流動性視角下新三板改革對價格有效性與低流動性折價的影響研究

侯智杰 蔣宇翔 楊粲 劉瑞杰

(1.西南財經大學中國金融研究院，四川 成都 611130；2.中央財經大學中國金融發展研究院，北京 100033)

一、引言

作為服務中小企業的重要平臺，新三板市場是多層次資本市場承上啟下的重要環節，始終是資本市場改革的前沿和重要陣地。新三板是全國范圍內上市(掛牌)公司數量最多的交易場所。經過近年的迅猛發展，新三板累計服務超過1.3萬家企業，其中，中小企業占比達90%以上。新三板為中小企業拓展了融資渠道，彌補了融資缺口，是服務創新型中小企業的主陣地。截至2021年10月底，新三板存量掛牌公司7175家，其中精選層68家(整體平移至北京證券交易所)、創新層1242家、基礎層5865家。

新三板市場在高速發展的同時，也暴露出交易不活躍、融資渠道相對狹窄、市場機制不規范、上市公司內部管理不健全、信息披露不充分等諸多問題，其中最主要的問題是交易不活躍、市場流動性不足。學界對此進行了大量研究，發現與其他交易市場相比，新三板市場流動性非常低，具有典型的低流動性市場特征(吳勇和權威，2017)[37]。如表1所示，新三板市場的股票成交數量、成交金額、成交筆數、換手率等多種指標始終處于較低水平，雖然在2014―2015年有一定的提升(如換手率達到50%左右)，但從2016年起開始出現明顯下降。長期的低流動性環境阻礙了新三板市場的有效運轉和服務中小企業的功能發揮，亟需通過進一步改革來遏制市場質量下滑的趨勢(陳輝和吳夢菲，2020)[24]。

表1 新三板流動性指標

一直以來，黨中央、國務院高度重視新三板改革及其服務中小企業的作用。2019年中央經濟工作會議提出“穩步推進創業板和新三板改革”。2019年2月中辦、國辦印發的《關于加強金融服務民營企業的若干意見》也提出“要穩步推進新三板發行與交易制度改革”，促進新三板服務民營中小企業。2019年末，為深入貫徹落實黨中央、國務院關于深化金融供給側結構性改革的要求，加強多層次資本市場有機聯系，打通中小企業成長壯大的市場通道，更好發揮新三板的功能作用，經國務院批準，中國證監會會同全國股轉公司發布改革措施，全面深化新三板改革(以下簡稱2020年新三板深化改革)。改革措施包括：設立精選層，實行向不特定合格投資者公開發行制度和連續競價機制；改進基礎層、創新層融資及交易機制，優化分層監管標準；適度降低投資者準入門檻；促進公募基金等機構投資者投資新三板股票；通過完善制度安排來保護機構投資者；建立新三板向創業板、科創板轉板的多層次資本市場一體化安排；強化新三板的差異化監管、差異化服務。

可以說，2020年新三板深化改革圍繞中小企業的發展需求，持續探索具有特色、差異化的制度安排。改革從發行制度、交易制度、投資者門檻、信息披露要求、公司治理等方面入手解決新三板市場整體的低流動性問題。同時，改革也促進了掛牌(上市)公司質量明顯提升，脫穎而出的精選層企業經受住了市場檢驗，具有轉換為上市公司的良好條件，這為后續的進一步改革打下了堅實基礎。2021年9月2日，習近平總書記在中國國際服務貿易交易會上指出，要深化新三板改革，設立北京證券交易所(以下簡稱北交所)，打造服務創新型中小企業的主陣地。之后，全國股轉公司組織成立北交所。北交所是在2020年新三板深化改革的基礎上，整體平移精選層的上市、交易、轉板、退市、投資者適當性等基礎制度而形成的交易所。作為新三板的一部分，北交所與創新層、基礎層共同形成“升級版”新三板。

如何量化改革效果是目前學界和社會較為關注的重點。學術界研究指出，流動性是股票交易市場實現有效定價的重要基礎之一(陳輝和顧乃康，2017)[22][23]。新三板市場流動性不足，是一個典型的低流動性市場(吳勇和權威，2017)[37]。價格有效性是指股票市場中資產價格對信息的反應效率，現有研究發現低流動性抑制了股票市場的價格有效性(侯智杰等，2019)[27]。流動性既會影響股票價格有效性，進而也會對股票價格產生影響。在流動性較低的市場，因市場流動性相對較低，同一類型資產相較于高流動性市場產生價格折價(Constantinides，1986；Brenner et al.，2001)[8][5]。新三板股票在轉板上市過程中往往存在著較高的流動性風險，這也導致了股票估值折價問題的產生，需要予以高度關注。

因此，系統分析新三板流動性對價格有效性、低流動性折價的影響，研究2020年新三板深化改革前后股票流動性與價格有效性、股票低流動性折價的變化情況，探討低流動性背后的影響機制與制度因素，為新三板、北交所的進一步改革提供經驗數據。本文運用價格有效性模型和低流動性折價模型，對2020年新三板深化改革前后進行了量化研究。實證結果表明，改革后新三板市場整體的價格有效性和流動性得到了切實提升，改革舉措有效改善了新三板長期的低流動性狀況，市場交易定價效率也得到了提高。本文還探討了此次改革對新三市場整體流動性的影響和對不同層次股票的差異化影響，進一步揭示了新三板改革的效能。

二、文獻綜述

(一)市場改革與流動性

陳輝和顧乃康(2017)[22][23]通過研究發現，流動性作為股票市場實現有效定價的重要基礎性指標之一，可以用來衡量資源是否得到合理配置。Brunnermeier(2009)[6]、齊杏發(2014)[33]通過研究證實，低流動性的股票市場環境往往導致股票價格失真，甚至誘發市場崩盤風險。酈金梁等(2012)[29]通過研究滬深300股指期貨啟動對市場深度和價格信息度進行分析，發現股指期貨提升了股票市場流動性。

學界研究表明，在新三板發展過程中，新三板市場改革措施能夠對流動性產生影響，尤其是做市商制度和分層制度。自2014年全國股轉市場做市商轉讓方式正式實施以來，學界對做市商制度的影響尚有爭論，陳輝和顧乃康(2017)[23]發現做市商制度對股票流動性和證券價值具有積極影響，但鄭建明等(2018)[40]發現，選擇做市轉讓的股票流動性并未提升，從而產生了“流動性悖論”。而對于分層制度影響的結論較為一致，一般認為，新三板市場分層制度對股票流動性并沒有顯著提升(李盈，2016)[28]。張學軍和于地(2017)[39]的研究表明，分層后流動性出現分化，創新層股票流動性顯著提升，而基礎層股票流動性有所下降。除此之外，汪潔瓊和張驍(2020)[35]提出建立投資者結構分層制度、降低投資者準入門檻可以提升新三板流動性。陳輝和吳夢菲(2020)[24]通過對新三板改革后資本市場的質量和成效進行評估發現，新三板改革可以提高市場流動性。洪方韡和蔣岳祥(2020)[26]研究了2016―2020年新三板企業的層次調整與股票流動性的相關關系，發現分層制度對股票流動性的影響在無風險投資支持的企業中表現更為顯著。

(二)流動性視角下的股票價格有效性與低流動性折價

根據已有研究，股票價格有效性與其流動性具有較為顯著的相關關系。Amihud and Mendelson(1986)[1][2]研究表明，交易過程中投資者產生的流動性成本需要由股票投資者自行承擔。雖然流動性和價格有效性的相關關系具有非線性特征，但Brennan and Subrahmanyam (1996)[4]研究表明，適度的流動性能夠顯著提升股票價格的有效性。Levine(1997)[18]指出，反映信息對價格的影響是市場的重要功能。Jensen(2001)[14]、Shapiro(2002)[20]提出價格有效性是資本市場中資產價格對信息的反應效率，股票價格對當期的信息反應越快，價格有效性越高，表明市場越有效。Amihud(2002)[3]研究證實，在美國股票市場以及股票價格有效性中都存在流動性影響因素。張維和周芳(2012)[38]、田利輝和王冠英(2014)[34]也利用中國股市數據證明了這一點。劉秀紅和徐龍炳(2010)[30]研究發現上交所推出的Level-2行情從提高市場透明度、降低投資者交易成本的角度提升了市場價格有效性。南開大學中國市場質量研究中心課題組(2020)[32]通過對供給側改革的成效進行探究發現，供給側結構改革可以從資源配置程度、分散風險能力、市場效率、系統性風險等角度提升市場的價格有效性。

流動性會通過影響股票價格有效性而對股票價格產生影響。Von Furstenberg and Malkiel(1977)[21]研究發現，當市場流動性處于較低水平時，資產價格偏離其真實價值，因而產生折價交易。Longstaff(2018)[17]將低流動性視為對投資者出售資產時可以遵循的交易規則的限制，建立了理論模型對交易清淡的資產進行估值，結果表明低流動性折價在某些情況下能達到30%～50%。國內學者利用CAPM模型，對我國A股市場的價格有效性進行了探討(陳青和李子白，2008)[25]，發現流動性折價越高，同一類型的資產價格在低流動性市場相對于高流動性環境來說更低；低流動性折價越低，相對價格越高。陸靜和唐小我(2006)[31]發現投資者能夠利用流動性對收益進行預測，流動性較差的證券在市場中很難流通。Huang and Wang(2009)[13]建立了一個關于股票市場流動性及其對資產價格影響的均衡模型，該模型證明了即使投資者的交易需求是完全匹配的，市場上存在的交易成本等摩擦也會導致投資者交易的不同步，由這種不同步引發的流動性需求往往會使資產價格大幅下跌。齊杏發(2014)[33]研究發現，新三板市場上不少股票價格幾乎完全失真，主要因為低流動性。這些現象均對新三板交易、融資和錯位發展等多方面產生顯著影響。

本文的研究重點是2020年新三板深化改革對市場流動性與市場效率的影響。相比于以往文獻，本文的邊際創新在于：第一，通過價格有效性和低流動性折價兩個維度對改革效果進行了評估，探究了新三板深化改革的影響，為改革提供實證研究數據。第二，基于現有文獻，進一步評估了新三板改革前后市場流動性變化，對分層制度改善市場效率的作用機理進行了闡述。第三，對新三板改革促進資本市場發揮價格發現、融資等功能的相關文獻進行了有益補充。在當前階段，本文評估了改革是否切實完善了新三板在資本市場承上啟下的功能、是否有效推進了多層次資本市場的建立健全，對深化新時代中國特色的金融改革具有重要的實踐意義。

三、理論分析與研究假說

(一)2020年新三板深化改革的五個方面

2019年12月20日，中國證監會正式發布《關于修改〈非上市公眾公司監督管理辦法〉的決定》等基礎性文件，標志著2020年新三板深化改革進入實施階段。之后，全國股轉公司修改了6件基本業務原則，并且重新制訂了20多款配套制度規則，根據不同時段分三次向社會公布。此次發布的一系列改革措施，時間集中在2019年末和2020年上半年，多數政策在2020年上半年陸續落地實施。

2020年新三板深化改革從五個方面促進了新三板市場發展：第一，進一步確定分層規則。各層次分別對接不同發展階段的企業，對不同層次的企業有了清晰定位。第二，完善發行制度。在進行公開發行審查時，公開詢問強化信息披露的監管情況，將責任落實到發行人和中介機構。第三，修改交易制度。精選層開始實行連續競價交易，申報數量最低是100股，不再有最小交易單元，新增了市價訂單，同時滿足了公開發行所需的流動性；創新層、基礎層做市商制度沒有發生改變，但集合競價撮合頻率提升為原來的6倍。第四，優化信息披露制度。差異化信息披露的監管要求得到了提升，保證與市場層次定位相匹配；精選層公司的信披要求和上市公司逐漸相同，創新層公司的信披要求得到放寬，基礎層公司的信披主要以客觀描述和風險揭示為主。第五，創立轉板上市制度。精選層企業只要滿足條件就可以申請轉板上市，讓新三板市場充分發揮承上啟下作用。

在2020年深化改革措施的基礎上，北交所的設立再次邁出了差異化改革的一大步。精選層企業無需轉板直接完成上市，延續了精選層的大部分制度安排，進一步優化了交易制度，明確了主動退市與強制退市制度標準，對信息披露提出了更高要求。

(二)研究假設

首先，學界研究指出，流動性是定價效率的重要影響因素，新三板長期的低流動性導致了低流動性折價(吳勇和權威，2017)[37]并抑制了股票市場的價格有效性(侯智杰等，2019)[27]。2020年新三板深化改革的重要目的是提升新三板市場整體流動性，改革措施從發行制度、交易制度、投資者門檻、信息披露要求、公司治理等方面都可能對流動性產生正向影響。雖然南開大學中國市場質量研究中心課題組(2020)[32]研究表明三板市場分層制度對股票流動性并沒有顯著提升，但在進一步的深化改革措施出臺后，可能對流動性具有顯著影響。在交易制度層面，Harris(1994)[11]的實證研究已經指出，最小報價單位對市場流動性有顯著影響，會促使交易量增加，但對市場深度的影響仍有爭議。在信息披露層面，Kyle(1985)[15]也發現公開信息披露有效降低了信息不對稱程度，促進了市場流動性，信息披露要求的提高會直接影響市場流動性。在投資者門檻層面，王昆和陰秀生(2017)[36]指出，適當降低投資者準入門檻以及投資者人數的增加可較為明顯地改善流動性。流動性的提升能夠更好地反映股票市場信息、提高定價效率。能否改善新三板長期低流動性帶來的價格有效性和流動性折價問題，是評估2020年新三板深化改革效果的重要觀測指標。因此，本文提出如下假設：

H1：新三板改革后，新三板市場整體的流動性和價格有效性得到顯著提升，低流動性折價有所降低。

其次，2020年新三板深化改革的重點還包括針對不同層次的股票有差異化的改革，在基礎層、創新層的基礎上新設了精選層，對市場內部的不同層次在融資交易制度、投資者適當性、監管和風險防范要求等方面提出了不同的要求與安排。由于新三板不同層次存在政策差異，尤其是信息披露、投資者門檻、交易制度等，且不同行業對改革措施的敏感度也不同，改革的效果很可能存在差異性。在信息披露層面，基礎層只執行簡單的信息披露內容，創新層進一步放寬披露標準，精選層則嚴格執行接近主板的信披要求。一般而言，企業信息披露水平的提高能夠緩解委托代理問題(Rothenberg，2009)[19]，從而增強流動性。不同的信披要求可能導致差異化影響。在投資者門檻上，2020年新三板深化改革對不同市場層次施行不同的投資者門檻，精選層、創新層、基礎層投資者準入門檻分別為100萬元、150萬元、200萬元。Goyenko et al.(2009)[10]研究表明，投資者準入門檻越低，市場流動性越高。在交易制度層面，新三板精選層實施連續競價，而基礎層和創新層不變。根據Garbade and Silber(1979)[9]的理論，交易制度的改革會受到信息不對稱程度的影響，市場的信息不對稱程度較低時，提高市場出清頻率會增強價格發現效率。這也反映在新三板改革有一定基礎的背景下此次深化改革進一步優化交易制度，同時在不同市場層次作出差異化安排具有非常強的理論依據。綜合深化改革的多項差異化措施，本文進一步提出如下假設：

H2：新三板的差異化改革對不同市場層次、不同行業的股票價格有效性和低流動性折價產生差異化影響。

在所有改革措施中，對新三板影響最大的是設立精選層。精選層對標主板市場，承載的是市場認可度較高、財務狀況良好、公眾化水平較好的優質中小企業。精選層設立后，衡量掛牌企業是否真正對標主板市場上市公司，也是評估2020年新三板深化改革效果的重要視角。精選層設立時，引入連續競價，放寬漲跌幅限制，信披要求更嚴格，投資者門檻較低。同時，此次改革推出的轉板上市制度打通了精選層企業的上市通道，從投資者預期角度看，股票從新三板(即低流動性市場)直接轉板到A股市場(即高流動性市場)，兩個市場由于流動性不同帶來的價差會使公司和投資者存在巨大的獲利空間，優質的精選層股票對投資者會具有較強的吸引力。改革的目的也是促進更多優質企業進入精選層，并為它們提供融資服務，增加市場深度。在新三板設置創新層時，國內研究表明創新層公司的流動性會顯著提高(陳輝和吳夢菲，2020)[24]；而2020年新三板深化改革進一步設立精選層，結合精選層對標主板市場的政策安排，流動性改善效果可能更為明顯，與主板市場的差距會有所縮小。由于差異化改革措施在不同市場層次可能造成差異化影響，精選層作為改革重心，政策措施最密集，因此精選層的改革效果會最明顯，一方面其與主板市場之間的流動性差距會有所減小，另一方面也最能表現出差異化改革的差異化效果，其流動性會是新三板三個層次中最好的。因此，本文提出如下假設：

H3：2020年新三板深化改革對精選層的效果最為明顯，精選層的流動性顯著高于其他層次，同時與主板市場的流動性差距縮小。

在上述三個假設成立的前提下，新三板深化改革將提升市場的流動性和股票價格有效性，降低低流動性折價。而針對不同層次股票推出的一系列“量體裁衣”的改革措施也將產生不同的影響。此次改革中，精選層的推出是改革的重中之重，進入精選層的股票亦是“優中擇優”，各項指標均領先于創新層和基礎層的股票，且與主板同類股票的差距進一步縮小。北交所在新三板精選層的基礎上成立，旨在發展成為創新型中小企業量身打造的交易所，進而完善中國特色多層次資本市場體系，這是此次新三板改革的延續與發展。可以說，2020年新三板深化改革是北交所設立的前奏，在改革取得實際成效的基礎上，設立北交所才更有可能對市場產生正面影響。

四、研究設計

為驗證上述假設，本文利用股票價格有效性模型和低流動性折價模型，對2020年新三板深化改革前后的股票價格有效性與低流動性折價變化情況進行實證研究。

(一)價格有效性

資本市場中價格有效性用來衡量資產價格對信息的反應效率，價格有效性越高，越能反映當期信息的影響；反應的時滯越長，則有效性越低。Hou and Moskowitz(2005)[12]、Busch and Obernberger(2017)[7]提出以下方法計算低流動性市場的股票價格有效性。運用日度數據計算股票的收益率：

其中，ri,t和分別代表基礎模型(1)與擴展模型(2)中的股票i在交易日t的收益率；rm,t代表市場在交易日t的收益率；rm,t-n代表市場在交易日t-n的收益率。進一步地，如果新的信息被迅速地反映到了股價中，擴展模型與基礎模型應具有接近的解釋能力。相反，如果價格、信息之間的傳導存在時滯性，就解釋能力來說，基礎模型明顯低于擴展模型。基于上述兩個模型所計算的股票收益率，本文根據如下方法構建股票價格有效性指標：

令R2B和R2E分別描述基礎模型與擴展模型的擬合優度，則有

結合式(1)和式(2)不難發現，當股票價格信息傳導速度提升時，兩個模型所計算的股票收益率越接近，擬合優度差異越小，代表價格有效性增加——PE數值提升。對每一只股票，本文使用12個月的滾動窗口，運用日度數據計算基礎模型和擴展模型的擬合優度，并根據式(3)計算PE。

(二)低流動性折價

Longstaff(2009)[16]、Longstaff(2018)[17]提出市場在流動性較低的情況下，同一類型資產相較于高流動性市場產生價格折價。當投資者在投資組合中包含部分低流動性資產時，可以通過同時持有該資產的一個看跌期權來平抑低流動性帶來的資產潛在價值折損。資產的看跌期權價格能夠對低流動性資產折價進行描述。基于該原理，可用下式表示低流動性折價：

其中，S0為股票初始時刻價格，N(·)表示標準正態分布的概率密度函數，σ是高流動性資產收益的波動率，T是低流動性資產的買賣雙方達成一筆交易所需要的時間。顯然，低流動性折價LD是σ和T的增函數。σ越高代表交易高流動性資產所獲得的潛在收益越高，因此低流動性資產由于缺乏流動性無法交易而損失的潛在收益越大，低流動性折價也越高。T越高代表低流動性資產在一段時間內可以交易的機會越少，最極端的例子是由于缺乏流動性完全不能交易，因而也會增加低流動性折價。

對于低流動性折價，需要計算：(1)投資者完成新三板掛牌股票交易所需要的時間(T)；(2)高流動性資產收益的波動率(σ)。本文按照如下方法計算T：在給定月度t，計算從t-11至t時期內任意兩筆相連交易之間最長的交易日間隔。例如，假設股票X從2019年1月2日至2019年12月31日期間任意兩筆相連交易最長間隔為100個交易日，則股票X截至2019年12月的T取值為0.4，即100/250=0.4(假定1年平均250個交易日)。若從t-11至t時期內無任何交易，則順延至上一年的交易記錄，因此T的取值可以大于1。例如，股票Y在2017年12月29日有一筆交易，而下一筆交易出現在2020年1月5日，則股票Y截至2019年12月的T取值為2。這樣處理T的原因是，首先，該方法保證了交易之間的實際間隔不會因為樣本期間的選取而被中斷；其次，理論模型計算由于流動性差異導致的折價上限，因此選取最長的間隔需與該模型相符。

對于σ的計算，本文采用以下兩種方法。基于該理論模型，兩種資產之間的區別僅在于流動性的差異，因此，理想的高流動性資產應該是與新三板掛牌股票在各方面相同或類似(例如公司特征、行業類型等)的A股股票。由于新三板掛牌股票數量超過A股股票數量，且新三板掛牌公司總資產的平均值小于A股上市公司，很難為每只新三板股票找到一只各方面都類似的A股股票。因此，本文在第一種方法中采用A股所有股票收益波動率的均值作為σ，計算所有新三板股票的低流動性折價。該方法可以計算每一只新三板股票的流動性折價，從而評估新三板市場相對于A股市場由于流動性差異所導致的折價。但是，該方法低估了實際的低流動性折價，且無法比較由于股票特征和公司特征所導致的流動性折價的差異，因此，第二種方法中本文按照總資產排名選取新三板基礎層和創新層前500位的掛牌公司和所有精選層的掛牌公司，根據行業類型、公司類型、公司市值、賬面市值比尋找類似的A股股票，再計算該A股股票的收益波動率并將其作為σ。

本文采用第一種方法計算所有新三板股票的低流動性折價并在描述性統計中展示結果。對于事件研究，本文采用第二種方法來控制股票特征和公司特征。

本文的變量定義如表2所示。

表2 變量定義

(三)樣本選取

本文選用2019年1月至2021年2月的股票數據和公司財務數據，數據來源于萬得資訊數據庫。由于PE的計算需要使用12個月的滾動窗口，因此實證分析的樣本區間為2019年12月至2021年2月。

五、實證結果與分析

(一)描述性統計

表3提供了相關變量基于月度數據的描述性統計結果。由Panel A可見，新三板股票月度價格有效性為5.17%，月度交易量為65.76億元。平均而言，一只股票交易的間隔時間為0.61年，反映了新三板市場低流動性的特點。相較于A股市場，新三板股票由于低流動性導致的折價為5.5%。Panel B和Panel C展示了分樣本后的描述性統計結果。2020年7月新三板精選層政策落地后，上述數據顯示，與改革的初衷一致，新三板市場的股票價格有效性和交易量均有提升。此次改革措施減少了新三板股票市場交易的限制，降低了參與新三板股票交易投資者的成本，從而提升了股票價格有效性，釋放了流動性。但是，不論是交易的間隔時間還是低流動性折價均在改革后上升，與假設H1相反。

表3 描述性統計結果

表3中有關低流動性折價的結果與假設H1不一致，一個可能的原因是差異化的改革措施對不同層次股票帶來了不同影響。為探究這個可能性，本文分別展示了新三板基礎層、創新層資產排名前500位的股票和所有精選層股票的描述性統計結果，如表4所示。

表4 分樣本描述性統計結果

根據表4中Panel A結果，基礎層、創新層、精選層的股價有效性呈現由低到高的趨勢，而低流動性則呈現由高到低的趨勢，體現了不同市場層次股票之間的差異性。根據Panel B和Panel C的結果，以2020年7月新三板精選層推出為分界點，基礎層和精選層股票的價格有效性皆有提升，而創新層的股票價格有效性則略有下降。一個可能的原因是精選層股票來自于創新層的“優中選優”，因而創新層中相當一部分優質股票進入了精選層。精選層股票在2020年7月之后月度交易金額出現了顯著提升，而基礎層和創新層股票的交易金額則略有下降，說明精選層的推出可能帶來了一定的替代效應。對于低流動性折價，基礎層股票有所上升，從7.32%上漲至8.74%，而創新層和精選層股票則有所下降。結合表3和表4的結果，改革后新三板市場的流動性和價格有效性得到了一定的提升，特定層次市場股票的低流動性折價有所降低，與假設H1的結論基本一致。新三板改革后不同層次的股票體現了顯著的差異性，精選層在不同層面都有一定的提升，與假設H2和假設H3一致。

(二)改革前后事件分析

1.分層次股票事件研究

為驗證改革與新三板股票價格有效性和低流動性折價的關系，本文選取基礎層、創新層資產規模前500位的公司和精選層所有公司，并以2020年7月初為改革措施全部落實的時點，進行事件分析。這里采用第二種方法計算低流動性折價，從而控制股票特征和公司特征對低流動性折價的影響，結果如表5所示。

根據表5中Panel A的結果，改革后新三板股票的價格有效性有了顯著的提升，由10.8%上升至11.5%。從分層情況看，股票價格有效性的提升主要體現于精選層股票，從改革前的11.5%上升到改革后的26.9%，提升了15.4%；基礎層和創新層股票的價格有效性在改革后并沒有顯著變化。精選層是對新三板股票“優中選優”的結果，由于其更優質的資產質量加之新三板諸多改革措施的落實，這些股票的股價有效性提升十分顯著，這也與改革初衷是一致的。對于創新層資產前500位的企業來說，因為部分優質企業轉為精選層，且市場關注點也更多地移向轉入精選層的企業，因此其價格有效性的變化并不顯著。而對于基礎層資產前500位的企業來說，其價格有效性有了一定的提升，但并不顯著。

Panel B展示了有關低流動性折價的事件研究結果。改革后新三板股票的低流動性折價不降反升，與表3中的結果一致。分樣本看，基礎層股票的低流動性折價在改革后出現了顯著上升，達到1.78%，而創新層股票的低流動性折價下降了0.30%。精選層股票的低流動性折價在處于低位的基礎上進一步下降，由1.69%下降到1.59%，但差值并不顯著。一個可能的原因是進入精選層的股票在改革前的低流動性折價已經處于較低水平，與A股相似的股票在流動性上差別不大。表5的結果一方面說明新三板改革對不同層次的股票產生了差異化影響，另一方面也說明了改革后投資者的目光更多聚集于非基礎層的其他股票。

表5 分層次股票事件研究結果

精選層作為改革成效最顯著的層次，2020年7月27日開市以來，公開發行、連續競價等各項市場化制度安排初步經受住了市場檢驗，該層次股票的股價有效性明顯提升，低流動性折價降低，這為北交所整體承接精選層(即將精選層掛牌公司全部轉為北交所上市公司)創造了基礎。

2.分行業股票事件研究

不同行業有自身的行業特性，在國家政策、經營環境等方面也會有很大差異。對此，本文選取不同行業公司的股票進行事件研究，以分析新三板改革對不同行業帶來的差異化影響。因行業中股票數量的限制，本文選各行業資產排名前100位公司的股票進行事件研究，結果分別見表6和表7。

表6 分行業股票價格有效性事件研究結果

表7 分行業股票低流動性折價事件研究結果

表6展示了分行業股票價格有效性的事件研究結果。總體而言，改革對不同行業公司股票的價格有效性帶來了差異化影響，接近六成行業的公司股票價格有效性有所提升：18個不同的行業中，10個行業的股票價格有效性在改革后得到了提升，8個行業的股票價格有效性則在改革后有所下降。其中，提升最為顯著的是采礦業，為2.3%；其次是住宿和餐飲業，為1.4%；下降最多的是租賃和商務服務業以及交通運輸、倉儲和郵政業，均為1.1%。

表7展示了分行業股票低流動性折價的事件研究結果。交通運輸、倉儲和郵政業，居民服務、修理和其他服務業，建筑業，科學研究和技術服務業，信息傳輸、軟件和信息技術服務業等5個行業的低流動性折價在改革后得到了下降，其他13個行業的低流動性折價則在改革后加劇。所有行業中，低流動性折價降低最為顯著的是居民服務、修理和其他服務業，為3.45%；其次是交通運輸、倉儲和郵政業，為1.12%。低流動性折價上升最多的是教育行業，達到了6.04%。從這些行業的層次看，有65%的公司來自于基礎層，結合表4和表5中的結果，不同行業公司股票低流動性折價大多在改革后加劇的可能原因是大部分公司來自于基礎層。同時，科學研究和技術服務業以及居民服務、修理和其他服務業在改革前后價格有效性和低流動折價都發生了改善。這兩個行業是我國產業優化升級和產業結構調整的關鍵行業，其中的中小企業更是發揮中堅力量，這側面反映了改革對創新型創業型中小企業的扶持效果，尤其是對符合國家發展方向產業的針對性支持效果。

3.股票價格有效性DID分析

對股票價格有效性的分析是基于單只股票在改革前后的變化，并未排除時間趨勢、公司特征和股票特征可能帶來的影響。為進一步驗證改革對股票價格有效性的影響，本文根據行業類型、公司類型、公司市值、賬面市值比、股票價格有效性為樣本中的新三板股票尋找五類類似的A股股票進行DID分析(穩定性檢驗)，結果見表8。

表8 股票價格有效性DID分析結果

根據表8全樣本的結果，新三板股票的價格有效性從改革前的0.105提升至改革后的0.123，與表5中結果一致。而同期對照組中A股股票的價格有效性的變化更為明顯，因而基于全樣本的DID結果為負。值得一提的是，新三板大部分股票在各層面與A股股票有著顯著差異，這也體現在事件前新三板股票的價格有效性與對照組A股股票的價格有效性的顯著差異中(0.105和0.340)。按照不同層次的股票看，基礎層和創新層股票價格有效性相比于對照組顯著下降。與表5中結果一致，精選層股票價格有效性在改革后提升了9.8%。改革對精選層股票的價格有效性具有顯著提升作用，而對其他層次的股票則體現出了差異化的改革影響。

總體來說，新三板深化改革帶來了較大影響，從一定程度上改變了以往新三板市場流動性差的局面，市場流動性顯著提升。諸多改革措施加強了新三板市場的價格發現功能，從而改善了上市企業的融資環境。多層次市場互聯互通機制達到了“優中選優”的效果，投資者的數量逐層增大，各層次的融資功能逐層增強，對企業信息披露的要求也逐層加強。明確的市場定位促進了有效監管，掛牌公司質量全面提升。

六、結論與啟示

本文實證結論顯示，2020年新三板深化改革后，新三板市場整體的價格有效性和流動性得到提升，多項改革措施有效改善了新三板市場長期的低流動性狀況，提高了市場交易的定價效率。從價格有效性看，新三板市場在改革前的價格有效性長期處于較低水平，隨著改革措施有序推進，流動性狀況有所改觀，價格有效性穩步提升。從低流動性折價看，新三板改革在一定程度上緩解了部分新三板掛牌股票的低流動性折價問題。

本文發現，精選層股票相較于原創新層股票流動性顯著提高，低流動性折價明顯改善。這表明精選層經受住了市場檢驗，拉近了與主板上市公司的距離，已經初步具備了服務中小企業的公開市場功能。分層制度的實施為優質企業提供了更好的融資環境，為投資者提供了信用度量標準，強化了差異化信息披露，增加了投資者的投資信心，改革效應將帶來新三板長期發展的良性循環。

本文還實證分析了新三板深化改革對不同行業的影響，發現近六成行業的股票價格有效性在改革后出現了提升。相關研究還發現部分行業的低流動性折價并未出現好轉，這一方面與這些公司主要來自于基礎層有一定關聯，另一方面也說明新三板市場仍有顯著提升的空間。

北交所設立后，在基礎制度方面，以信息披露為中心的融資準入、堅持精選層較為靈活的交易制度、接軌主板并保留特色的持續監管、“有進有出”的退出安排、更為緊密的市場聯接也正是2020年改革的延續和深化。通過傳遞效應，可以鼓勵創新層企業逐步成長為北交所上市公司(原精選層)，也促進基礎層企業成長進入創新層，體現了新三板市場內部三層的層層遞進。設立北交所這一舉措代表了黨中央、國務院對新三板市場發展的重要政策支持和對新三板改革成效的肯定，2020年新三板的差異化改革對北交所的設立及發展具有基礎性作用。

基于實證結果，本文有如下啟示：

第一，繼續出臺適當的宏觀政策，強化信息披露為核心的市場監管作用。本文研究發現，良好的流動性有助于市場價格有效性的提升，較為有效的價格能夠反映真實的市場價值，新三板股票交易市場通過股票交易價格反映中小企業的內在價值與發展潛力。對于微觀市場的股票流動性的刺激應首先從宏觀政策入手，對新三板給予政策支持，如降低新三板掛牌(上市)公司信貸利率、降低交易稅收費用、探索合理的投資者門檻政策、在全面注冊制改革背景下強化定期信息披露，以助力經濟和金融的良性循環，推動宏觀政策合理地向刺激股票流動性方面傾斜；不斷增強政策的穩定性、連續性和可預期性，使新三板市場股票流動性走出“瓶頸”，服務于中小企業的成長，探索資本市場支持和服務中小企業科技創新的普惠金融之路。

第二，多層次管理、差異化建設要根據行業特征與股權結構因勢利導，突出中小企業差異化的稟賦特征，提升融資效率。本文實證結果表明新三板不同層次、不同行業股票存在著不同的價格有效性和低流動性折價。這說明了新三板市場的交易制度和投資者態度對于不同類型的行業與企業存在較為明顯的差異，也表明了當交易場所擁有大量掛牌企業時，需要差異化對待企業的不同稟賦特征。因此，為提升新三板企業的融資效率、突出不同企業在新三板市場中的經濟活力、發揮不同行業企業的本質特點，應對新三板股票交易市場進行基于行業企業特征、要素稟賦以及股權結構等因素的多層次管理，尤其是突出差異化建設、服務與監管。這也是金融供給側結構性改革在服務中小企業特別是民營企業過程中發揮直接融資功能、參與企業成長的重要推進方向。

第三，應系統化、差異化壓實中介機構責任。本文發現信息對股票流動性具有重要影響，有利于減少低流動性折價影響，這需要中介機構承擔更廣泛的責任。因此，應當充分發揮保薦機構的監督作用，始終堅持“建制度、不干預、零容忍”，保障投資者權益。尤其在轉板中加強事前審查與事后監管，督促中介機構履職盡責。同時，也應對差異化的公司進行區別化和層次化的履責：對于精選層(北交所)掛牌企業，審核比較嚴格，已經過市場檢驗，應當按上市公司標準，明確上市公司作為第一責任人的主體地位，主辦券商的“終身”督導應被逐步取消，保薦機構只履行持續督導職責；而基礎層和創新層仍保持原有新三板掛牌企業“終身”持續督導的安排，服務中小企業階段性成長需求。

第四，健全多層次股權市場體系，持續拓展服務覆蓋面。本文研究結論指出，由于存在顯著的低流動性折價，新三板掛牌公司有較強的意愿轉板到A股市場，以獲得更好的流動性。北交所的設立強化了我國資本市場的有機聯系，實現了多層次資本市場的新格局，完善了基礎層、創新層到精選層(北交所)層層遞進的市場結構，掛牌公司的成長渠道有了更多選擇。可加強培育“有進有出”“能進能出”的市場生態，針對不同體量、類型的企業，提供差異化的融資服務，全方位地服務中小企業的融資成長，統籌一、二級市場的適度平衡。同時，要圍繞創新型中小企業發展需求，積極構建契合中小企業特點的基礎制度體系，在全面注冊制的要求下，不斷增強制度的包容性、普惠性，促進形成科技、創新和資本的聚集效應。在深化多層次資本市場改革、實行轉板過程中，也需要在事前監管中強化滬深交易所與全國股轉公司的監管、服務溝通協調。■