用“一利五率”抓住國改主題投資機會

張馨元

國企是中國經濟重要組成，然其估值長期系統性低估。分行業來看，少數具備高相對估值的一級行業，其代表個股的經營效率（ROA&ROIC）大多優于民企。從財務視角來看，2014年國改以來國營企業在盈利增速、現金盈余質量、研發投入、盈利效率等維度顯著改善。（注：所有財務指標計算時皆剔除：銀行、非銀、地產、石油石化四大行業），國企板塊長期有望迎估值重塑。

展望未來，多項政策規劃助力國資國企或將承擔更多發展職能，引導國有資本起到戰略安全、產業引領、國計民生、公共服務等功能。

國改聚焦“一利五率”經營效率有望向好

為了貫徹落實黨的二十大關于加快構建新發展格局、著力推動高質量發展的決策部署，國資委將中央企業2023年主要經營指標由原來的“兩利四率”調整為“一利五率”。以“一利五率”標尺，我們認為國企近年來國改成效顯著。

“一利”是利潤總額；“五率”是凈資產收益率、營業現金比率、資產負債率、研發費用率、全員勞動生產率。

利潤總額方面，自2016年以來其同比增速較民企顯著更高（除2020-2021年因cov-19帶來的“訂單轉移效應”利好民企為主的出口鏈）。

現金盈余質量方面，整體而言國營企業長期占優。分板塊來看，除中游制造和可選消費外，其余領域國企表現皆不弱于民企。

信用利差和超額利差的數據也可以從另一視角側面反應民營企業與國有企業現金盈利質量情況。將央企、地方國企、民企的信用利差（中位數）分別對各自的超額利差（中位數）、和中債10年期國債利率做回歸分析，會發現央企債券風險主要來自宏觀流動性風險（中債10年期國債利率體現），民企債券風險主要來自個體信用風險（超額利差體現），地方國企則兩者皆有，但信用風險的R-Square顯著小于民企。民企信用風險（現金緊張導致債券無法償還）是其債券風險的主要因子這一現象，從債券市場定價交易的角度證明了民企現金盈余質量的劣勢。

圖：利潤總額同比增速2016年以來國企相對民企顯著改善

資料來源：Wind，華泰研究

“五率”中凈資產收益率、營業現金比率，2016年以來國企相對民企顯著改善，研發經費投入強度與全員勞動生產率逐年持續上升。資產負債率自2014年以來明顯下降、有效地完成了“去杠桿”任務，而民營企業在供給側改革開啟后，在去杠桿的背景下民營企業杠桿情況不降反升，或隱含民營企業現金流和盈利質量，及負債端的相對弱勢。

2014年以來，國企整體開啟去杠桿進程，其中主要以央企為去杠桿主體。分部門結構角度來看，相比民營企業，僅上游資源、可選消費、公共產業相對去杠桿復蘇較小。

不過，時至今日國企仍享有民企不具備的負債端優勢。觀察有息流動債務占有息負債的比例數據，民營企業該項指標長期顯著高于國營企業，一是反映民營企業的表內融資難度高于國有企業（即民企相對難以在銀行系統獲得優質的長久期負債端）；而是反映出基于負債端的劣勢，民營企業或將不得不進行更多的“期限錯配”操作，即短債長用，這會加大民營企業的負債風險、降低盈利質量及其穩定性。

未來國資國企或將承擔更多發展職責

2023年開啟的新一輪國企改革深化提升行動大力引導國有資本起到戰略安全、產業引領、國計民生、公共服務等功能，并以國資為軸調動優化產業鏈資源配套。在廣義財政略顯壓力的當下，利用上市平臺提高國有企業經營效率，有利于國有資本經營收入發揮準財政功能。

當前多項政策與規劃亦配套助力國企承擔新使命：第一，從國有資產融資角度，A股全面推進注冊制利好國有資本上市融資。對比科創板、創業板和北交所，主板注冊制體現三大特點：①突出“大盤藍籌”定位，主要服務成熟期優質企業；②從改革試水到全面實施，市場的政策預期更穩定，注冊程序優化下雙創改革期間出現的IPO堰塞湖壓力有望降低；③將科創板首發、再融資、并購重組的審核程序、機制和信息披露要求，擴展適用至主板并優化完善，明確紅籌企業上市和持續監管規定。以上特點可助力國企分拆、國有資產證券化率提升和紅籌回歸三條主線。

第二，雙向混改角度，國資入股民營企業可進一步推動資源優化，優化國有經濟布局。正如此前分析，國有企業的特點是“強資源、強信用、更穩健”，而民營企業的特點是“高效率、高活力”。加速推動國資入股民營企業可以將國企的綜合資源優勢“拆借”給民營企業、而將民營企業的高效率優勢“拆借”給國有資本——前者可以紓困民營企業、解決民營企業融資難、資源少的問題，后者可以加大國有資本證券化率、提高國有資本經營效率，從而提升國有資本的估值水平。此外，國有企業入股后也可調配高效率的民營企業“定點攻關”，定向發展涉及國家安全和科創領域的關鍵方向。

政策催化落地“國改”主題投資正當時

從非ST、非次新股（2022年及以后上市的公司）、非金融、石油石化的剩余A股、且為華泰研究所覆蓋標的中，按照以下標準篩選國企標的：一是經營活動產生的現金流量凈額/營業收入在各自行業內前30%；二是ROE_TTM在行業前30%、ROE_TTM環比>-5%；三是扣非歸母凈利潤增速為正；四是營收增速為正；五是OCF_TTM為正；六是商譽/總資產<20%；七是資產負債率<80%；八是總市值>200億。此外，每季度根據最新財務數據進行標的再篩選。