公司創新如何影響內部人減持行為？

張宇晴 丁志國,2 黃禹喆

(1.吉林大學商學與管理學院，吉林 長春 130000；2.吉林大學數量經濟研究中心，吉林 長春 130000)

一、引言

創新是實現高質量發展的第一動力。黨的二十大報告強調要堅持創新在現代化建設全局中的核心地位，加快實施創新驅動發展戰略。高效的創新不僅可以增強企業盈利能力，同時也能增強市場競爭力，提升企業價值。朱乃平等(2014)[56]研究發現，公司創新可以有效改善短期績效，促進長期價值的提升。同時，穩定的資本市場在保障經濟實現高質量發展中具有關鍵作用(Allen et al.，2005)[3]，而在股權分置改革后，我國內部人減持規模和頻率不斷上升，對資本市場穩定產生了重要影響。由于內部人具有信息優勢，市場通常對內部人減持行為反應強烈，減持公告后股票價格往往會出現劇烈波動，崩盤風險明顯增加(Kim et al.，2011；孫淑偉等，2017)[13][38]。在2015年股市異常波動中，內部人集中減持、大規模減持、清倉式減持行為層出不窮，進一步沖擊了市場信心，加劇了股價波動，因此，證監會發布公告規范內部人減持以維護資本市場的穩定。然而，現有關于內部人減持的研究主要集中在公司績效、個人特征以及宏觀政策等方面，關于創新如何影響內部人減持的研究較少。考慮到公司創新以及穩定資本市場對經濟高質量發展的重要作用，本文從業績變化的視角，考察公司創新與內部人減持行為之間的內在關系，以期為有效治理內部人減持現象提供理論依據和數據支持。

本文基于2008―2021年A股上市公司數據，考察公司創新與內部人減持行為的關系，并對其作用機制進行分析，同時，進一步探討了公司性質、內部人類型、減持類型以及專利類型的異質性影響。研究發現，公司創新與內部人減持顯著負相關，且該負相關性在非國有企業樣本、大股東樣本、機會主義減持樣本以及突破性創新樣本中更為顯著。機制檢驗結果表明，公司創新主要通過提高公司業績來降低內部人的減持規模，但策略性創新傾向并不能顯著影響內部人的減持行為。

本文的邊際貢獻主要包括：第一，從減持規模視角檢驗了公司創新的經濟后果，相對于關注減持收益與公司創新關系的既有文獻，能更直接地挖掘公司創新對內部人減持行為的作用效果；第二，深入考察了公司創新水平影響內部人減持的內在機制，有助于進一步厘清公司創新影響內部人減持的作用路徑，豐富內部人減持影響因素和公司創新經濟后果的相關文獻；第三，識別了公司創新對內部人機會主義減持行為和常規減持行為的異質性影響，擴展了有關內部人機會主義行為的研究，有助于更好地理解公司創新影響內部人減持的具體邏輯。此外，本文的研究結論從支持公司創新的角度，為監管部門規范內部人減持行為提供了實踐依據。

二、文獻回顧與研究假設

(一)文獻回顧

高質量的創新不僅可以提升公司盈利能力，增強企業核心競爭力，同時也是實現經濟高質量發展的微觀基礎(陳德球等，2016)[25]。已有研究充分考察了創新的經濟后果，發現創新策略可以為公司積累熊彼特式壟斷利潤(Aghion and Howitt，1992)[2]，對公司績效具有積極作用。一方面，技術創新有助于改善公司的產品質量和服務質量，從而提高銷售能力和盈利水平(Ernst，1995；Phillips and Wrase，2006；周煊等，2012；袁建國等，2015)[7][17][53][47]。朱乃平等(2014)[56]區分短期和長期，考察創新對公司績效的作用，發現在短期內公司創新可以帶來更高的財務績效，而在長期內能夠通過提高公司競爭力進而創造更多的價值。另一方面，當公司創新水平提升后，可以通過專利轉讓和專利許可等途徑獲取更多收入(李詩等，2012)[32]。同時，創新對公司競爭優勢的提升還會體現在其市場表現上，投資者會對公司創新活動做出積極反應，公司創新水平越高，市值越高(Hall et al.，2005；Gupta et al.，2017；黃珺和賀國亮，2017)[9][8][30]。除此之外，考慮到公司創新活動具有投入高、周期長的特性，部分研究從現金持有水平、債務違約風險和股價崩盤風險等方面檢驗公司創新與風險的關系，但并未得出一致結論。部分學者指出創新活動的較高不確定性會導致公司面臨更高的系統性風險(Shi，2003；Lantz and Sahut，2005；黃潔莉等，2014)[21][15][28]，而另一部分學者則指出公司創新與風險呈現負相關關系，創新水平較高，未來業績的波動性較低，因此創新有助于降低公司的系統性風險(Pandit et al.，2011；Jia et al.，2018)[16][10]。

內部人交易行為關乎市場公平和效率，已有研究主要從公司特征、個人特征以及宏觀政策等視角分析了內部人減持的影響因素。公司特征方面，主要考察了公司業績變動情況和估值水平對內部人減持行為的影響。內部人更靠近公司經營決策中心，能夠提前知悉公司的業績情況和估值水平，在未來業績下降前或估值過高時更傾向于減持股票(Rozeff and Zaman，1998；Lakonishok and Lee，2001；Piotroski and Roulstone，2005；朱茶芬等，2011；蔡寧，2012)[19][14][18][54][24]。陳維和吳世農(2013)[26]進一步區分內部人類型，發現大股東的減持行為更容易受到公司業績的影響，而高管則更關注市場估值水平。張程睿等(2016)[48]基于原始股東的研究也證實了業績和估值是影響內部人減持的重要因素。個人特征方面，Seyhun(1986)[20]發現內部人的減持行為會受到調整投資組合和緩解流動性需求等個人因素的影響。部分學者進一步分析了人口統計學特征以及職務層級如何影響內部人減持，發現男性內部人的減持行為能夠獲得更高的收益(Sun et al.，2021)[22]，當內部人的年齡較小、受教育程度較高以及職務層級較高時，也會表現出較大的減持規模(姚振曄和曹偉，2019；Jiang et al.，2021)[45][11]。宏觀政策方面，則較多關注融資融券制度以及資本市場開放政策的影響效果，發現放松賣空限制和促進資本市場開放的政策有助于抑制內部人的減持行為(黃俊威，2020；陳作華等，2022)[29][27]。

綜上所述，有關公司創新經濟后果的文獻更多集中于經營業績、市場估值和風險的分析；而內部人減持影響因素的研究，主要圍繞公司表現和個人特征的角度進行考察，關于公司創新與內部人減持之間關系的研究較少。雖然有部分文獻從交易回報視角，間接檢驗了公司創新與內部人減持行為的關系(Aboody and Lev，2000；Coff and Lee，2003)[1][5]，但關于公司創新如何直接影響內部人減持規模以及具體的作用機制仍缺少經驗證據支持。因此，本文基于內部人減持視角進一步分析公司創新的經濟后果。

(二)研究假設

內部人通常具有信息優勢，可以更準確地判斷公司未來業績情況。為規避風險和自身的財富損失，在公司未來業績下降時，內部人傾向于減持更多的股票；在預判公司未來業績會上升時，內部人減持動機較弱(Piotroski and Roulstone，2005；朱茶芬等，2011)[18][54]。技術創新對公司業績存在一定的積極作用。Phillips and Wrase(2006)[17]、朱乃平等(2014)[56]以及袁建國等(2015)[47]研究發現，經營業績會隨著公司創新水平的增強而提升。出于對業績前景的考慮，內部人的減持規模會受到公司創新行為的影響。具體而言，當技術創新水平提升時，公司會表現出更強的競爭優勢，可以通過技術壁壘享受專利收益，同時還能夠通過專利轉讓或專利許可等方式，獲取間接的專利使用費，有效提升公司業績(周煊等，2012；Ang et al.，2014)[53][4]。不僅如此，創新活動能夠向市場傳遞公司具有高成長性的積極信號，有助于公司獲取更多的投融資機會，進一步推動公司長期業績增長(李詩等，2012)[32]。因此，出于對公司未來長期收益的考慮，在公司創新水平越高時，內部人更傾向于降低減持規模，即公司創新與內部人減持行為呈負相關關系。由此，本文提出如下假設：

H1：公司創新水平越高，內部人減持規模越小。

三、研究設計

(一)數據來源與樣本選擇

2008年后，中國上市公司的創新數據具有更高的完備性和可獲得性，因此本文選取2008―2021年滬深A股上市公司進行研究。由于解釋變量是滯后一期的創新數據，本文實際選取的專利數據區間為2007―2020年。根據研究需要對數據進行如下處理：(1)剔除ST類公司；(2)剔除金融行業公司的相關數據；(3)剔除存在缺失值的數據；(4)在上下1%水平對所有連續變量進行縮尾處理。內部人減持的數據來自Wind數據庫中的“重要股東二級市場交易(明細)”數據庫，上市公司專利數據來自CNRDS數據庫，個股換手率、年度收益率、研發投入以及公司其他財務數據均來自CSMAR數據庫。經篩選處理后，最終得到用于實證研究的15450個公司-年度觀測值。

(二)變量選取與模型設定

為檢驗本文的研究假設，考察公司創新如何影響內部人減持行為，本文構建如下模型進行分析：

1.被解釋變量

本文以內部人減持比率(Sellsize)作為內部人減持行為的代理變量，參考易志高等(2017)[46]的做法，采用內部人減持股份數量除以公司總股數進行衡量。

2.解釋變量

本文的解釋變量為創新水平(PatentG)，以獲得授權的專利數量進行衡量。考慮到部分樣本的專利數據為0，對當期獲得授權專利數量加1后進行對數化處理。由于申請專利這一行為同樣能夠向市場傳遞公司具有良好發展前景的積極信號，因此本文也采用申請專利數量的自然對數(PatentA)來度量創新水平。

同時，考慮到專利對公司業績和價值產生影響具有一定的滯后性，本文參考張杰等(2007)[50]的做法，利用逐步回歸法確定具體的滯后期數。具體地，在考慮滯后一期PatentG和PatentA的模型中分別加入滯后二期和滯后三期的變量后，模型的解釋力度僅提升0.06%和0.09%，且滯后二期和滯后三期的PatentG和PatentA與滯后一期變量具有較高的相關性，因此本文在實證模型中采取滯后一期的PatentG和PatentA進行回歸。如果解釋變量PatentG和PatentA的系數顯著為負，則表明假設H1成立，即公司的創新水平越高，內部人減持規模越小。

3.控制變量

參考內部人減持相關文獻(Ke et al.，2003；朱茶芬等，2011)[12][54]，本文選取股票收益特征變量(Return、Tnover、Volaty)、財務特征變量(Size、Lev)以及股本結構特征變量(Inst、Anly)作為模型中的控制變量，具體計算方法如表1所示。Year和Indus分別代表年份和行業效應，α0和εi,t分別為截距項和誤差項。

表1 變量定義

(三)描述性統計

表2列示了主要變量的描述性統計結果。Sellsize的平均值和中位數分別為2.13%和1.07%，表明樣本中有一半以上的內部人減持比例在1%以上，且內部人更偏好高比例減持。Sellsize的標準差為2.67%，說明內部人的減持比例之間存在較大差異。PatentG和PatentA的均值分別為2.25和2.56，公司申請專利的數量高于獲得授權專利的數量，表明盡管PatentG和PatentA均可以代表公司的創新水平，但兩者之間仍存在一定的差距，在研究中綜合考慮兩者的影響有助于保證結果的穩健性。PatentG和PatentA的最大值和最小值的差距較大，標準差分別為1.62和1.73，即不同公司之間的創新水平存在較大差異。

表2 主要變量描述性統計結果

表3列示了內部人減持行為和公司創新水平在不同類型樣本中的描述性統計結果。Panel A為內部人減持情況，具體包括總體樣本和區分內部人性質的子樣本。由Panel A可知，在一年中內部人平均減持8次左右，平均減持規模為1552.94萬股，參考市值高達21411.63萬元。其中，大股東的平均減持規模和減持市值均高于高管，約是高管的4倍左右，在一定程度上說明相對于高管，大股東更偏好大規模的減持；而大股東和高管的交易頻率均值分別為5.71次和6.43次，表明高管的減持行為相對更為頻繁。Panel B為不同行業公司創新情況。從行業分布看，獲得授權專利數量最多的三個行業分別為制造業、建筑業和信息軟件業，其中制造業公司的專利數量最高，占專利總數的80.29%。Panel C為不同年份公司創新情況。從年度分布看，中國的專利產出水平呈現逐年上升的趨勢，由2008年的12646件上升至2021年的306234件，增長了接近24倍，表明在一系列支持科技創新的政策推動下，中國上市公司的創新產出水平得到了有效的提升。

表3 內部人減持與公司創新分析

四、實證結果與分析

(一)基本回歸分析

公司創新與內部人減持行為的回歸結果如表4所示，第(1)(2)列為采用專利授權數衡量公司創新的回歸結果，第(3)(4)列的創新代理變量為專利申請數。PatentG和PatentA的系數均在1%水平下顯著為負，表明當公司的創新水平提升時，內部人的減持規模將會降低，證明了公司創新與內部人減持存在負相關關系，且這一結論在單變量回歸和多變量回歸中具有穩健性。雖然PatentG和PatentA的系數均顯著為負，但大小仍存在一定的差異，專利授權數量的增加會導致更小的內部人減持規模，這進一步說明確切的創新產出對內部人減持行為的影響更強。其他控制變量方面，Size和Anly的系數顯著為負，而Inst和Volaty則與Sellsize顯著正相關，表明公司規模越小、分析師關注度越低、機構持股比例越高以及股票收益波動越高時，內部人的減持傾向越強。

表4 基本回歸結果

(二)穩健性與內生性檢驗

1.更換被解釋變量

本文回歸模型中的被解釋變量為減持比率，度量的是內部人減持總規模。為進一步考慮內部人增持行為的影響，借鑒吳戰篪和李曉龍(2015)[42]的做法，采用凈減持比率(Netsell)作為被解釋變量進行穩健性檢驗，該指標等于內部人減持股份數量與增持股份數量的差值占公司總股數的比重，指標數值越大，代表內部人凈減持的水平越高。

表5第(1)(2)列為相關實證結果。PatentG和PatentA的系數分別為-0.11和-0.09，且均在1%水平下顯著，說明在剝離內部人增持行為的影響后，創新水平與內部人減持依舊呈負相關關系，結論保持不變。除此之外，可以發現PatentG和PatentA系數的大小關系與基本回歸結果一致，即專利申請數量對內部人減持行為的影響弱于專利授權數量。

2.更換虛擬變量

減持比率和凈減持比率指標主要代表內部人減持強度。為了進一步考察減持的傾向性，本文以樣本當年內部人減持水平中位數為標準，構建減持規模虛擬變量(Selldummy)作為被解釋變量進行分析，若在給定的年份中內部人減持水平大于中位數，則Selldummy等于1，否則為0。

表5第(3)(4)列為Probit二值選擇模型的估計結果。當采用Probit模型檢驗內部人減持傾向時，PatentG和PatentA的系數仍顯著為負，表明當公司創新水平增加時，內部人偏好減持更少的股票。盡管PatentG和PatentA的系數相差較小，但總體上的影響關系大小是穩健的，專利授權數量與內部人減持行為的負相關關系顯著強于專利申請數量。

表5 更換被解釋變量的回歸結果

3.基于工具變量的兩階段回歸

內部人減持行為與公司創新水平之間可能存在兩種形式的內生性問題：一是反向因果問題，即內部人減持行為也可能會影響公司創新水平，內部人減持規模越大，公司為緩解減持帶來的負面市場反應，會利用創新投入吸引投資者關注，進而推動公司創新水平的提升；二是遺漏變量問題，公司層面一些難以觀測的其他特征變量也可能會影響內部人減持和公司創新。為減弱內生性問題的影響，本文引入工具變量，利用兩階段最小二乘法(2SLS)進行分析。

首先，參考周銘山等(2017)[52]選擇不包括企業自身在內的同一行業、同一年度創新投入平均值作為公司創新水平的工具變量。同行業競爭對手的創新活動具有正外部性，也會給企業帶來競爭壓力，導致企業在研發創新方面會參考行業競爭對手進行決策；但同行業其他企業的創新活動卻不會直接影響本公司的內部人減持行為，因此采用同一行業、同一年度內創新投入平均值符合工具變量的設定思路。其次，考慮到在大樣本下采用更多的工具變量有助于獲得更為有效的估計結果(Wooldridge，2010)[23]，本文進一步參考徐經長和汪猛(2017)[43]的做法，選擇政府補貼程度作為第二個工具變量進行分析。政府補貼能夠幫助公司獲得創新資源，降低創新活動成本，進而提升公司的創新投入和創新產出(章元等，2018)[51]，而內部人減持則與公司是否獲得政府補貼以及補貼程度不具有直接關聯，即政府補貼符合工具變量選取思想。

表6列示了兩階段回歸的估計結果。其中，第(1)(3)列的工具變量為同一行業創新投入年度均值(RD_Ind)和政府補貼(Supplement)。創新投入年度均值(RD_Ind)以同一行業、同一年度內研發投入占營業收入的比重均值進行衡量，政府補貼(Supplement)以公司當年獲得政府補助金額占總資產的比例進行衡量。在第一階段回歸中，RD_Ind和Supplement的系數均顯著為正，表明行業創新投入和政府補貼對公司創新水平具有積極影響，即所在行業創新投入水平越高以及政府補貼程度越高的公司，獲得授權專利數量以及申請專利數量也相對較多。有關弱工具變量的檢驗發現，盡管Shea’s PartialR2分別為0.10和0.07，但F值為959.32和872.51(超過10)，且p值均為0.00，因此選擇RD_Ind和Supplement作為工具變量是有效的。有關工具變量識別不足的檢驗，Kleibergen-PaapLM統計量的p值均為0，表示在1%水平下拒絕了識別不足的原假設；有關工具變量過度識別的檢驗，HansenJ統計量的p值均大于0.1，表示接受工具變量過度識別的原假設，即工具變量是有效的。在第二階段回歸中，PatentG和PatentA的系數仍顯著為負，與表4的基本回歸結果一致，說明在控制內生性問題后，本文的回歸結果仍然成立，即公司創新水平越高，內部人的減持規模越小。

表6 基于2SLS的內生性檢驗結果

(三)異質性分析

1.區分公司性質進行檢驗

國有企業內部人的交易行為并不是僅僅取決于個人的決策判斷，同時也是持有公司股份的各方投資者博弈的結果(厲以寧，2013)[33]，因此，不同的產權性質可能會導致內部人減持行為受公司創新的影響存在差異。由于國有企業往往具有較強的政治關聯，而政治關聯會阻礙公司創新成果轉化為未來業績的效率(袁建國等，2015)[47]，因此，相對于非國有企業，國有企業技術創新對未來業績的提升作用更弱，內部人減持更不容易受到公司創新的影響。

表7列示了不同公司性質分組的回歸結果，第(1)(3)列為國有企業樣本，第(2)(4)列為非國有企業樣本。可以發現，PatentG和PatentA僅在非國有企業中顯著為負，且在非國有企業中的系數絕對值高于國有企業，表明公司創新行為對非國有企業內部人減持行為的影響較強。通過Bootstrap法計算的經驗p值分別為0.06和0.04，進一步表明國有企業和非國有企業之間的差異是顯著的。

表7 基于公司性質的檢驗

2.區分內部人類型進行檢驗

由于高管和大股東在公司內部擁有不同的經營決策權，且面臨不同的外部監管環境，部分研究對比了他們的交易行為，發現大股東的減持比例與公司未來業績顯著負相關，而高管的減持行為則與公司未來業績無關，因此大股東相比于高管擁有更多關于公司業績的準確信息(朱茶芬等，2011；陳維和吳世農，2013)[54][26]。由此可知，大股東在減持過程中更容易受到公司創新的影響，減持規模會隨著創新水平的提升而下降。

本文進一步區分內部人類型，將內部人劃分為高管和大股東，對其減持行為與公司創新水平的關系進行檢驗。表8列示了相應的實證結果，PatentG和PatentA的系數在大股東組中顯著為負，而在高管組中則并不顯著，經驗p值同樣說明高管和大股東之間存在顯著差異。

表8 基于內部人類型的檢驗

3.區分減持類型進行檢驗

內部人減持包括機會主義減持和常規減持兩種類型，前者代表內部人利用了有關業績預測的信息優勢，后者則代表內部人的減持行為并未受到公司業績的影響(Cohen et al.，2012)[6]。由此可知，當公司創新水平提升時，對業績的積極作用更能夠約束內部人的機會主義減持行為，對于常規減持的影響則相對較弱。本文參考羅宏和黃婉(2020)[35]的做法，通過判斷某一減持事件是否能夠預測未來一個月的負向收益，區分機會主義減持行為和常規減持行為，考察在不同減持類型下公司創新對內部人減持影響的差異。

表9列示了區分減持類型的實證結果，PatentG和PatentA的系數僅在機會主義減持組中顯著為負，而在常規減持組中則并不顯著，經驗p值同樣證明了上述差異。由此表明，公司創新水平的提升能夠約束內部人的機會主義減持，而并不會影響常規減持。

表9 基于減持類型的檢驗

4.區分專利類型進行檢驗

突破性創新主要是指技術發生重大躍遷、能夠對市場和行業態勢產生巨大影響的創新，而漸進性創新則主要包括對現有技術進行改進所引發的創新。相對于漸進性創新，突破性創新具有更強的領先性和技術含量，更有助于公司長期的經營發展。因此，本文參考孫曉華等(2022)[39]，基于專利被引用次數識別專利是否具有突破性，并將被引用次數最高5%的發明專利定義為突破性創新，將其他的發明專利、實用專利和外觀專利定義為漸進性創新，進一步分析不同性質的創新如何影響內部人減持行為。

表10列示了區分突破性創新和漸進性創新的回歸結果，PatentG和PatentA的系數均在1%水平下顯著為負，表明突破性創新和漸進性創新的提升均能夠負向影響內部人的減持規模。但從PatentG和PatentA系數的絕對值看，相對于漸進性創新，突破性創新水平提升對內部人減持行為具有更強的影響，即減持規模縮減得更多。

表10 基于專利性質的檢驗

五、進一步研究

(一)作用機制檢驗

上述實證研究結果均支持了本文的研究假設，即公司創新水平與內部人減持行為存在負相關關系，本部分將進一步分析公司創新對內部人減持行為的影響機制。由理論分析可知，公司創新水平較高可以有效提升公司業績，進而影響內部人的減持決策，降低內部人減持規模。本文參考周煊等(2012)[53]、袁建國等(2015)[47]的做法，以凈資產收益率(ROE)作為公司業績的代理變量。凈資產收益率是證監會對公司首次公開發行、配股以及進行特別處理的重要觀測指標，在計算過程中考慮到了管理層短視以及外部環境變動導致的短期波動，能有效刻畫公司業績水平。

本文通過中介效應模型考察公司創新是否通過提升業績來影響內部人的減持規模。采用前文的模型(1)和模型(2)、模型(3)進行檢驗，具體如下所示：

其中，ROE代表公司業績，為凈利潤與股東權益余額之比。中介效應模型主要觀察系數β1、θ1、φ1和φ2的顯著程度，當β1、θ1和φ2顯著但φ1不顯著時，表明中介變量ROE發揮了完全中介作用；當β1、θ1、φ1和φ2均顯著時，表明中介變量ROE發揮了部分中介作用；當θ1或φ2不顯著時，則需要通過Sobel檢驗進一步判斷中介效應的存在性。

表11第(1)～(4)列為公司創新水平與內部人減持影響機制的實證結果，PatentG和PatentA與ROE均在5%水平下顯著正相關，而ROE與Sellsize則在1%水平下顯著負相關，表明公司業績ROE發揮了部分中介作用，即公司創新水平提升有助于改善公司業績，出于對未來業績的考量，內部人會縮減其減持規模。

表11 作用機制檢驗結果以及基于策略性創新的進一步研究

(二)策略性創新傾向與內部人減持

已有研究證明了公司為迎合產業政策和政府激勵政策、應對市場壓力，存在策略性創新行為，表現為更多的創新“數量”而非更高的創新“質量”(黎文靖和鄭曼妮，2016；毛昊等，2018；譚小芬和錢佳琪，2020)[31][36][40]。具體地，策略性創新主要是指為迎合相關政策或謀求其他利益，追求創新速度和創新數量而發生的技術含量較低的微小創新，這類創新活動的資源投入成本較少且風險較低(楊鳴京等，2019；張杰等，2022)[44][49]。然而，重數量輕質量的策略性創新活動實際上難以有效提升公司業績(王蘭芳等，2019；朱浩等，2020)[41][55]，甚至還會損害公司價值(沈昊旻等，2021)[37]。因此，策略性創新水平的提升通常不能夠代表公司真實的創新能力，在提升公司價值、獲取競爭優勢以及推動技術進步方面的作用效果較弱。考慮到公司存在策略性創新的現象，本文進一步考慮了策略性創新與內部人減持的關系。

本文參考劉春林和田玲(2021)[34]的做法，采用策略性創新數量占專利申請總數量的比重來衡量策略性創新傾向(Strategy)，其中，策略性創新數量為申請實用專利和外觀專利數量之和，Strategy越大，表明策略性創新的占比更高。具體的回歸結果如表11第(5)列所示，Strategy的系數并不顯著，表明內部人的減持行為并未受到策略性創新的影響，間接佐證了本文的路徑分析，即策略性創新難以有效提升公司業績，因此并不能顯著影響內部人的減持決策。

六、結論與啟示

技術創新是公司獲取競爭優勢的重要策略，也是培育經濟發展新動能的根本所在；高質量的創新不僅可以有效提升公司業績，對于優化公司內部治理也具有重要作用。本文以2008―2021年A股上市公司為研究樣本，實證分析了公司創新與內部人減持行為的關系以及可能存在的影響機制，發現：(1)公司創新水平與內部人減持呈負相關關系；(2)在非國有公司樣本、大股東樣本、機會主義減持樣本以及突破性創新樣本中，公司創新與內部人減持的負相關關系更強；(3)公司創新主要通過提升公司業績來影響內部人的減持行為，而策略性創新則無法影響內部人減持。

本文的研究結論具有如下啟示：第一，公司創新行為與內部人減持規模呈負相關關系，為如何從公司內部治理減持現象提供了經驗證據。雖然《上市公司股東、董監高減持股份的若干規定》對內部人減持規模、減持方式以及信息披露進行限制，但內部人基于信息優勢的機會主義行為仍層出不窮。本文的研究證實了創新在治理內部人減持中的積極作用，有助于建立符合公司長遠發展的減持緩沖機制，維護資本市場穩定。第二，高質量創新能夠提升公司業績，對公司長遠發展存在積極作用，因此，公司應結合自身發展需求積極踐行創新戰略，提高自身實力和發展潛力。同時，為支持技術創新，政府部門也應繼續制定相應的支持創新政策，合理引導和適當補貼創新項目，為公司創新提供更為便利的條件，助力企業高質量發展。第三，策略性創新無法影響內部人的減持行為，表明以謀求其他利益為主要動機的策略性創新行為無法有效提升公司業績。因此，政府在制定產業政策和提供創新補貼時，應采用合理的方法甄別策略性創新，進一步提升技術創新質量，以更好地支持經濟高質量發展。■