強對大型企業綠色創新的重點監督和管理，同時也應給予中小企業一定的政府補貼，提供引導與支持，全面激發企業的綠色創新活力。

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