貨幣政策、股票市場(chǎng)與實(shí)體經(jīng)濟(jì)的關(guān)系研究

摘 要：2020年以來，新冠疫情使我國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)受到巨大沖擊，我國(guó)政府及時(shí)采取相應(yīng)政策助力經(jīng)濟(jì)穩(wěn)增長(zhǎng)。股票市場(chǎng)作為我國(guó)國(guó)民經(jīng)濟(jì)發(fā)展的重要參照，一直對(duì)我國(guó)貨幣政策有著直觀地反映。本文對(duì)我國(guó)貨幣政策、股票市場(chǎng)，實(shí)體經(jīng)濟(jì)的關(guān)系研究，選取2018年1月—2022年2月的月度數(shù)據(jù)為觀測(cè)樣本，并基于VAR模型重點(diǎn)分析貨幣政策對(duì)股票市場(chǎng)以及股票市場(chǎng)對(duì)我國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的影響，研究我國(guó)目前貨幣政策的傳導(dǎo)機(jī)制，對(duì)于穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)社會(huì)健康發(fā)展有著重要意義。

關(guān)鍵詞：貨幣政策；股票市場(chǎng)；實(shí)體經(jīng)濟(jì)；VAR模型；實(shí)證分析

本文索引：戴薛亮.<變量 2>[J].中國(guó)商論，2023（09）：-113.

中圖分類號(hào)：F831.5 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號(hào)：2096-0298（2023）05（a）--04

1 引言

在經(jīng)濟(jì)周期從衰退到繁榮不斷演變的過程中，歷次金融危機(jī)都表明股票市場(chǎng)的劇烈波動(dòng)會(huì)影響國(guó)內(nèi)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。股票價(jià)格的不穩(wěn)定必然打破原有的金融秩序，并將這種趨勢(shì)不斷向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)傳導(dǎo)。近年來，我國(guó)股票市場(chǎng)長(zhǎng)期表現(xiàn)低迷，在俄烏沖突和新冠疫情的雙重沖擊下，上證指數(shù)跌破3000點(diǎn)。市場(chǎng)主體面臨的困難增加，各國(guó)間的貿(mào)易、國(guó)內(nèi)外餐飲、住宿等服務(wù)業(yè)都受到了極大影響，實(shí)體經(jīng)濟(jì)已陷入困境。在這種情況下，貨幣政策的制定與執(zhí)行成為我國(guó)宏觀調(diào)控中的重要組成部分。根據(jù)我國(guó)不同階段的經(jīng)濟(jì)情況，需要相關(guān)當(dāng)局制定相應(yīng)的貨幣政策。面對(duì)當(dāng)前的經(jīng)濟(jì)形勢(shì)，貨幣政策的制定對(duì)于我國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)的平穩(wěn)運(yùn)行起著重要作用。因此，深入研究貨幣政策、股票市場(chǎng)與實(shí)體經(jīng)濟(jì)的內(nèi)在關(guān)系，對(duì)于更好地應(yīng)對(duì)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)變化，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)持續(xù)健康發(fā)展具有重要意義。本文在理論分析的基礎(chǔ)上，通過收集2018—2022年月度數(shù)據(jù)，使用Eviews作為主要分析軟件，在使用 ADF 單位根檢驗(yàn)確定數(shù)據(jù)平穩(wěn)性后，基于VAR模型進(jìn)行Johansen協(xié)整檢驗(yàn)、Granger因果關(guān)系檢驗(yàn)、脈沖響應(yīng)分析等計(jì)量方法，通過上述的實(shí)證研究方法，分析三者之間的影響關(guān)系。

2 貨幣政策對(duì)股票市場(chǎng)的影響

2.1 貨幣政策對(duì)股票市場(chǎng)的影響

2.1.1 貨幣供應(yīng)量渠道

貨幣主義學(xué)派認(rèn)為，貨幣供應(yīng)量的增加會(huì)引發(fā)投資者對(duì)貨幣貶值和股票市場(chǎng)上漲的預(yù)期，從而促使資金流入股市，推高股票價(jià)格。這種上漲又會(huì)進(jìn)一步增強(qiáng)人們的股價(jià)上漲預(yù)期，吸引更多資金進(jìn)入股票市場(chǎng)，進(jìn)而帶動(dòng)股票價(jià)格上漲。在資產(chǎn)組合效應(yīng)中，貨幣供應(yīng)量增加時(shí)，社會(huì)流動(dòng)性更加充裕，企業(yè)融資難度降低，不僅會(huì)促進(jìn)企業(yè)進(jìn)行更多的兼并收購(gòu)等擴(kuò)張活動(dòng)，還可以擴(kuò)大金融領(lǐng)域的投資，提升企業(yè)本身的資產(chǎn)價(jià)值，推動(dòng)股票價(jià)格上漲。此外，貨幣供應(yīng)還具有替代效應(yīng)。當(dāng)社會(huì)貨幣供應(yīng)量增加時(shí)，公民手中持有的貨幣量超出其持有的總量，于是多余的貨幣將被用于購(gòu)買各種資產(chǎn)，包括股票和債券，從而推動(dòng)股票市場(chǎng)價(jià)格上漲。

2.1.2 利率變化渠道

利率是金融市場(chǎng)中資金稀缺程度的反映，它的變化會(huì)導(dǎo)致企業(yè)的融資成本出現(xiàn)波動(dòng)，進(jìn)而影響資金的供求關(guān)系，對(duì)投資和消費(fèi)產(chǎn)生作用。在金融市場(chǎng)中，股票價(jià)格受利率的影響非常顯著。利率的調(diào)整會(huì)改變企業(yè)的資金使用成本，從而影響其運(yùn)營(yíng)狀況和利潤(rùn)率。當(dāng)利率下行時(shí)，企業(yè)可以用更少的資金進(jìn)行融資，同樣的條件下，運(yùn)營(yíng)所需的資金減少，利潤(rùn)率上升，甚至可能有更多能力擴(kuò)大經(jīng)營(yíng)規(guī)模，增強(qiáng)該企業(yè)對(duì)投資者的吸引力，從而推動(dòng)股票價(jià)格上漲。

2.2 貨幣政策通過股票市場(chǎng)對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的影響

2.2.1 財(cái)富效應(yīng)

在財(cái)富效應(yīng)理論中，人們的財(cái)富可以分為兩種形式，即金融資產(chǎn)和貨幣資產(chǎn)。金融資產(chǎn)包括股票、債券、房產(chǎn)等資產(chǎn)，而貨幣資產(chǎn)則包括現(xiàn)金和存款等貨幣形式的資產(chǎn)。當(dāng)中央銀行采取擴(kuò)張型貨幣政策時(shí)，如降低準(zhǔn)備金率、公開市場(chǎng)操作等，這些操作會(huì)降低市場(chǎng)利率，擴(kuò)大貨幣供應(yīng)量，從而使市場(chǎng)內(nèi)的投資更具吸引力，進(jìn)而推動(dòng)股票價(jià)格上漲。在股票市場(chǎng)中，股票就是人們的金融資產(chǎn)，當(dāng)中央銀行的各項(xiàng)貨幣政策影響股票價(jià)格時(shí)，股票價(jià)格的上漲使人們手中財(cái)富的增多，從而提高人們的信心和消費(fèi)意愿，這將進(jìn)一步促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，形成良性循環(huán)。

2.2.2 托賓Q效應(yīng)

托賓Q值是指公司的市場(chǎng)價(jià)值與其資產(chǎn)重置成本的比率，用來衡量公司市場(chǎng)價(jià)值與其實(shí)際價(jià)值之間的關(guān)系。在中央銀行采取擴(kuò)張型貨幣政策時(shí)，社會(huì)貨幣供應(yīng)量增加，推動(dòng)股票價(jià)格上漲，從而提高了公司的Q值。當(dāng)Q值較高時(shí)，意味著公司的市場(chǎng)價(jià)值大于其重置成本，這表示投資者對(duì)公司未來發(fā)展的預(yù)期較高，公司可以通過發(fā)行較少的股票獲得更多資產(chǎn)。這種情況下，公司的融資成本相對(duì)較低，投資者也更愿意為其提供資金，從而進(jìn)一步促進(jìn)公司的發(fā)展和股票價(jià)格的上漲。

3 實(shí)證分析

3.1 研究方法

根據(jù)上述理論和相關(guān)研究，可以得出結(jié)論：貨幣政策、股票價(jià)格和實(shí)體經(jīng)濟(jì)之間存在一定聯(lián)系。為了進(jìn)一步證明這種聯(lián)系，本文將通過構(gòu)建VAR模型對(duì)2018年1月—2022年4月的月度數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證分析。首先，本文將使用Granger因果檢驗(yàn)來分析股票價(jià)格、貨幣政策和實(shí)體經(jīng)濟(jì)之間是否存在因果關(guān)系。其次，將進(jìn)行協(xié)整檢驗(yàn)，以分析三者之間的長(zhǎng)期穩(wěn)定關(guān)系。最后，使用脈沖響應(yīng)函數(shù)來重點(diǎn)分析貨幣政策對(duì)股票市場(chǎng)和實(shí)體經(jīng)濟(jì)的影響程度。

3.2 指標(biāo)選取及模型設(shè)定

在上文理論分析中，貨幣政策主要通過利率渠道和貨幣供應(yīng)量渠道進(jìn)行傳導(dǎo)，本文選取M2（廣義貨幣供應(yīng)量月度期末值）來作為貨幣供應(yīng)量的指標(biāo)，其和我國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)有著密切關(guān)系，因此選取M2來表示我國(guó)貨幣供應(yīng)情況；關(guān)于利率指標(biāo)，市場(chǎng)中有著各種各樣的利率且我國(guó)利率市場(chǎng)化的進(jìn)程尚在進(jìn)行，參考安曉敏（2021）選取銀行業(yè)間7天同業(yè)拆借月加權(quán)利率，其最為接近市場(chǎng)利率，能夠有效地表示我國(guó)市場(chǎng)利率狀況，使用SHI表示。對(duì)于股票價(jià)格，選取上證綜合指數(shù)來反映股票市場(chǎng)的整體價(jià)格變化和波動(dòng)趨勢(shì)，使用SZ表示。實(shí)體經(jīng)濟(jì)指標(biāo)，一般來說，國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值常用來表示一國(guó)經(jīng)濟(jì)狀況，但是考慮到我國(guó)GDP的月度數(shù)據(jù)較難獲取，本文選擇社會(huì)融資規(guī)模表示我國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展情況，社會(huì)融資規(guī)模是金融機(jī)構(gòu)向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)投放的各類貸款總和，可較為全面地反映金融市場(chǎng)和實(shí)體經(jīng)濟(jì)的關(guān)系，用RAGM表示。

本模型樣本為2018年1月—2022年2月的月度數(shù)據(jù)，數(shù)據(jù)來源為CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)。為減少異方差，在實(shí)證分析前需要對(duì)除利率以外的各變量數(shù)據(jù)進(jìn)行取對(duì)數(shù)處理，分別得到LNM2，LNSZ，LNRAGM。

在確定相關(guān)變量及數(shù)據(jù)后，本文建立向量自回歸（VAR）模型，其一般表達(dá)式為：

式中，Yt為k維內(nèi)生變量向量，為常數(shù)項(xiàng)，p為VAR模型滯后項(xiàng)數(shù)，為殘差。

3.3 實(shí)證檢驗(yàn)

3.3.1 平穩(wěn)性檢驗(yàn)

本文在進(jìn)行實(shí)證研究前，需要對(duì)VAR模型的數(shù)據(jù)進(jìn)行平穩(wěn)性檢驗(yàn)，以檢驗(yàn)時(shí)間序列的單位根是否存在。當(dāng)一個(gè)時(shí)間序列的均值、方差和自協(xié)方差不隨時(shí)間發(fā)生顯著變化時(shí)，被定義為穩(wěn)定序列。如果回歸模型使用的時(shí)間序列不具有平穩(wěn)性，則會(huì)出現(xiàn)偽回歸的現(xiàn)象，導(dǎo)致回歸結(jié)果有誤。因此，在進(jìn)行實(shí)證研究前，需要對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行平穩(wěn)性檢驗(yàn)。本文選用ADF檢驗(yàn)來檢驗(yàn)單位根的存在，結(jié)果顯示lnRAGM、lnM2、lNSZ、SHI的ADF值分別為-1.75094，-3.76335，-3.16299，

-3.04345，在1%的顯著性水平下不能拒絕存在單位根的原假設(shè)，說明社會(huì)融資規(guī)模、貨幣供應(yīng)量、上證綜合指數(shù)以及銀行業(yè)間7天同業(yè)拆借月加權(quán)利率在1%的顯著性水平下均為非平穩(wěn)時(shí)間序列，同時(shí)在一階差分后兩者數(shù)據(jù)都能通過ADF檢驗(yàn)，均為一階單整序列。因此本文先對(duì)各變量數(shù)據(jù)進(jìn)行一階差分處理后再進(jìn)行實(shí)證分析。

3.3.2 格蘭杰因果檢驗(yàn)

格蘭杰（Granger）因果檢驗(yàn)常被用于驗(yàn)證模型各變量間因果關(guān)系，本文對(duì)dlnM2，dSHI與各變量之間分別進(jìn)行格蘭杰因果檢驗(yàn)，結(jié)果如表1所示。

由檢驗(yàn)結(jié)果可知，LNM2可以引起LNRAGM、LNSZ、SHI，由此可以推斷貨幣供應(yīng)量的變動(dòng)是股市、實(shí)體經(jīng)濟(jì)變動(dòng)的重要原因，在統(tǒng)計(jì)上顯著。SHI可以引起LNSZ的變動(dòng)，但不能引起LNRAGM變動(dòng)，說明SHI不是實(shí)體經(jīng)濟(jì)變動(dòng)的重要原因，在統(tǒng)計(jì)上不顯著。

3.3.3 最佳滯后階數(shù)的確定

在之前的檢驗(yàn)中，本文確認(rèn)了LNRAGM、LNM2、SHI、LNSZ之間存在因果關(guān)系。在建立VAR模型前，需要對(duì)各變量進(jìn)行n階VAR估計(jì)，以確定模型的最佳滯后參數(shù)。表2是估計(jì)得到的結(jié)果，從中選擇1階作為本文模型的最佳滯后階數(shù)。

3.3.4 Johansen 協(xié)整檢驗(yàn)

鑒于各變量均滿足一階單整，則可以進(jìn)行Johansen檢驗(yàn)，分析變量之間是否存在協(xié)整關(guān)系。經(jīng)分析在5%的顯著性水平下，四組變量之間存在協(xié)整關(guān)系，這表明長(zhǎng)期內(nèi)各變量之間的穩(wěn)定關(guān)系。由此，本文可以建立標(biāo)準(zhǔn)化的協(xié)整方程：

NRAGM=-0.238854LNSZ-0.170625SHI+ 1.046448LNM2 （2）

由式（2）可知，LNSZ每上升1%，LNRAGM隨著下降0.2389%；SHI每上升1個(gè)單位，LNRAGM下降0.1706%，LNM2每上升1%，LNRAGM上升1.046%。這說明貨幣供給的調(diào)整對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的影響最為顯著，而股票市場(chǎng)的價(jià)格和實(shí)體經(jīng)濟(jì)呈反向關(guān)系。

3.3.5 穩(wěn)健性檢驗(yàn)

如圖1所示，AR穩(wěn)健性檢驗(yàn)中所有特征多項(xiàng)式根模的倒數(shù)都處于單位圓范圍內(nèi)，模型具有穩(wěn)健性，可以進(jìn)行脈沖響應(yīng)和方差分析。

3.3.6 脈沖響應(yīng)

（1） 股票市場(chǎng)

通過脈沖相應(yīng)圖，本文可以較為直觀地了解到股票市場(chǎng)對(duì)于貨幣政策在一個(gè)單位沖擊下的反應(yīng)。

對(duì)于LNM2的沖擊，整體來看，LNSZ對(duì)貨幣供應(yīng)量沖擊的響應(yīng)較為微弱，其在第五期的最大值僅為0.018，這說明在短期時(shí)間內(nèi)我國(guó)貨幣政策對(duì)股票市場(chǎng)的調(diào)控與預(yù)期不符，出現(xiàn)短期失靈的現(xiàn)象。在期初迅速上升達(dá)到最高點(diǎn)后，LNSZ在lNM2的沖擊下產(chǎn)生的正向反應(yīng)程度逐漸下降，并在20期左右逐漸平緩，這說明貨幣供應(yīng)量（LNM2）對(duì)股票價(jià)格的影響存在著長(zhǎng)期穩(wěn)定的正向效應(yīng)。

對(duì)于SHI的沖擊，在前16期內(nèi)股票價(jià)格（LNSZ）會(huì)對(duì)SHIBOR一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)單位的沖擊產(chǎn)生較微弱的負(fù)效應(yīng)，最小值不超過0.01。在16期以后逐漸產(chǎn)生正向效應(yīng)并在200期左右開始趨于穩(wěn)定，維持在0.1左右。本文可以判斷股票價(jià)格（LNSZ）對(duì)利率（SHIBOR）存在微弱的正向效應(yīng)，且這種效應(yīng)相較貨幣供應(yīng)量（LNM2）的沖擊極小。

（2） 實(shí)體經(jīng)濟(jì)

當(dāng)LNSZ在期初給LNRAGM一個(gè)沖擊后，LNRAGM會(huì)即期產(chǎn)生負(fù)向效應(yīng)，且隨時(shí)間的延長(zhǎng)越來越大，并在第五期趨向穩(wěn)定。這說明我國(guó)股票市場(chǎng)的托賓Q效應(yīng)并不明顯，原因可能是我國(guó)股票市場(chǎng)發(fā)展尚不完善，且市場(chǎng)中投機(jī)行為較多，股票市場(chǎng)的繁榮會(huì)導(dǎo)致更多的資金涌入股票市場(chǎng)而不是向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)帶來正向的積極效應(yīng)。

當(dāng)SHI在期初對(duì)LNRAGM一個(gè)沖擊后，實(shí)體經(jīng)濟(jì)（LNRAGM）對(duì)利率（SHI）的反應(yīng)較微弱，且維持在0值上下波動(dòng)，從長(zhǎng)期來說我國(guó)利率變動(dòng)對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的影響極為微弱。

當(dāng)LNM2在期初對(duì)LNRAGM一個(gè)沖擊后，LNRAGM對(duì)LNM2一個(gè)單位的沖擊產(chǎn)生正效應(yīng)，并且會(huì)隨時(shí)間的增長(zhǎng)而慢慢變小，并于第6期左右維持穩(wěn)定。從長(zhǎng)期來看，貨幣供給量（LNM2）會(huì)對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)（LNRAGM）一直產(chǎn)生正向的效應(yīng)。

4 結(jié)語(yǔ)

基于貨幣政策、股票市場(chǎng)與實(shí)體經(jīng)濟(jì)的VAR模型實(shí)證分析，本文重點(diǎn)研究貨幣政策對(duì)股票市場(chǎng)的影響以及貨幣政策、股票市場(chǎng)對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的影響，并得出以下結(jié)論：

在建立的標(biāo)準(zhǔn)化協(xié)整方程中，實(shí)體經(jīng)濟(jì)與利率、股票市場(chǎng)呈反比，與貨幣供應(yīng)量呈正比。這意味著貨幣政策的調(diào)整在長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)能夠切實(shí)影響到我國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。

股票市場(chǎng)的脈沖響應(yīng)分析表明，貨幣供應(yīng)量對(duì)股票價(jià)格產(chǎn)生了連續(xù)的正向影響，而利率因素的影響相對(duì)較弱。這可能是因?yàn)槲覈?guó)股票市場(chǎng)相對(duì)年輕，其制度體系尚未完善；利率市場(chǎng)化改革還未全部完成；利率市場(chǎng)和股票市場(chǎng)的聯(lián)動(dòng)效應(yīng)還不夠顯著。

本文在分析實(shí)體經(jīng)濟(jì)的脈沖響應(yīng)時(shí)，發(fā)現(xiàn)股票價(jià)格對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生了明顯的負(fù)面影響。這說明，盡管股票價(jià)格上漲，但在一定期限內(nèi)，我國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)仍會(huì)下跌。這與傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)學(xué)理論不同，說明在當(dāng)前條件下，我國(guó)股票市場(chǎng)還需繼續(xù)發(fā)展，貨幣政策通過股票市場(chǎng)的傳導(dǎo)渠道并不暢通。這可能是因?yàn)槲覈?guó)股票市場(chǎng)尚未成熟且長(zhǎng)期以來個(gè)人投資者持股規(guī)模高、交易頻率高，市場(chǎng)上存在過度投機(jī)的行為，微觀主體投資并不理性。

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