多行為并存情形下證券虛假陳述的裁判規則研究

賈海東 馮果

(武漢大學法學院，湖北 武漢 430072)

一、問題的緣起

近年來，證券虛假陳述司法實踐的精細化發展使得一種特殊類型的糾紛逐漸為公眾所知，即一個虛假陳述案件中內嵌多個虛假陳述行為。1較之于典型的虛假陳述，此類案件所涉虛假信息對市場的影響期間更長、標的額更大、類型更加多樣、所涉主體不僅廣泛而且復雜，最終的裁判結果通常受到整個市場的關注。2以“銀基烯碳案”3為例，此案中銀基公司實施了三個虛假陳述行為：未按規定披露對外投資事項、未按規定披露對外借款事項以及公司資產等財務數據虛假記載。法院認為，應當分別確定三個虛假陳述行為的“三日一價”(即實施日、揭露日、基準日和基準價)，并分段認定因果關系。在“安徽華信案”4中，安徽華信亦實施了三個虛假陳述行為。就揭露日的認定問題，法院指出，被告雖然實施了多個虛假陳述行為，但多行為呈連續狀態，根據2022年1月22日起施行的《最高人民法院關于審理證券市場虛假陳述侵權民事賠償案件的若干規定》(法釋〔2022〕2號，以下簡稱《虛假陳述若干規定》)第八條第三款的規定，應當以市場首次知悉之日為揭露日。而對于實施日的認定，司法解釋并未有明確規定，法院依舊以“虛假陳述行為的持續性”為由，以最早的虛假陳述行為發生日為實施日。5但是，法院在闡釋被告所實施的虛假陳述不具有重大性之時，則是分別考察了各虛假陳述行為所對應的時間段，這與法院合并認定實施日、揭露日的做法可能存在矛盾與反復之處；同時，法院也未對何為《證券虛假陳述若干規定》第八條所規定的“虛假陳述呈連續狀態”及“多個相互獨立的虛假陳述”作進一步釋明。

事實上，修訂后的《虛假陳述若干規定》在一定程度上回應了司法實踐中行為人實施多個虛假陳述行為案件的爭議，規定“信息披露義務人實施多個相互獨立的虛假陳述的，人民法院應當分別認定其揭露日”。而早在2013年“萬福生科虛假陳述案”中，即出現了一個揭露日和兩個更正日的情形，學界對此亦有過一定探討。6遺憾的是，最高人民法院在重新修訂虛假陳述司法解釋之時，僅做出了原則性規定。究竟何為“多個相互獨立的虛假陳述”？是否應當一律分別認定揭露日？針對此種“并存型”案件，《虛假陳述若干規定》所能提供的規則指引有限，其行為認定、法律適用、因果關系判斷和責任劃分等均存有不明之處，成為困擾司法裁判的難題。

二、并存型虛假陳述的樣態呈現：行為認定與裁判模式

(一)糾紛案件的類型化分析

歸納實踐中多個證券虛假陳述行為共存的裁判糾紛類型，其主要呈現為如下五種情形：

情形一，多個虛假陳述行為的同一指向。由于并存的多個行為指向的內容同一，應視為單一型虛假陳述，其本質是“載體多樣但內容一致”，是一種“假并存”的虛假陳述。實踐中，法院認定多個行為指向的內容“同一”，主要基于對象同一、事件同一和影響同一的標準。如廣東高院在“彩虹精細化工案”中指出，“案涉兩項虛假陳述(行為)均是指向彩虹公司未按照規定披露其控股子公司簽訂重大意向性合同這一可能給公司生產經營帶來重大影響的事件”7，因此在實質上僅認定為一個虛假陳述行為。

情形二，多個虛假陳述行為的多次呈現。此情形下，多個虛假陳述行為同時滿足披露載體不一致、存有時間間隔、所披露內容指向不同三項條件，應將其認定為并存型虛假陳述。至于各行為之間是否存在前行為掩蓋后行為的邏輯關聯性，則是法院裁判路徑的選擇問題，并不影響并存型虛假陳述的行為認定。在“大慶聯誼案”中，黑龍江高院指出該案存在欺詐上市、年報虛假陳述兩個行為，此種處理方式得到了最高人民法院的批復認可。8

情形三，多個虛假陳述行為的同一呈現。即各行為實施時間同一、作用力同類，就其效果而言可以合并，本質是“內容不一致但載體同一”。在“獐子島案”中，獐子島公司在2017年年報中存在三個虛假陳述行為，但由于統合于“同一年報”這一事實行為，應當將其認定為一個虛假陳述。9但是，從性質上而言，此情形不應被認定為單一型虛假陳述，因為一次性作出的多個虛假陳述行為并不一定被一次性完整揭示。即便是所有行為均被一次性地完整揭示，法院也只是為了簡化裁判而采用了合并的處理方式，并未否定其本質上依舊是并存型虛假陳述。

情形四，一個虛假陳述被分次揭示。行為人雖然只實施了一次虛假陳述行為，但分次分點地策略性披露，即所謂的“擠牙膏”情形。對于此種情形，表面上行為人實施的虛假陳述數量只有一個，但每一次的揭示行為雖然是對過往虛假陳述的部分更正，從另一個角度而言，正是由于僅僅更正的是“部分”內容，因而其事實上又構成一個新的虛假陳述行為。因此，對于一個虛假陳述被分次揭示的“擠牙膏”情形，事實上是一種“假單一型”虛假陳述，可將其擬制為法律上的并存型虛假陳述。

情形五，行為人實施了多個虛假陳述行為，但各行為嚴格獨立，互不影響。并存型虛假陳述是指行為人實施的多個虛假陳述行為存在時間段上的重疊，此種重疊又分為形式重疊(如圖1(a)所示)和實質重疊(如圖1(b)所示)兩種類型。形式重疊是指行為2的實施日在行為1的揭露日之前；實質重疊是指，雖然行為2的實施日在行為1的揭露日之后，但在行為1的基準日之前，即在行為1所造成的股價灌水尚未被市場完全擠出之前，行為人又實施了第二個虛假陳述行為。并存型虛假陳述是指各行為存在區間重疊，若不存在形式或實質上的重疊，而是嚴格獨立互不影響，則應當分別視作多個單一型的虛假陳述行為。

圖1 多個行為相互影響

通過上述類型化分析可見，本文集中論述的并存型虛假陳述糾紛，與傳統典型的單一型虛假陳述糾紛之間并不能通過簡單的形式概念予以區分，二者存在相互交融的基本關系。對并存型虛假陳述的認定，應采用實質重于形式的原則，對于形式上的多個行為，不能徑行認定為并存型虛假陳述，應排除情形一和情形五；而對于形式上只有一個虛假陳述的行為，應當視揭露情況而定。

(二)裁判樣態的呈現：模式選擇的差異性

為獲得較為全面的裁判樣本，筆者通過“聚法案例”數據庫進行案例檢索：以“證券虛假陳述責任糾紛”為案由，分別以“兩個虛假陳述”……“十個虛假陳述”“多個虛假陳述”為關鍵詞進行檢索。在有效樣本中，法院的裁判路徑可分為三類：

其一，擇一處理模式。在“佛山電器案”中，針對佛山電器先后作出的七個虛假陳述行為，廣州中院要求原告明確選擇其訴訟請求具體針對被告多個虛假陳述行為中的哪一個行為，并以原告所選擇的行為確立實施日、揭露日和基準日。10

其二，合并處理模式。法院采用合并處理方式的理由為：(1)虛假陳述系概括性概念。由于虛假陳述在行為內容、行為時間等方面具有邏輯一致性和方式一貫性，因此將形式上的多個虛假陳述行為合并認定為一個虛假陳述。11(2)形式上的多個行為本質上是一個行為。例如，在“福建眾合案”12中，福州中院指出，上市公司所實施的系列虛假陳述行為均是因《信托貸款合同》到期違約以及為此而采取的相關經營活動所引發，各違法行為之間相互關聯，已構成一個難以分割的整體，可以認定為同一虛假陳述行為的延續。(3)區分多個虛假陳述行為沒有實際意義。有法院指出，不同虛假陳述行為分別確定實施日和揭露日，并不改變股票在某一時間段內處于虛假陳述行為影響期間的事實，因此無需區分處理。13

其三，分割處理模式。在“北汽藍谷案”中，北京二中院指出，北汽藍谷存在兩個虛假陳述行為，且在時間上間隔較長、內容上并不一致，應分別確定相應的實施日和揭露日。14本質上，分割處理方式是進一步解構各虛假陳述行為，分段確立三日一價并分別探討因果關系。如圖2所示，以兩個虛假陳述行為并存為例，以X軸表示投資者買入證券行為的時間軸，以Y軸表示投資者賣出證券行為的時間軸，理論上會存在“實施日1前買入，實施日1前賣出”“實施日1前買入，實施日1后實施日2前賣出”……“揭露日2后買入，揭露日2后賣出”等共計25種情形。但由于買入行為一定發生在賣出行為之前，因此需剔除不可能存在的買入行為在賣出行為之后的10種情形，即共計有15種可能情形需要逐一探討因果關系。此15種情形中，又存在10種情形可依據交易因果關系規則否定其因果關系，因此，僅有5種情形較為復雜：(1)情形A：實施日1至實施日2期間買入，揭露日1至揭露日2期間賣出；(2)情形B：實施日1至實施日2期間買入，揭露日2之后賣出；(3)情形C：實施日2至揭露日1期間買入，揭露日1至揭露日2期間賣出；(4)情形D：實施日2至揭露日1期間買入，揭露日2之后賣出；(5)情形E：揭露日1至揭露日2期間買入，揭露日2之后賣出。

圖2 分段探討因果關系

對于情形A和情形B，由于第二個虛假陳述行為尚未實施，因此僅同第一個虛假陳述行為存有因果關系；對于情形C，由于第二個虛假陳述行為尚未被揭露，也僅同第一個虛假陳述行為存在因果關系。此三種情形，因果關系明確，此認定并無爭議。問題在于后兩種情形。對于情形D，究竟是認定其僅同第一個虛假陳述行為有因果關系，還是認定其同兩個虛假陳述行為均有因果關系，存有疑問。應當來說，沒有固定的因果關系法則，需要綜合考慮兩個虛假陳述行為的性質是否相同、實施日2與實施日1之間的時間間隔以及兩個虛假陳述行為的作用力大小等多種因素。15對于情形E，事實上是投資者在揭露日之后買入股票，按照單一型虛假陳述的賠償原理，可直接否定因果關系的存在。但在并存型虛假陳述中是否有可能存在因果關系，存有較大疑問。

實踐中，法院往往采取合并處理的方式，將不同的虛假陳述視為一個行為，降低裁判難度。此種處理方式的主要障礙是：其一，如何將不同的虛假陳述行為合并為一個虛假陳述，存在標準不明、說理不清的難題；其二，當一個案件存在多個獨立的虛假陳述行為，并對應地確立了多個實施日、揭露日，法院在進行行為合并之時，該如何確定實施日與揭露日，存在難題；其三，即使上述問題得到解決，合并處理模式本質上是將不同行為主體的行為雜糅到一起，當原告不僅起訴上市公司，同時還追究中介機構的責任時，此種合并處理方式將會不當擴張僅參與部分虛假陳述行為的中介機構的責任，造成利益失衡。如在“華澤鈷鎳案”中，國信證券即辯稱“華澤鈷鎳存在多個虛假陳述行為，國信證券僅對同自己相關聯的虛假陳述行為承擔連帶責任”。16但是，若采取切割處理模式或擇一處理模式，難點則在于司法機關如何通過事后的分析確定過去的虛假陳述行為與投資人損失之間的因果關系，以及如何計算具體的賠償金額。尤其是進一步判斷投資者損失具體同哪一個虛假陳述存在因果關系，更為困難。

三、并存型證券虛假陳述的裁判難點

(一)基本法律事實的認定難題

1.實施日的認定問題

《虛假陳述若干規定》第七條對虛假陳述的實施日進行了解釋性規定，但并沒有對照第八條進一步區分虛假陳述呈單一狀態、連續狀態和相互獨立狀態時如何確定實施日。因此，對于后兩種情形，應當如何確定實施日的數量，存有疑問。結合新司法解釋出臺后審結的“安徽華信案”，法官并未對實施日的數量進行過多論證，而是借鑒了第八條第三款前半句的規定，以“被告安徽華信所實施的虛假陳述行為呈持續狀態”為由，以最早實施的虛假陳述行為確定實施日。17基于此，是否可以推定，若被告人所實施的多個虛假陳述行為相互獨立，則應當確定多個實施日？

2.揭露日/更正日的確定問題

其一，如何判定多個虛假陳述行為的相互關系。在“安徽華信案”中，三個虛假陳述行為是否呈連續狀態，關乎《虛假陳述若干規定》第八條第三款的法律適用。就其形式而言，未披露關聯交易、未披露關聯擔保和虛增利潤三項行為性質不同；就其內容而言，三項行為所涉及的內容也并非同一事項。法院以《虛假陳述若干規定》第八條第三款前半句為依據確定揭露日，事實上欠缺了論證三項虛假陳述行為屬于該條所規定的“虛假陳述呈連續狀態”這一重要環節。因此，針對《虛假陳述若干規定》第八條第三款所規定的“虛假陳述呈連續狀態”“多個相互獨立的虛假陳述”兩種情形，具體的判斷標準成為法律適用的前提性問題。

其二，多個獨立的虛假陳述行為，分別一次性完整地揭露/更正。一般而言，可以根據“一一對應”原則分別確立多個揭露日/更正日，但此時的裁判難點又回到了上述裁判模式之上?！按髴c聯誼案”中，由于行為人實施了兩個獨立的虛假陳述，因此法院確立了兩個實施日，并對應認定了兩個揭露日。18而在“眾和股份案”中，存在五項虛假陳述，且各虛假陳述行為存在不同的行為發生日和揭露日/更正日，但法院依舊以“若多個行為之間存在關聯性、持續性、不可分性，即可認定為同一虛假陳述行為的延續，應以系列虛假陳述行為的首次實施日作為案件的實施日，以最后一個揭露日作為案件的揭露日”為由僅認定了一個揭露日。19

其三，無論是多個還是單個虛假陳述，當存在多次非完整的階段性揭露/更正過程時，揭露日或更正日的確定更為復雜。雖然《虛假陳述若干規定》第九條規定，虛假陳述呈連續狀態的，以首次被公開揭露并為證券市場知悉之日為揭露日。但問題是，對于行為人控制披露內容、披露時點、披露程度的“切香腸”式更正，以緩釋虛假陳述被正式揭露后股價走勢的行為，若按照司法解釋僅認定一個揭露日/更正日，會使得較多投資者被排除在救濟范圍之外，出現權利救濟的真空。20

(二)因果關系的否定難題

1.交易因果關系否定的特殊問題

在并存型證券虛假陳述案件中，由于多個虛假陳述行為之間存在邏輯關聯(這也是多數法院將數個虛假陳述視為一個的主要原因)，若采用切割的裁判路徑，依舊不能完全隔離各虛假陳述行為之間的相互影響。

在“佛山照明案”中，被告實施了六個虛假陳述行為，但卻抗辯認為，根據公司財務報表，當年公司總資產、凈資產、營業收入等十分巨大，案涉各虛假陳述數額占比極小，且關聯交易、對外投資屬中性信息，不足以影響公司財務指標和股價波動，未達“重大性”標準。但法院并未獨立判斷某一個虛假陳述行為是否具備重大性，而是以所有虛假陳述均涉及財務信息的遺漏且總體數額巨大為由，認定虛假陳述具有重大性，進而肯定了交易因果關系的存在。21但在“安徽華信案”中，法院基于對各行為所對應時間段股票價格走勢的分析，否定了虛假陳述的“重大性”。故而，就重大性的判斷而言，分段認定還是總體認定，可能直接影響到交易因果關系的有無。22

2.損失因果關系的否定問題

通常而言，虛假陳述所涉股票的價格變化滿足“個股價格變動=虛假陳述影響+系統風險因素影響+非系統風險因素影響”這一等式。正是由于虛假陳述影響疊加了系統風險因素、非系統風險因素的影響，而且各影響因素難以量化，這使得損失因果關系的認定極為困難。在單一型虛假陳述案件中，通常做法是，優先考察虛假陳述以外因素的影響，若滿足“系統風險因素影響+非系統風險因素影響≥個股價格變動”這一不等式23，則認為虛假陳述并未給投資者造成損失。這并非是法理推演的結論，而僅是一種司法政策的選擇，主要理由在于，虛假陳述民事賠償并非是對投資者的保險，其他因素導致的損失不應通過虛假陳述賠償予以填補。24這具有一定的合理性，但在并存型虛假陳述中，被告作出了多個虛假陳述行為，其主觀惡性、對證券市場制度的破壞性更強，若依舊采取上述司法政策，可能進一步助長上市公司虛假陳述、利用司法政策逃避賠償的不良風氣。為此，并存型虛假陳述的損失因果關系否定，需要進行更為充分的說理，采用更為嚴格的標準。

3.非虛假陳述因素的扣除問題

在并存型虛假陳述案件中，上述等式可進一步擴展為“個股價格變動=(虛假陳述1影響+虛假陳述2影響+……+虛假陳述N影響)+系統風險因素影響+非系統風險因素影響”，若投資者的持股時段顯示其僅受其中某幾個虛假陳述行為的影響，當兩個虛假陳述被同時揭露或者揭露日相隔極近之時(實踐中，多數情況都是在監管機關的同一份行政處罰決定書中被同時揭露)，證券價格的下跌會同時受到兩個虛假陳述影響，一般情況下會加劇價格的下跌。此時，是否要扣除其中某一個虛假陳述行為所帶來的股價下跌？若要扣除，則應當如何扣除？

四、并存型證券虛假陳述的應有裁判規則

(一)并存型虛假陳述的裁判原則調整

1.現有裁判規則的價值取向反思

近年來，以數學模型為代表的司法精細化取得了顯著成果。25但是，在經濟實質上對影響股價的各種因素進行精準判定依舊極為困難，量化股價影響因素在實踐中幾乎不可能完成，正因如此，欺詐市場理論得以建立26，這是司法裁判的價值選擇結果。也正是由于“虛假陳述賠償責任本身是以因果關系推定原則建立的，虛假陳述人對投資者的損害賠償責任顯得并非那么理所當然”。27因此，法院在損失因果關系認定的過程中，才會優先考慮虛假陳述之外的系統風險和非系統風險，以盡可能扣除其他因素的影響，將虛假陳述作為一種劣后級因素進行考察。這是司法裁判對雙方利益的一種再平衡。但在并存型證券虛假陳述案件中，此種司法政策應當予以調整，理由在于：

其一，相較于單一型虛假陳述，并存的多個虛假陳述無論是被分次揭露還是同時揭露，均會因為利空消息疊加而產生轟動效應，加劇股票價格的下跌程度，甚至會引發市場的過度反應。但無論是股價僅在灌水基礎上急劇下跌，還是突破前期灌水而產生過度反應，投資者均不應為此買單，責任的源頭在于被告的多次虛假陳述行為。更直觀的是，在“(虛假陳述1影響+虛假陳述2影響+……+虛假陳述N影響)+系統風險因素影響+非系統風險因素影響＞個股價格變動”不等式中，虛假陳述的作用力更大，即使依舊將其作為劣后級因素予以考量，也應當有更為充分的司法論證。

其二，影響股價的市場因素眾多，既包括利空因素，也包括利多因素，若僅考慮利空因素而扣減投資者獲賠金額，有違公平原則。“福建眾和案”中法院即以此為由駁回了被告扣除其他非系統風險的抗辯。28虛假陳述被揭露后，除了存在系統風險和非系統風險加劇股價下跌之外，還可能存在宏觀經濟利好和上市公司本身的利多消息拉抬股價，但此種股價拉抬產生的對投資者可獲賠金額的擠壓，并不會反映到投資者的獲賠金額中并予以調整(即增加賠償額度)，理由是價差標準下投資者并未受到實際損失。但不可否認的是，利好消息對股價的拉抬，在沒有虛假陳述的情況下的確是投資者的現實可得利益。

可見，單一型虛假陳述案件中業已確立的諸多司法裁判規則，并非是法律演繹推理的當然結果，而只是為平衡雙方利益所做出的一種價值取向與政策選擇。在并存型虛假陳述案件中，雙方的訴訟地位、行為可罰性等均發生了較大改變，應當基于此種變化變更訴訟過程中的相應規則，以實現雙方利益的再平衡。

2.最大限度保護投資者原則的貫通

在單一型虛假陳述案件的審判中，“最大限度保護投資者”的裁判原則得到了較為充分的體現，但并不完整。此種不完整一方面是為了平衡雙方利益的刻意為之，另一方面也存在一定的政策漏洞。

事實上，現有司法裁判中保護投資者的司法政策主要體現在訴訟過程的前半段，如取消前置程序、確立欺詐市場理論等。但是，在訴訟過程的后半段，則體現的是“防止投資者被過度賠償”“防止虛假陳述賠償成為事實上的證券投資保險”等保護虛假陳述行為人的裁判原則。此種價值考量雖具有一定合理性，但亦有如下問題：

其一，看似形式上的平衡，卻造成了事實上的利益失衡。首先，取消前置程序、推定因果關系并非是對投資者的特殊照顧。前置程序規則本身即不合理，取消僅僅是矯正錯誤；至于推定因果關系成立，是因為量化股價影響因素在客觀上不可能完成，若按照“誰主張，誰舉證”，則會顯失公平。29況且，在前置程序被實質性取消的情況下，法院更加重視對虛假陳述行為是否具有重大性、是否具有交易因果關系的判定，投資者在前半段也開始面臨更為嚴格的司法審查。30其次，投資者的關鍵訴求在于獲得賠償，而不是在程序上獲得訴權。就整個訴訟過程而言，訴訟雙方當事人更關心的是后半段賠償數額的確定，而前半段僅僅是程序規則，即相對于前半段而言，后半段更為關鍵。雖然投資者和虛假陳述行為人“各執半段”，但顯然“執有后半段”的一方更占優勢。

其二，就當前的虛假陳述訴訟而言，主要矛盾是投資者獲賠率低31、實際參與訴訟的投資者數量少32，而不是投資者被超額賠償。尤其是在證券虛假陳述尚未建立懲罰性賠償制度的情況下，針對實施多次虛假陳述行為、擾亂證券市場的上市公司，應當給予一定的威懾，而確立最大化保護投資者的裁判原則本身就是對虛假陳述行為人的一種懲罰。

基于此，在并存型證券虛假陳述案件中，最大化保護投資者的裁判原則應當在整個訴訟過程中予以貫徹，這既是提高威懾力的重要途徑，也是實現訴訟雙方實質公平的必然要求。

(二)裁判模式的選擇：區分處理還是合并處理？

在法院受理一例虛假陳述訴訟案件時，可基于“三步法”分析基本案情，選擇合適的裁判模式：

第一步：判斷案涉虛假陳述行為是否具有“單一性”。

對“單一性”的分析，首先應基于形式標準考察，進行初步判定。虛假陳述行為有且僅有一個的，具有單一性；有兩個及以上的，不具有單一性。除此之外，還要進行實質標準考察：虛假陳述行為有且僅有一個、但屬于“擠牙膏”式分次揭露情形的，不具備單一性；虛假陳述行為有兩個及以上、但各行為所指向的內容同一，則具備“單一性”。對于具備單一性特征的虛假陳述案件，應以普通的單一型虛假陳述裁判模式處理。

至于“擠牙膏”式的分次揭露情形為何不具有單一性，主要是出于最大限度保護投資者的考慮，避免對投資者的“理性投資”提出過高要求。如圖3所示，投資者不僅在P點買入股票，亦在Q點買入了股票。若按照單一型虛假陳述處理，以揭露日1為整個虛假陳述的揭露日，則Q點買入的股票屬于揭露日后買入，不具有因果關系。但此種裁判結果并不公平：一方面，在分次揭露的情況下，第一次揭露并未將灌水全部擠出，Q點買入股票依舊受到了其他尚未被揭露的虛假陳述行為影響。33若否定因果關系，將會誘導被告分次分點披露以縮小賠償范圍。另一方面，揭露日后再次買入股票，并不能完全以“自甘風險”界定投資者的行為。因為虛假陳述被揭露后，股價隨之下降，投資者會因為成本降低而購買股票，這并非一種異常的交易行為，不能苛求投資者在虛假陳述被揭露后就不再買入相應股票。

圖3 “擠牙膏”式分次揭露

此種處理模式是符合侵權法基本法理的。在“擠牙膏”式的分次揭露中，受到普通虛假陳述的影響，通常將“揭露日1”“揭露日2”僅視作單純的“揭露日”。但事實上并非如此，除了最后一次揭露之外，前面的非完整揭露屬于一種“抵抗揭露”，在揭露的同時又進行了誤導性陳述，兼具“揭露”和“誤導”雙重屬性。34因此，揭露日1和揭露日2不僅具有揭露日屬性，還具備實施日屬性，不具有單一性。故而對于此種類型的虛假陳述，應當采用區分的處理模式，以盡可能保護投資者利益。

第二步：針對不具有單一性的虛假陳述，判斷各行為作用時間段的相互關系。

具體而言，應分別確立各行為的實施日、揭露日和基準日，并在此基礎上判斷各行為的相互關系。此種關系僅有“分離型”“交錯型”和“包含型”三種35：就“分離型”而言，各虛假陳述行為相互之間已不產生影響，屬于前述“情形五”，應當按照單一型虛假陳述行為的模式分別處理；而“交錯型”和“包含型”原則上應當區分處理，但存在例外情形，需要單獨討論。

就“包含型”虛假陳述行為而言，存在一種需要采取合并處理模式的例外情形。如圖4(a)所示，由于實施在前的虛假陳述揭露在后，第二個虛假陳述行為的作用時間段完全被第一個所包含。投資者在“實施日1―實施日2”時間段買入股票，受揭露日2的影響，在“揭露日2―揭露日1”時間段賣出股票。若采取區分處理模式，由于賣出時第一個虛假陳述尚未揭露，不符合賠償條件，且買入時第二個虛假陳述尚未實施，亦不符合第二個行為的賠償條件。由此，投資者的損失同行為人的虛假陳述不具有因果關系，不應得到賠償。

圖4 “包含型”與“交錯型”虛假陳述36

但此種裁判結果是不公允的：其一，在揭露日2，投資者已然知曉第二個虛假陳述行為的存在，對于所買入的股票價值會產生懷疑，為避免損失擴大，即便買入股票的行為完全是受到第一個虛假陳述行為的影響，投資者也可能會做出賣出股票的決定；其二，若分段處理進而否定因果關系，則可能誘使上市公司通過“安插”其他虛假陳述行為誘導投資者提前賣出證券，以此逃避賠償；其三，若認定應當自行承擔損失，事實上就是要求投資者在揭露日2知悉第二個虛假陳述行為時，亦能夠預見到第一個虛假陳述行為的存在，并繼續持有股票等待揭露日1的出現，從而保證其主張的因果關系不被中斷，這對投資者而言是過高的要求。為此，有觀點指出，此種情形下，應當采用一種“加速揭露”的方法，將揭露日2作為整個案件的揭露日，此種構思是有益于裁判公平的。37需要澄清的是，并非所有的“包含型”虛假陳述均需加速揭露，加速揭露需同時滿足兩個條件：(1)投資者在“實施日1―實施日2”期間買入股票；(2)在“揭露日2―揭露日1”期間賣出股票。

除去上述特殊情形，包含型與交錯型虛假陳述均應當采取區分的處理模式。如圖4(a)和圖4(b)所示，投資者受到第二個虛假陳述行為影響，同時考慮到揭露日1之后股價下跌，買入成本降低，在“揭露日2―揭露日1”或“揭露日1―揭露日2”時間段買入股票，在揭露日2之后賣出股票(即圖2的情形E)。若按照合并的處理模式，以最早的虛假陳述實施日和最先被市場知悉的揭露日為全案的實施日和揭露日，則投資者的買入行為發生在揭露日之后，不滿足交易因果關系，所受損失不應賠償，但此種結果顯失公平。因此，需要采用區分的處理模式：(1)在“包含型”關系中，投資者買入股票的行為雖發生在揭露日2之后，但同時發生在實施日1之后、揭露日1之前，且在揭露日1之后賣出，與第一個虛假陳述行為存在因果關系，所受損失應獲賠償；(2)在“交錯型”關系中，投資者買入股票的行為發生在實施日2之后、揭露日2之前，并在揭露日2之后賣出，符合因果關系推定的條件，應予以賠償。

第三步，判斷各虛假陳述行為的性質，誘空與誘多交織時以區分處理為原則，但需回頭檢驗其合理性。

上述討論均建立在各虛假陳述行為性質相同的基礎上(即都屬于誘多或都屬于誘空)，至于實踐中可能出現的誘多型虛假陳述與誘空型虛假陳述交織時應當如何判定因果關系問題，筆者通過列舉包含型和交錯型虛假陳述下“誘空+誘多”和“誘多+誘空”四種情形，得出如下結論：(1)在包含型虛假陳述中，無論是“誘多+誘空”還是“誘空+誘多”哪種行為組合，均不會出現需要加速揭露的情形38，因此不存在合并處理的例外情形；(2)在交錯型虛假陳述中，同樣只需要區分處理，便能夠判定各行為之間的因果關系。究其原因，在于誘空型虛假陳述的損害賠償邏輯完全不同于誘多型虛假陳述——誘多型虛假陳述中，買入股票的行為是第一次交易，而誘空型虛假陳述中，賣出股票的行為才是第一次交易。但是，當虛假陳述行為的數量多于兩個，超出本文的列舉范圍時，嚴謹的方案是回頭以合并處理模式檢驗所采取的區分處理模式是否合理。

通過上述三步分析，可以得出的初步結論是：針對具備單一性的虛假陳述和包含型虛假陳述中的特定情形，采用合并的處理方式；其他類型的并存型虛假陳述，以區分處理為原則。但也要明確的是，區分處理是為了在某些特殊情況下最大可能地保護投資者利益，若具體案情不涉及特殊情形，按照合并處理模式既能夠達到保護投資者目的，又能夠簡化裁判過程和因果關系的判定，依舊可以變通式地采取合并處理模式。但具體裁判時需要注意，本應區分處理但變通地采用合并處理模式的，若出現某些投資者的交易行為因為合并處理進而不符合虛假陳述侵權賠償的因果關系時，應當回頭按照區分的處理模式予以檢驗。

(三)《虛假陳述若干規定》第八條第三款的理解

依照《虛假陳述若干規定》第八條第三款規定，虛假陳述行為呈連續狀態的，合并處理；相互獨立的，則區分處理。司法解釋的此種規定，同上文是否存在沖突？應當如何正確理解并適用該條款？

承前述，當虛假陳述行為具備“單一性”特征時，合并處理。此處的“單一性”，是指虛假陳述所指向的具體事件同一，不能做抽象的擴大解釋。如在“福建眾和案”中，法院以“眾和股份的系列虛假陳述主要因《信貸借款合同》及債務違約等引發”為由，認定各虛假陳述行為難以分割，是同一虛假陳述行為的持續，這是合理的。39

當行為不具有單一性時，存在兩種情況：其一，各行為的作用時間段存在交集，構成并存型虛假陳述；其二，各行為的作用時間段不存在交集，屬于多個單一型虛假陳述的簡單相加。此種情況下，在方法上依舊是分別確定多個揭露日，只不過并存型虛假陳述中的包含型關系存在一種特殊情形，需要加速揭露。而且，不存在時間交集、嚴格獨立的虛假陳述，雖然是分別按照單一型虛假陳述處理，但形式上依舊是分別確定多個揭露日。

至此，針對實踐中行為人所實施的系列虛假陳述行為所指向的內容不同，但司法審判將之視作不可分割的整體，僅認定一個實施日和揭露日的情形，在今后的司法審判中應當轉換一種說理方式：這并不是因為該虛假陳述屬于司法解釋所稱的“行為呈持續狀態”，故而僅確定一個揭露日；而僅僅是上文所述的“為簡化裁判過程和因果關系判定的復雜性，在不影響投資者利益保護的前提下所采取的變通處理方式”。但就虛假陳述行為而言，依舊屬于相互獨立的系列虛假陳述。例如，安徽華信實施的三個虛假陳述行為所指向的內容并不同一，法院并未對此予以論證，而是直接以“虛假陳述行為的持續性”為由適用了第八條第三款的前半句，則有失妥當。

基于此，以虛假陳述行為是否具有“單一性”作為判斷《虛假陳述若干規定》第八條第三款的標準，與本文的研究結論一致，具有現實可行性。只不過第八條第三款后半句分別確定揭露日的規定，存在變通處理的情形，但并不違背法律條文的基本內涵。

(四)交易因果關系否定的特殊規則

以兩個虛假陳述行為并存的糾紛為例，當投資者在“實施日2―揭露日1”期間買入/賣出證券(即圖2的情形D)，如何認定因果關系？若直接推定與第一個虛假陳述行為存在交易因果關系，則會導致相去久遠甚至已被市場所淡忘的虛假陳述的因果鏈條被無限延伸，不僅加重了行為人的責任承擔，也違背了“損害停留在其所發生之處”的侵權法原理；若直接否定第一個虛假陳述行為的因果關系，則事實上確立了“前行為的因果關系被后行為所截斷”的法律政策，可能會誘使披露義務人做出更多的虛假陳述行為，因為其始終只需對最后一個虛假陳述行為承擔責任。因此，重疊期間交易因果關系的認定需要平衡這兩者之間的關系?？尚械霓k法是，一方面，從前后行為的實施日間隔長短、前行為的重大性程度以及前行為所披露信息在市場的傳播密集度等綜合判斷前行為對投資者“信賴”的影響力截止點。例如在“沈機機床案”中，云南高院指出，雖然存在其他虛假陳述行為，但由于兩者時間間隔過長，不會對投資者的投資決策產生影響，不予考慮。40另一方面，在證明標準上，應當適當提高原告的證明責任，不能僅憑《虛假陳述若干規定》第十一條所確立的低標準推定交易因果關系。概言之，實體層面，需要以綜合標準判斷虛假陳述行為的“影響力”；程序層面，適當提高原告的證明標準，事實上也就是確立起了交易因果關系的“半推定”規則。

(五)損失因果關系否定的特殊規則

1.“虛假陳述劣后考察”的規則變通

實踐中，常見的否定因果關系的做法是：首先，進行宏觀定量分析，將涉案股價變動與市場指數、板塊指數對比，得出股價變動與市場宏觀環境一致/不一致的結論；其次，進行微觀定性分析，具體考察虛假陳述揭露后股價的變動情況。但是，也有部分法院僅做了宏觀定量分析，就全部否定了損失因果關系，這是存在論證缺陷的。在并存型虛假陳述案件中，需要嚴格從宏觀定量和微觀定性兩方面予以論證，方能否定因果關系。

承前述，為了平衡雙方利益，我國司法實踐將虛假陳述對股票價格的影響作為劣后級因素予以考察。然而，此種虛假陳述劣后考察，在實踐中不僅用作了宏觀定量分析，還用作了微觀定性分析，事實上構成了一種“雙重劣后考察”。例如，在“懷集登云案”中，法院首先對比了宏觀市場指數和行業板塊指數，指出原告的投資損失與證券市場的系統風險呈現緊密的關聯性；其次，法院進一步做微觀定性分析，但在分析虛假陳述本身對原告投資損失無影響時，指出“登云汽配公司的虛假陳述行為被公開揭露之次日(即2015年10月21日)，登云股份的股價雖跌停，但與登云股份同屬原中小板汽車零部件板塊而未受到虛假陳述揭露消息影響的寧波華翔、萬安科技股價同樣出現了跌停的情況，且原中小板指甚至深圳成指亦于同日分別出現了5.89%、5.87%的下跌，該幅度作為大盤指數而言是十分罕見的，可見2015年10月21日當天，整個中國證券市場處于大幅震蕩中，不能據此判斷登云股份股價的下跌與本案虛假陳述的揭露存在必然的因果關系”41，即法院在判斷虛假陳述行為揭露后證券價格的下跌因素時，依舊將虛假陳述作為了劣后級要素進行考察。

事實上，此種“雙重劣后”的考察模式對投資者是不公平的。微觀定性分析的目的是從根本上否定損失因果關系(因為宏觀定量分析只能說明虛假陳述對證券價格無顯著異常影響)，需要得出“虛假陳述同股價下跌(必然)無因果關系”的結論，即“并非是出于政策的考量而優先考慮系統風險帶來的股價下跌并忽視虛假陳述帶來的股價下跌，而是從根本上論證了虛假陳述本身就沒有影響股票的價格”。42為此，在考察虛假陳述被揭露后股價下跌的因素時，應當將虛假陳述同其他因素做同等級別的考察，并從作用力大小、遠因與近因等角度，判定各要素對股票價格下跌的影響程度。

2.收緊“損失扣除要素”的認定標準

實踐中，被告常提出的抗辯是，投資者的損失系虛假陳述揭露前的股價下跌所致，同虛假陳述行為被揭露本身不具有因果關系。這在單一型虛假陳述中是具有合理性的，但在并存型虛假陳述中，后行為揭露前的股價下跌則可能是受到前一個虛假陳述被揭露的影響，投資者買入股票的價格就包含了前一個虛假陳述的灌水，此時，就不應予以扣除。

《虛假陳述若干規定》第三十一條規定法院應當查明導致原告損失的其他原因，并列舉了操縱市場、市場風險、過度反應和內外部經營環境等因素。由于并沒有明確系統風險等其他因素扣除的基本規則和計算模型，實踐中法院的酌情認定缺乏一定的規則約束，開始呈現“唯數學工具論”和“單方考察扣除因素”兩種傾向。可問題是，股價下跌的因素是由系統風險、非系統風險和虛假陳述三者共同導致，呈現“多因一果”之樣態，屬于競合的或共同的因果關系，單方面扣除系統風險和非系統風險，實際上是對被告責任的單方面免除，于原告而言有失公平。尤其是在較多案件中，被告會運用停復牌、利空/利多消息提出損失扣除抗辯，如“方正證券”案就出現了虛假陳述被揭露后被告密集發布十余份利空消息的情形。雖然上市公司的利空消息確應及時披露，但發布時點和發布頻率至少證明被告存在利用損失扣除規則漏洞之嫌疑。此時，法院可以采用的規則有二：收緊扣除因素認定標準，或改變虛假陳述影響劣后考察的政策。

概言之，在并存型虛假陳述糾紛中，不宜輕易否定交易因果關系，需充分發揮法官的“斟酌處理權”43，妥善適用高度蓋然性的證明標準適度減輕投資者的證明責任。44對損失的確定，不宜拘泥于數學工具的形式理性，而應當基于實質公平的核心要義確立司法審判政策，收緊對損害賠償扣除因素的認定。

五、結論

雖然虛假陳述損害賠償不應作為投資者的保險制度而存在，但更不應淪為上市公司規避責任的合法通道。在并存型證券虛假陳述中，適用“三步法”確立合并處理還是區分處理的裁判模式，目的是盡可能讓更多相關投資者滿足我國“三日一價”模式下證券侵權損害賠償的基本條件。在具體的因果關系否定上，法院需嚴格進行“宏觀定量分析+微觀定性分析”的雙重說理，不能僅憑涉案證券價格變動趨勢與市場指數變動趨勢一致就否定損失因果關系。更重要的是，虛假陳述劣后考察的司法政策，應當嚴格限定在宏觀定量分析中，微觀定性分析的目的是從虛假陳述本身證明其對涉案證券價格的影響程度，不能再將其作為劣后因素進行考察。總體而言，由于并存型虛假陳述被揭露后的疊加效應，其因果關系更為復雜，法院在具體的審理過程中不宜按照既往規則輕易否定因果關系的存在。■

注釋

1.為表述方便，本文將此類案件統稱為“并存型證券虛假陳述”，以同實踐中典型的虛假陳述類型(單一型證券虛假陳述)相區分。同時，為方便本文的主旨探討，特對“證券虛假陳述”和“證券虛假陳述行為”作一定區分，前者是一種泛指，后者則是指向具體類型的證券虛假陳述(如虛增利潤、重大遺漏等)。

2.2022年7月30日通過威科先行法律數據庫“司法大數據”檢索發現，普通的證券虛假陳述責任糾紛標的額大于10萬元的占比為33.43%，其中5000萬元以上的占比0.17%；而存在多個虛假陳述的責任糾紛所對應的數據分別為53.42%和0.67%。

3.(2018)遼01民初865號、(2019)遼民終766號、(2020)最高法民申4460號。

4.由于新《虛假陳述若干規定》出臺時，該案尚未審結，依照規定法院適用了新司法解釋。

5.(2021)滬74民初1895號。

6.參見湯欣, 楊祥.虛假陳述損害賠償的最新實踐及法理檢視——以萬福生科與海聯訊補償方案為例[J].證券市場導報, 2015, (3):64-78.

7.(2015)粵高法民二終字第982號。

8.《最高人民法院關于審理虛假陳述侵權糾紛案件有關問題的復函》(2003民二他字第22號)。

9.(2021)遼02民初1336號。

10.(2015)穗中法金民初字第1015號。

11.實踐中，合并的處理方式最為常見，在上述24個有效樣本中占據一半以上，而最早采取合并處理方式的為“云南云投生態環境科技股份有限公司虛假陳述案”。詳見云南省高級人民法院(2015)云高民二終字第175號民事判決書。

12.(2021)閩01民初1492號。

13.(2020)閩民終775號。

14.(2020)京02民初193號。

15.例如，若兩個虛假陳述行為性質相同，均為誘多型虛假陳述，如果第二次虛假陳述的實施時間距第一次的實施日過長，那么應當推定第一次虛假陳述對投資者的影響過小或者沒有影響，投資者買入股票的決策是受第二次虛假陳述的影響，僅同第二次虛假陳述具有因果關系。

16.(2019)川01民初2184號。

17.同注5。

18.詳見《陳麗華等23名投資人訴大慶聯誼公司、申銀證券公司虛假陳述侵權賠償糾紛案》，載《最高人民法院公報》2005年第11期。

19.(2020)閩01民初2413號、(2021)閩民終540號。

20.參見金琪睿.證券虛假陳述揭露日的司法認定省思[J].上海金融, 2022, (6): 51-52.

21.(2015)穗中法金民初字第751號。

22.參見徐文鳴, 劉圣琦.新《證券法》視域下信息披露“重大性”標準研究[J].證券市場導報, 2020, (9): 70-78.

23.至于為何會出現此種違背前述等式的異常情況，主要原因在于市場有效性不足、用來比較的綜合指數和行業股票不能準確反映系統風險。具體論述可參見繆因知.證券虛假陳述與投資者損失因果關系否定的司法路徑[J].證券法苑, 2020, (30): 85-86.

24.作者檢索的僅以此為由否定因果關系，未對虛假陳述行為本身做定性研究的判決有：(2019)遼民終549號(銀基烯碳案)、(2020)魯02民初1863號(中資中程案)。

25.參見徐文鳴, 莫丹.證券虛假陳述投資者損失的理論模型與實證研究——基于有效市場假說[J].廣東財經大學學報, 2019, 34(6):87-99.

26.See Macey J R, Miller G P.The fraud-on-the-market theory revisited[J].Virginia Law Review, 1991, 77(5): 1001-1016.

27.參見繆因知.證券虛假陳述與投資者損失因果關系否定的司法路徑[J].證券法苑, 2020, 30(3): 84-85.

28.同注19。

29.參見馮果, 賈海東.資產支持證券欺詐發行糾紛裁判路徑檢討——以管理人的角色和責任承擔為中心[J].法學論壇, 2023, 38(1):36-50.

30.相關案例可見：(2019)粵03民初2031號、(2021)滬74民初1895號、(2018)滬74民初766號、(2020)滬民終192號、(2019)滬74民初3490號。

31.例如在銀廣夏案中，800多名投資者最終與被告達成和解，獲賠6649.3萬元，占訴訟標的總額1.806億元的比例僅為36.8%。詳見寧夏回族自治區高級人民法院2007寧民商終字第74號民事判決書。

32.雖然當前代表人訴訟日益常態化，但實踐中特別代表人訴訟的發起仍較為慎重，“明示加入”的普通代表人訴訟選定標準尚付闕如、亟需明確。

33.參見楊祥.證券虛假陳述揭示日認定規則再考察——圍繞多次部分揭示情形展開[J].證券法律評論, 2018: 524-544.

34.同注20。

35.“分離型”是指各行為的作用時間段不存在時間維度的交集，即圖1之外的情形；“交錯型”是指各行為的作用時間段存在時間維度的交集，即圖1所示的兩種類型；“包含型”是指某一行為的作用時間段能夠容納其他所有行為的作用時間段，實踐中的主要類型是多個虛假陳述行為并存時，實施在前的行為揭露在后，此時，便會形成一種包含型關系。

36.此處均是以各虛假陳述性質相同，均為誘多型虛假陳述為例。

37.同注20。

38.以包含型虛假陳述中的“誘空+誘多”為例，投資者在“實施日1―實施日2”期間買入股票，且在“揭露日2―揭露日1”期間賣出股票，無需加速到期，主要原因是此行為不值得法律保護，投資者在行為人作出誘空型虛假陳述后的買入行為，顯然不是受到虛假陳述的影響。而在“誘多+誘空”類型中，投資者在誘空型虛假陳述揭露后的賣出行為，屬于異常交易，通常而言誘空型虛假陳述被揭露后股價會上漲，投資者會持有盈利，而不是賣出，故而也不值得法律保護。

39.(2020)閩01民初2413號。

40.(2020)云民終280號。

41.(2017)粵01民初213號。

42.同注27。

43.參見繆因知.精算抑或斟酌：證券虛假陳述賠償責任中的系統風險因素適用[J].東南大學學報(哲學社會科學版), 2020, 22(5):101-102.

44.參見丁宇翔.證券虛假陳述前置程序取消的輻散效應及其處理[J].財經法學, 2021, (5): 42.