環境規制、企業金融化與研發創新

李春風 陳羿璇 周奕翀

關鍵詞：環境規制；研發創新；企業金融化；數字金融

0 引言

近年來，我國政府不斷向社會傳遞環境規制趨緊的信號，特別是2014年對《環保法》進行了重新修訂，加大了環境執法力度，建立了工藝訴訟和巨額罰金等制度，并且完善了環境保護與政績考核掛鉤的考核績效，可稱得上是史上最嚴格的環保法［1］。在環境規制政策日趨嚴苛的背景下，我國經濟可持續發展動能不足，轉向經濟高質量發展階段已成為客觀必然。實現經濟高質量發展需要社會各界的共同努力。由于企業研發創新能夠有效地促進企業生產率的提高，有利于提升企業的發展質量，能夠有效且穩定地為經濟高質量發展提供動能［2］，因此對于企業來說，實現高質量發展最有效的途徑就是在環境規制約束下進行研發創新以實現產業結構的轉型升級。

企業的研發創新具有周期性，需要大量的資金投入，這離不開企業充裕的內源資本和外部金融市場上資金供給的長期支持。但一系列環境規制政策的實施，如排污費、環保稅等，加重了企業尤其是重污染企業的內外雙重資金壓力［3］。一方面，排污費以及環保稅的征收給企業造成了經濟負擔，降低了企業的盈利水平，增加了企業的生產經營風險［4］。另一方面，金融市場中投資者出于規避風險的考慮，會傾向于減少對重污染型企業的資金供給，轉而向綠色環保、盈利能力趨于樂觀的企業進行投資。因此，重污染企業要想擺脫現有困境以統籌長遠發展，環境規制勢必倒逼其轉變現有生產經營模式，進行研發創新［5-6］。而在傳統金融市場供給傾向于綠色環保企業的趨勢下，重污染企業研發創新的資金需求只能借助于企業內部資金的優化調整以及融資成本低且更具有包容性的非傳統金融融資渠道。

對于企業內部資金的優化調整，已有研究表明：環境規制的實施加強了對企業的監督管理力度，削弱了企業金融化的投機動機，有效地降低了企業金融化的“逐利動機”［7-8］。但同時，環境規制的實施增加了企業未來現金流的不確定性，企業金融化的“預防性儲蓄動機”會相應增強［9-10］。因此，環境規制的實施是否會通過降低企業的金融化程度來優化企業內部資金配置，取決于“逐利動機”減弱和“預防性儲蓄動機”增強后的凈效應。對于非傳統金融融資渠道的選擇，數字金融作為高新技術與傳統金融相結合的產物，通過數字化的平臺推動金融行業的綠色低碳發展，提高金融服務對象的精準度，改善傳統金融供給的資源錯配問題，兼顧包容性與普惠性的同時降低了企業融資的門檻［11］，是環境規制引致企業融資約束增強的背景下企業尤其是重污染企業籌融資的可選渠道。

基于此，本文提出以下問題：（1）環境規制能否促進企業研發創新？如果能，那么進一步思考環境規制會通過何種路徑促進企業的研發創新？（2）環境規制是否會降低以及如何降低企業的金融化程度，優化企業的內部資金配置，來達到推動企業研發創新的目的？（3）數字金融在環境規制倒逼企業研發創新中能否發揮正向調節作用？如果能，數字金融是否會協同環境規制，為企業創新提供充裕的內源資本，進一步降低企業金融化的“逐利動機”，同時為企業提供外部融資渠道，減弱企業“預防性儲蓄動機”，為企業外部融資提供資金支持，從而優化內外部資金配置，更有效實現推動企業創新的作用效果？

研究以上問題，有助于厘清環境規制、企業研發創新、實體企業資金配置以及數字金融之間的聯系，探索環境規制趨緊背景下，影響企業研發創新的內外部因素，從而總結出促進企業進一步轉型發展的路徑。

1 文獻綜述與研究假設

環境規制對企業研發創新的影響，出現了兩種對立的結論。一類是新古典經濟學派的觀點，認為環境規制的實施迫使企業擴大了環境保護支出，提高了生產成本，加重了企業生產經營的負擔，在既定的融資條件下，擠占了企業研發創新的可用資金，打擊了企業進行研發創新的積極性［12-13］。另一類是Porter等［14］提出的“波特假說”，認為環境規制實施帶來的壓力能夠轉化成企業轉型升級的動力，倒逼企業研發創新，企業形成新的競爭優勢［15］。

本文支持“波特假說”。因為環境規制的收緊意味著政府對企業的污染排放要求趨于嚴格，修訂后的《環保法》的實施更是引進了更加嚴厲的考核機制、加大了違規處罰的力度，企業若沿用原有的生產經營模式，違規排放污染物的成本和治理成本都將大大提高，盈利空間將逐漸窄小，甚至最終會被市場淘汰。在企業利益最大化目標的驅使下，為拓寬企業未來盈利空間，環境規制勢必會推動企業積極進行產品創新、工藝創新以及流程創新，從生產的源頭減少污染物的違規排放，以節約違規成本，從而搶占競爭市場的優勢地位。因此，提出假設：

H1：環境規制會倒逼企業進行研發創新。

環境規制影響企業研發創新的中介機制觀點不盡相同。崔秀梅等［16］認為環境規制的實施對企業信息披露有更高的要求，刺激企業進行綠色創新，從中獲得“創新補償”，以抵消企業環保成本的增加，同時還向市場傳遞企業社會責任較強的信號，有利于企業獲得資本的青睞，最終達到環保與企業效益“雙贏”。Peng等［17］的研究表明，管理層的綠色創新意愿能夠成為企業研發創新的動力，環境規制的實施能夠通過增強企業綠色創新意愿進一步促進企業研發創新。Xu等［18］分析得出綠色金融能夠為企業創新提供外部資金支持，環境規制的實施通過促進我國綠色金融行業的發展，促進了企業創新。Zhu等［19］認為，企業管理層的環保意識也能成為環境規制對企業研發創新影響的中介。

本文研究企業金融化在環境規制影響企業研發創新中的作用。首先，在環境規制趨緊背景下，外部監督力度加強，企業會相應減少短期投機行為，以避免對其股價產生不良影響，削弱了企業金融化的“逐利動機”，企業經營者將減少金融化投資，將更多的資金投資于企業內部經營，為研發創新提供了資金支持。其次，隨著環境負面信息的披露，企業外部融資約束逐漸增強，企業特別是重污染企業所面臨的資金短缺問題更為嚴重，為了獲得更多的資金以備不時之需，企業管理者傾向于借助金融產品極強的變現能力，增強企業金融化的“預防性儲蓄動機”，自然擠占了用于企業內部經營的資金，不利于企業研發創新活動的開展。因此，環境規制削弱了企業金融化的“逐利動機”，但同時增強了企業金融化的“預防性儲蓄動機”，最終對研發創新的影響還有待進一步檢驗。因此，提出假設：

H2a：環境規制通過降低企業的金融化程度來促進企業的研發創新，其中環境規制對企業金融化“逐利動機”的削弱占主導地位。

H2b：環境規制通過提高企業的金融化程度來抑制企業的研發創新，其中環境規制對企業金融化“預防性儲蓄動機”的加強占主導地位。

關于環境規制影響企業研發創新的調節機制，也存在諸多觀點。梁敏等［20］認為企業的社會責任感能夠正向調節環境規制對企業研發創新的作用，環境規制在社會責任感越強的企業中實施的效果越好，因此，社會責任感能夠正向調節環境規制對企業研發創新的促進作用。Jiang等［21］認為環境治理體系能夠增強環境規制對企業研發創新的促進作用，因此政府應完善我國的環境治理體系，才能確保環境規制的有效實施。Ma等［22］研究發現密切的政企關系能夠在環境規制趨緊的情況下，為企業的研發創新創造良好的環境，從而增強企業研發創新的能力。

本文研究數字金融在環境規制影響企業研發創新中的調節作用。數字金融在傳統金融的基礎上，融合了互聯網大數據以及高新信息技術，具有極強的普惠性以及包容性。在環境規制趨緊的背景下，企業的籌融資壓力與日俱增，傳統的金融市場難以滿足企業特別是重污染企業研發創新的資金需求。而數字金融覆蓋面廣，對于盈利空間逐漸窄小的重污染企業也能表現出極強的包容性，并且為企業的籌融資提供了更豐富的渠道，使得企業對未來的資金來源保持樂觀，增強了企業研發創新的意愿與能力，在環境規制帶來的傳統金融融資約束加強背景下為企業特別是重污染企業提供了新的選擇。因此，提出假設：

H3：數字金融在環境規制促進企業研發創新中具有正向調節作用。

2 數據與研究設計

2.1 樣本選擇于數據來源

自2012 年銀監會發布《綠色信貸指引》起，我國環境規制趨緊成為了政策的大方向，因此，本文選擇2012—2020年A 股上市企業作為研究對象，并剔除ST企業、房地產以及金融行業，且對連續變量進行前后1%的縮尾處理，最后確定3 654家企業，樣本數量為12 513。企業層面數據來源于國泰安CSMAR數據庫，省級層面數據來自于歷年的國家統計局年鑒，數字金融指標來源于北京大學數字金融研究中心課題組編制的中國數字普惠金融指數。

2.2 變量定義

2.2.1 企業研發創新

考慮到環境規制趨緊促進企業進行產業的轉型升級，在這種壓力下，企業會改變其資金的運用情況，影響企業在研發創新的資金投入。因此，本文參照余得生等［23］的做法，將企業研發投入對數作為企業研發創新的代理變量，企業研發投入越多，說明其研發創新的水平越高。

2.2.2 環境規制

參照劉學之等［24］的做法，將政策處理組虛擬變量與處理時間虛擬變量的交互項作為環境規制的代理變量，本文以《上市公司環保核查行業分類管理名錄》為依據劃分企業是否為重污染企業，其中重污染企業為處理組，虛擬變量treat 設為1，否則為控制組，treat 設為0。由于2015年修訂后的《環保法》實施，從國家法律層面進一步強化了環境規制，因此在設置處理時間變量（post）時將2015年之前的數據設為0，2015年以及之后的數據設為1。

2.2.3 金融化程度

企業金融化程度衡量的是企業中金融資產的支配能力。本文參考蔡海靜等［9］，金融資產包括交易性金融資產、衍生金融資產、可供出售金融資產以及投資性房地產，因此企業金融化的程度用金融資產在總資產中的占比來衡量。

2.2.4 數字金融

使用北京大學數字普惠金融指數衡量。參照謝絢麗等［25］、郭峰等［26］的研究，選用省級層面數字金融指數。

2.2.5 控制變量

企業層面選取了經營現金流（經營活動現金流量凈額取對數）、流動比率（流動資產/流動負債）、股權集中度（前十大股東持股比例）、資產負債率（總負債/總資產）、財務杠桿率（負債總額/股東權益）作為控制變量［27-30］。省級層面選取了經濟發展水平（生產總值取對數）、產業結構（第三產業對GDP的貢獻率）和外商直接投資（外商直接投資額的對數值）作為控制變量［3］。變量描述性統計見表1所示。

3 模型設定與實證結果

3.1 基準模型設定

為考察環境規制的實施對企業研發創新會產生何種影響，本文在鄧玉萍等［31］基礎上，構建基準回歸模型如下：

3.2 基準回歸分析

將修訂后的《環保法》的實施作為政策沖擊時間點，采用雙重差分（difference-in-difference）模型進行系數估計，結果如表2所示：開始未加入控制變量，環境規制的回歸系數顯著為正，加入控制變量后，并為了防止因遺漏省份、企業間不可觀測因素而導致估計結果有偏，進一步控制了省份、企業固定效應與時間趨勢的交互項，環境規制的回歸系數仍顯著為正，為0.09。說明環境規制促進了企業的研發創新，支持了假設H1，即環境規制的實施雖然會增加企業的污染治理成本，但企業考慮到長遠的統籌發展，會增加研發投入，從而研發創新水平得以提高。

3.3 穩健性檢驗

3.3.1 平行趨勢檢驗（比較處理組和對照組在事情發生前的趨勢差異）

本文逐年對比了處理組與對照組研發創新投入，如圖1所示，處理組與對照組的研發投入對數都呈現出逐年上升的趨勢，說明我國各類企業研發創新水平都在逐年提高。對比來看，從2012—2015年，處理組與對照組的研發創新相差越來越大，主要是因為處理組，即重污染企業的研發投入資金增長速度明顯放緩。但2015年開始，處理組的研發投入對數增長速度明顯加快，而對照組的研發創新增長速度趨于穩定，處理組與對照組之間的差距逐漸變窄，綜上可得出2015年修改后的《環保法》的實施對重污染企業與非重污染企業研發投入的影響存在明顯差異，平行趨勢假設成立。

3.3.2 安慰劑檢驗

為了驗證企業的研發創新是否由環境規制的實施所導致，本文借鑒淦振宇等［32］的做法，從整體樣本中隨機無放回地抽取了132家企業構建虛擬實驗組，通過安慰劑檢驗方式對虛擬實驗組數據進行驗證。將上述無放回抽樣重復進行1 000次，結果如圖2所示。由圖2可以看出回歸系數分布在0附近最為集中，且在-0.04至0.04的區間范圍內集中分布，由此可見隨機抽樣后的樣本組合對企業研發投入的變化基本沒有產生影響，因此得出，基準回歸結果是穩健的。

3.3.3 PSM傾向得分匹配檢驗

本文采用傾向得分方法以排除處理組與對照組樣本選擇偏誤，進一步檢驗實證結果的穩健性。保留匹配成功的觀測值，再次回歸，結果如表3所示。環境規制的回歸系數均顯著為正，與基準回歸結果一致，且系數變化不大，說明假設H1結論具有穩健性。

3.3.4 分位數回歸檢驗

為進一步驗證基準回歸結果的穩健性，本文以企業排污費來衡量企業環境污染程度，排污費越高，污染程度越高。本文在污染程度為10%，30%，70%，90%的水平上分別進行分組回歸，結果如表4所示：由表4第1至4列可以看出，隨著污染程度的提高，環境規制系數也隨之增加，說明環境規制對企業研發創新的促進作用因企業生產污染程度的提高而愈加明顯，也就是說，環境規制在生產污染程度越高的企業中越能發揮促進研發創新的作用，進一步驗證了基準模型結果的穩健性。

3.4 中介效應檢驗

為了檢驗企業金融化在其中的中介效應，構建如下模型：

企業金融化程度檢驗：對式（2）進行回歸，回歸結果如表5所示：如表5第（1）（2）列，環境規制對企業金融化程度的回歸系數顯著為負，這說明環境規制的實施降低了企業的金融化程度。企業金融化程度的降低，企業將更多資本回歸企業主營業務，進一步促進了企業的研發創新。與研究假設H2a一致。

考慮到企業的金融化動機包括“逐利動機”和“預防性儲蓄動機”，接下來進一步探討環境規制對這兩類金融化動機的影響及其差異，以進一步驗證研究假設H2a的穩健性。參照陳春華等［33］的研究方法，用企業總資產周轉率以及管理費用率衡量企業金融化的“逐利動機”，其中企業總資產周轉率與企業代理成本成反比，反向影響金融化“逐利動機”，企業管理費用率與代理成本成正比，正向影響金融化“逐利動機”。本文選用融資約束程度（KZ 指數）衡量企業金融化“預防性儲蓄動機”，“預防性儲蓄動機”與企業的融資約束程度正向相關。

逐利動機檢驗：總資產周轉率結果見表5第（3）列，環境規制會顯著提高企業的總資產周轉率，系數為0.018，總資產周轉率的提高會促進企業創新，證實了環境規制會通過降低企業的“逐利動機”來促進企業創新。管理費用率結果見表5第（4）列，環境規制會顯著降低企業的管理費用率，系數為-0.008，企業的管理費用率會抑制企業創新，因此環境規制也會通過降低企業的管理費用率，減弱企業的“逐利動機”來推動企業的創新。

預防性儲蓄動機檢驗：融資約束檢驗結果見表5第（5）列，環境規制對于融資約束程度的回歸系數為-0.057，未通過顯著性檢驗，說明環境規制的實施對企業金融化的“預防性儲蓄動機”影響不顯著，假設H2b不成立。

綜上，可以得知環境規制主要通過降低企業的“逐利動機”來降低企業的金融化程度，從而為推動企業創新提供更多的內源資本。而環境規制并沒有增強企業的“預防性儲蓄動機”，那么存在兩種可能性，一種是環境規制在具體實施過程中本身并沒有加強企業的“預防性儲蓄動機”，還有一種是存在其他因素的影響導致環境規制本應加強的企業“預防性儲蓄動機”有效受到抑制，這將有待于進一步分析。

3.5 調節效應檢驗

進一步探討具有包容性的非傳統金融，即數字金融，能否在環境規制對企業研發創新中發揮調節作用。本文參照蘇武俊等［34］的做法，構建出調節效應模型（5），且對數字金融指數做了中心化處理。

對式（3）進行回歸，結果如表6所示。由表6第（1）（2）列可以看出：交互項與環境規制的系數同號，均顯著為正，說明數字金融在環境規制影響企業研發創新中起到正向調節作用，符合研究假設H3。這是因為數字金融是一種更具包容性、普惠性的融資渠道，在環境規制趨緊、企業面臨內外雙重融資壓力的情況下，為企業提供了新的籌融資渠道，使得企業對未來的資金狀況保持樂觀，增強了企業進行研發投入的意愿與能力，進而正向調節環境規制對企業研發創新的作用效果。

根據中介效應分析，環境規制會加重企業的內外資金壓力，其中內部資金壓力通過降低企業金融化的“逐利動機”的路徑得以緩解，從而釋放內源資本“脫虛向實”促進企業創新。那么在企業外部融資困難的條件下，環境規制本應增強企業的“預防性儲蓄動機”，但是這一結論在上述論證中沒有體現，有待進一步探討。再結合調節效應檢驗，數字金融能夠正向調節環境規制對企業創新的促進作用，因此這一結論帶來啟發，環境規制和數字金融是否具有協同效應，是否會通過降低企業的外部融資約束程度，導致本應增強的“預防性儲蓄動機”有效得到抑制，甚至被減弱，從而企業的金融化動機進一步降低，因此達到了更有效推動企業研發創新的效果。為此建立如下模型進行檢驗，其中KZ 代表融資約束程度：

式（4）的實證結果如表6（3）列所示：環境規制對融資約束的影響系數仍然和前面實證結果一致，影響不顯著，但環境規制與數字金融的交互項會顯著降低企業的融資約束程度，融資約束得到緩解，有利于企業研發創新。綜上，環境規制與數字金融能夠產生協同效應，有助于降低企業的“預防性儲蓄動機”，進而更有效地推動企業的研發創新。

進一步思考，數字金融和環境規制的協同效應會不會進一步降低企業的“逐利動機”。同上，參照陳春華等［33］的研究方法，用企業總資產周轉率以及管理費用率衡量企業金融化的“逐利動機”，將式（4）中的融資約束程度替換為總資產周轉率和管理費用率，結果如表6（4）（5）列所示。結果顯示：總資產周轉率系數不顯著，而管理費用率系數顯著為負，即數字金融與環境規制的協同效應降低了企業的管理費用率，且管理費用率會降低企業的研發創新，這表明數字金融與環境規制的協同效應也會在一定程度上降低企業的“逐利動機”，進一步推動企業的研發創新。

4 結論與啟示

我國經濟高質量發展受到了粗放型經濟增長模式的制約，為了兼顧環境保護與經濟發展，我國政府堅持環境規制的實施。本文利用2012—2020年A股上市企業數據，基于企業金融化程度、數字金融視角，利用雙重差分模型檢驗環境規制對企業研發創新的影響及其機制，實證結果如下：（1）環境規制的實施，倒逼企業將更多資金投入研發領域，促進企業的研發創新。（2）環境規制的實施增強外部監督力度，通過削弱“逐利動機”，降低了金融化程度，更多資金用于實體經營業務以進一步促進企業的研發創新。（3）數字金融在環境規制引起傳統金融融資約束加強背景下，為企業提供了更具包容性、普惠性的外部非傳統金融融資渠道，能夠正向調節環境規制對企業創新的促進效果，而且協同環境規制，不僅緩解了企業“預防性儲蓄動機”，還進一步抑制了企業的“逐利動機”，成為有效推動企業創新實施的有效路徑。

基于上述研究，本文的現實啟示有：首先，堅持推進環境規制政策，鼓勵企業研發創新。堅持環境規制的合理實施，制定合理的污染物排放標準，增加企業污染物排放的成本以及違規成本，同時應積極鼓勵企業通過革新生產技術，減少污染物的排放，并通過研發創新，拓寬企業盈利空間；其次，加快企業“去金融化”。政府應加強企業融資以及資金去向的監管力度，削弱企業投機行為動機，鼓勵企業將更多資金運用于實體業務的經營與發展，同時豐富企業籌融資的渠道，保持企業對未來籌融資環境的樂觀預期；最后，加快金融市場數字化進程。加快互聯網大數據技術與傳統金融市場的融合，在完善數字金融的同時提高傳統金融市場的資金配置效率，為有研發創新意愿的企業提供資金支持，增強企業研發創新的信心與能力。