科創板首批欺詐發行股退市倒計時四個維度透析投資者利益保護救濟

周心鈺

針對證券欺詐發行，我國有一套綜合性的法律責任制度，包括刑事責任、行政處罰、民事責任。市場期盼諸多的法律體系協調、刑罰有度，能夠真正發揮震懾犯罪、保護投資者的作用。

4月21日晚間，*ST澤達等發布公告稱，收到上交所擬因欺詐發行、財務造假等重大違法終止科創板股票上市的事先告知書?？苿摪迨着鷱娭仆耸泄蓙砹恕＿@表明，證監會對資本市場違法犯罪行為“零容忍”，將推動對上述發行人、控股股東、實際控制人、中介機構及其責任人員等相關責任主體進行“首惡”立體化追責。

那么，欺詐發行、財務造假等重大違法為何屢禁不止？刑事處罰的威懾效應如何進一步增強？回購制度作為新的保護工具，如何務實保護投資者利益？券商等先行賠付的責任又如何壓實厘清？

巨額利益誘惑+實際刑罰偏輕證券欺詐發行屢禁不止

近年來，證券欺詐發行案件時有發生且影響惡劣，如“綠大地”案、“萬福生科”案、“欣泰電氣”案、“金亞科技”案、“樂視網”案等。證券欺詐發行違法行為屢禁不止，筆者分析，主要原因有二：

一是上市巨大的利益誘惑。現階段，創業板、科創板是證券欺詐發行的多發區。創業板、科創板上市公司多以新興產業為主，多數公司的成立時間短、經營規模不大，一旦上市，控股股東、公司高管等利益相關者即一夜暴富。正如托·約·登寧所說：“如果……有50％的利潤，它就鋌而走險；為了100％的利潤，它就敢踐踏一切人間法律；有300％的利潤，它就敢犯任何罪行，甚至冒絞首的危險。”為了巨大的利益，利益相關者什么都可顛覆。

二是司法實踐中刑罰裁量的偏輕，致使一些欺詐發行個案沒有實現罰當其罪。從欺詐發行證券罪的演變過程看，不但刑罰的嚴密性有所提升，而且刑罰的嚴厲程度也在不斷增強。主要表現在：首先自由刑上限大幅提高，最高可以判處十五年有期徒刑，已達到一罪情況下有期徒刑的最高期限。其次罰金刑幅度明顯提升，部分主體的罰金提高為無限額罰金。最后處罰的主體范圍不斷擴大，增加了對實際控制人和控股股東的處罰規定。

但是，從實踐層面上看，在已有的欺詐發行證券案例中，大多處罰較輕，少有從重處罰的情況。有學者研究發現，以“欺詐發行”為關鍵詞進行檢索，2005年—2021年間涉及欺詐發行證券的刑事判例共11個。在這些案例中，對公司負責人、直接責任人等自然人主體判處的自由刑中：判處拘役的1例，占比9%；三年（含三年）以下有期徒刑的8例，占比73%；三年以上有期徒刑的僅有兩例，占比18%，且均為三年零六個月。而且，其中有4例被判緩刑，占比36%。在罰金刑方面，對自然人判處罰金的僅有兩例；對單位判處罰金中，最高罰金額僅為非法募集資金總額的3%。

通過這些數據可以看到，在司法實踐中，對欺詐發行證券行為的處罰大多較輕，即便情節特別嚴重、數額特別巨大，仍鮮有頂格量刑處罰的情況出現。這也是證券欺詐等犯罪屢禁不止的另一個原因。

責令回購保護投資者懲戒欺詐發行的新工具

針對證券欺詐發行，我國有一套綜合性的法律責任制度，其中，責令回購是我國新證券法的一項重要制度創新，是注冊制改革的重要配套制度。其核心價值在于在證券民事侵權賠償訴訟之外為保護投資者利益提供一種新的路徑，為投資者維護自身合法權益提供一種新的選擇。

4月21日晚間，獲悉*ST澤達等被強制退市，投資者都在等待證監會做出責令回購決定。

《責令回購辦法》規定，證監會做出責令回購決定后，發行人或者負有責任的控股股東、實際控制人應當在決定書要求的期限內制定回購方案，并向符合條件的投資者發出回購要約。實施欺詐發行的發行人及其控股股東、實際控制人一旦回購股票，就是給投資者最好的賠償。

如果，發行人或者負有責任的控股股東、實際控制人拒不按照證監會的責令回購決定制定股票回購方案的，投資者可以依據責令回購決定確定的適用范圍、回購對象以及回購價格等向人民法院提起民事訴訟，要求履行回購義務。該項規定讓責令回購走向民事訴訟，或增加實施曲折。

同時，發行人和負有責任的控股股東、實際控制人明顯不具備回購能力，或者存在其他不適合采取責令回購措施情形的，證監會將不對其責令回購。這難免會讓發行人與控股股東、實際控制人挖空心思鉆法律的空子，通過各種方式逃避責令回購。

因此，在科創板首批欺詐發行案中，公眾有理由對責令回購以保護投資者的利益充滿期待和希望。

在筆者看來，《責令回購辦法》是對投資者利益的一種保護，它為投資者提供了一條民事救濟渠道。但是，責令回購制度要真正地落地，還要在更多的制度實踐中豐富起來，才能真正務實可行地實現責令回購制度，既保護投資者又懲戒欺詐發行行為的雙重功能。

承諾回購民事自愿行為不具法律拘束力

翻閱*ST澤達等公司的招股說明書，可以發現，投資者似乎還有一條救濟渠道，姑且稱之為“承諾回購”，也即當事人承諾。

在*ST澤達招股說明書中，發行人及其控股股東、實際控制人均就欺詐發行上市的股份購回做出過承諾。*ST澤達作為發行人在《關于欺詐發行上市的股份購回承諾》中表示：“保證公司本次公開發行股票并在上海證券交易所科創板上市不存在任何欺詐發行的情形。如公司不符合發行上市條件，以欺騙手段騙取發行注冊并已經發行上市的，公司將在中國證監會等有權部門確認后5個工作日內啟動股份購回程序，購回公司本次公開發行的全部新股?！惫緦嶋H控制人林應、劉雪松也有相同的承諾。

人們有理由期待*ST澤達及其實際控制人在第一時間做出的應該是依其招股說明書中承諾所言，對首次公開發行的新股予以回購。投資人也可以采取解決措施，敦促*ST澤達及其實際控制人兌現承諾回購股份。

另一家也在招股說明書中亦有“承諾回購”，相關證券公司在公告中表示，已向證監會申請適用當事人承諾制度。

筆者認為，這種“承諾回購”，也即當事人承諾制度，只是民事自愿行為的一種，并不產生法律上的拘束力，因此，此種“承諾回購”在具體實施過程中難免面臨千呼萬喚的窘境。

欣泰電氣也曾有“承諾回購”的誓言。但當欣泰電氣被證監會認定存在欺詐發行行為時，欣泰電氣卻食言而肥，第一時間發出公告，表示公司自有資金并不足以支撐完成先前在招股說明書中專項列出的回購承諾。

幸運的是，在2016年欣泰電氣欺詐發行案中，作為保薦機構和主承銷商的興業證券，為切實承擔中介機構責任，維護投資者合法權益，出資設立專項基金，用專項基金財產先行賠付適格投資者因欣泰電氣公司欺詐發行而遭受的投資損失。

先行賠付制度對投資者快速救濟提高索賠效率

先行賠付制度是我國證券市場投資者損失賠償制度的重大創新，具有和解性特征，借以彌補投資者的損失、恢復投資者的市場信心。

先行賠付制度就是發行人因欺詐發行、虛假陳述或者其他重大違法行為給投資者造成損失的，發行人的控股股東、實際控制人、相關的證券公司可以委托投資者保護機構，就賠償事宜與受到損失的投資者達成協議，予以先行賠付，先行賠付后，可以依法向發行人以及其他連帶責任人追償。

先行賠付模式能有效克服虛假陳述證券民事賠償案件對投資者救濟不力的問題，實現對投資者的快速救濟，避免長時間的訴訟程序，提高索賠效率。實踐中，先行賠付制度效果顯著，從已經完成的萬福生科、海聯訊、欣泰電氣等三起先行賠付案例來看，受償投資者占比高達95%以上，賠付金額占比98%以上。

此外，紫晶存儲的保薦機構在4月21日還披露了擬與其他中介機構共同出資10億元設立專項基金的公告，先行賠付適格投資者的投資損失，使投資者能夠依法及時獲得賠償。

此前，2022年3月15日，上海金融法院已經受理首例涉科創板上市公司的投資者訴廣東紫晶信息存儲技術股份有限公司的證券欺詐責任糾紛案件。

筆者認為，考慮到發行人紫晶存儲及相關人員賠付能力有限，通過民事訴訟后續可能會面臨執行難的情況。紫晶存儲適格投資者如果通過先行賠付方式獲得賠償，無疑減少了投資者的訴訟成本，增加了確定性、壓縮了賠付時間。若如此，對紫晶存儲的大部分投資者來講，無疑是一個令人欣慰的好消息。

不足的是，由于先行賠付先于司法判決，賠付范圍和標準可能無法得到其他連帶責任方和所有適格投資者的完全認同，易誘發爭議。所以，保薦人先行賠付之后，如何分配發行人、股東與其他中介服務機構的連帶賠償責任，有待于其在下一步法庭的長期的較量中明確與解決?？梢泽w味其艱辛的依然是欣泰電氣欺詐發行案件。興業證券在對1.1萬名適格投資者先行賠付2.41億元之后，訴訟過程歷經四年，2021年12月31日，判決各方賠償興業證券合計1.2889億元。但是，正因為這樣，投資者才得以幸免漫長的等待與煎熬。