持續高固定資產投入的重資產公司中如何發現優質公司

張保良

除非少數兩三家寡頭壟斷，或能確認顯而易見的便宜，或處于行業高增長初期，一般的建議都是盡量規避重資產公司投資，原因是：這類公司若遭遇市場不景氣、價格戰，以及高額的折舊費用等容易導致虧損。

在實際投資中，投資人對于重資產公司需要睜大眼睛，因為重資產行業一般都是投入高回報率低。而且重資產行業一般多屬周期行業，利潤容易受行業周期波動的影響。本文中，筆者以萬華化學、海螺水泥等公司為樣本，分析如何看待重資產行業的風向，重資產行業固定資產支出龐大是否會形成風險。什么樣的公司有投資價值，而什么樣的公司風險更大。

重資產行業如何選擇好公司

有兩種方法來判斷公司是輕資產還是重資產。一是傳統教科書所用的，生產資產占總資產的比重大不大，其中占比較高是重資產行業。二是在《手把手教你讀財報中》一書中提到的，“稅前利潤總額÷生產資產”的比值是否顯著高于社會平均資本回報率（按銀行貸款標準利率的兩倍毛估），至于社會平均資本回報率，筆者采用社會無風險收益率的2倍，回報率低的屬于重資產。

先以萬華化學為例，按生產資料比總資產看，公司固定資產占比較高，按照稅前利潤總額與生產資產的比看，萬華化學的回報率比較高（見表1）。固定資產占比較高需要研究固定資產投資方向和固定資產折舊。稅前利潤總額/生產資產高說明屬于輕資產范疇。

表1 萬華化學輕資產OR重資產分析

資料來源：萬華化學年報

根據萬華化學2021年的主營業務收入的構成，可以計算折舊占主營業務收入的比例是73.54%*5.25%=3.86%，凈利潤占比是26.46%*83.38%=22.06%。2022年的折舊占主營業務收入的比例是83.43%*4.85%=4.05%（見圖1），凈利潤占比是16.57%*76.92%=12.75%。可見折舊占比并不高，即使市場不景氣、價格戰，公司盈利依然有很大安全墊，不易虧損像萬華化學這類公司應該屬于重資產公司中少數寡頭壟斷（雖然生產MDI的企業全球有7家，但萬華化學是國內惟一的廠家且規模世界第一。TDI也是少數企業生產，近期萬華化學收購煙臺巨力后，TDI產能也是世界第一）、利潤比較高的除外情形，進入壁壘和競爭優勢的存在是商業模式核心。

圖1 萬華化學的營業收入構成

數據來源：萬華化學2022 年年報

整理近十年萬華化學年報的資產結構（圖2），也可以看到資產中占比最大的是固定資產、在建工程和貨幣資金。萬華化學的主要資產是固定資產和在建工程，說明公司的發展是以高固定資產投入推動的，具備高固定資產的特征。而且是固定資產的投入有自己的建設周期。2022年起萬華化學進入新的一輪投入期，蓬萊基地、BC公司造氣項目、BC公司苯胺項目、高性能材料一體化項目、磷酸鐵鋰項目等等。

圖2 萬華化學的資產結構圖

資料來源：萬華化學年報

再看安琪酵母的例子。根據公司2021年的主營業務收入的構成（見圖2），可以計算出，折舊占主營業務收入的比例是72.67%*7.25%=5.27%，凈利潤占比是44.86%*27.33%=12.26%。安琪酵母2022年的主營業務收入的構成，可以計算出，折舊占主營業務收入的比例是75.2%*6.39%=4.81%，凈利潤占比是41.48%*24.8%=10.29%。所以，公司折舊占比一般，即使市場不景氣、存在激烈的價格戰，公司的盈利有安全墊，所以，在筆者看來安琪酵母在細分領域也是隱形冠軍。

此外，重資產公司的上市公司的固定資產折舊方法也需要關注，經常有這類上市公司去年和今年的財報中固定資產折舊年限發生改變，往往拉長折舊時間。而上市公司這么做，通常是為了調節利潤。所以投資人要特別注意固定資產折舊時間變更的原因。

表2 安琪酵母的主營收入構成（2019年至2022年）

資料來源：萬華化學年報

通過財報可以看到萬華化學固定資產折舊情況，萬華化學固定資產折舊年限和方法正常，近年來僅在2019年整體上市時折舊年限發生過變更（見圖3）。

圖3 萬華化學固定資產折舊情況

資料來源：萬華化學2022 年報

此外，2019年和2020年，萬華化學主要為美國工程項目計提減值，金額分別為2.84億元，4.88億元。2021年，對福建基地現存的能耗較高的TDI裝置計提減值準備金額為9億元。這個是收購福建康奈爾的裝備，由于耗能較高，萬華化學今年將其永久關停，目前再將這個10萬噸/年的裝備置換成25萬噸/年，預計今年6月底投產。綜上，從近3年情況看，萬華化學的固定資產減值比較少，發生大額減值的風險較小。

持續高固定資產支出是否會形成風險

在2007年的《巴菲特致股東的信》中，有這樣一段對商業模式的描述：去年喜詩糖果的銷售是3.83億美元，稅前利潤是8200萬美元，運營資金是4000萬美元。這意味著從1972年以來，我們不得不再投資區區3200萬美元，以適應它適度的規模增長，和稍許過度的財務增長。同時稅前收益總計是13.5億美元，扣除3200萬美元后，所有這些收益都流到伯克希爾（或早些年的藍籌印花公司）。利潤在繳納公司稅后，我們用余下的錢買了其他有吸引力的公司。就像從亞當和夏娃最初喜好的活動，帶來了60億人一樣，喜詩糖果開啟了我們后來的許多滾滾而來的新財源。（它對于伯克希爾來說，就如圣經上說的：“豐腴膏沃而且生養眾多”）

這段話，巴菲特是說較少或沒有新增資本投入的情況下，能穩定提高現金產出能力，越優秀的公司和商業模式其利潤創造需要更少的固定的資本投入，這是典型的內生性增長。

在美國的企業中，象喜詩糖果這樣的企業并不多。一般的做法是，要將公司的利潤從500萬美元提升到8200萬美元，需要投人4億美元或更多資金才能辦到。這是因為成長中的業務，既會因銷售額的上升，需要更多的營運資金，也會需要更多對固定資產的投資。

這段話巴菲特所說的另一個意思是，每創造1美元需要投入4.87美元，這是美國一般企業的標準，也可以理解為巴菲特評價一個企業商業模式的及格線，我們也可以用這個標準衡量一下自己關注的公司。

仍以萬華化學為例，2001年～2021年，公司累計資本支出1249億元（其中擴張性資本開支833億元，維持性資本開支416億元），稅前營業利潤增加293億元，平均增加1元稅前收益，需要投入4.26元資本支出。相比美國企業界的4.87倍標準，資本支出效率達到平均水平。公司歷年平均ROE為27.69%，也遠超過15%的標準。

再來看全球領先的半導體顯示技術、產品與服務提供商京東方A，上市以來累計分紅12次，分紅169億元。密集融資9次，募資929億元。分紅募資比18%，數據不太好看。

2001-2021年，京東方A累計資本支出3740億元（其中擴張性資本開支2536億元，維持性資本開支1204億元），稅前營業利潤增加344億元，由于2021年大幅盈利存在不可持續的可能性，按2020年60億元計算，平均增加1元稅前收益，需要投入62元資本支出。相比美國企業界的5倍標準，京東方A的資本支出效率就比較低了，遠遠低于平均水平。且公司歷年平均ROE為負值，遠低于15%的標準。

2001-2021年，京東方A資本收支狀況為，收，累計募資916億元，累計凈利潤507元億，加折舊攤銷非現金支出1477億元，支，資本支出3740億元，分紅支出167億，投資子公司38億元，營運資本占用107億元。資本缺口1152億元，2021年末，公司有息負債1482億元。內生性增長根本無從談起，從連續定增融資可見一斑，另外還需要大規模舉債維持產線更新。

2001年，京東方A的IPO發行價16.8元，經擴股2021年末收盤價折合16.36元。期間每股累計分紅1.59元，每股累計留存利潤0.66元，可以說基本沒有產生什么利潤，但每股累計資本投入高達58.22元。20年來，公司收入增長年化25%，但回報率基本為零，感覺這20年來，公司忙了個寂寞。考慮到20年來的通貨膨脹（3%），股東購買力又貶值40%。

客觀來說，京東方A作為中國液晶顯示屏領域的霸主，為降低全社會顯示領域的成本立下汗馬功勞，社會效益著實顯著。但作為股東，回報實在提不起來，像巴菲特講的航空業。

海螺水泥也是一個不錯的案例。海螺水泥曾經歷了2016年開始的供給側改革，大幅度受益于供應緊張。以2016年為界，分兩個階段來看。

2001-2016年，公司累計資本支出822億元（其中擴張性資本開支564億元，維持性資本開支258億元），稅前營業利潤增加106億元，平均增加1元稅前收益，需要投入7.75元資本支出。相比美國企業界的5倍標準，資本支出效率只是處于平均水平。

2016-2021年，海螺水泥累計資本支出424億元（其中擴張性資本開支258億元，維持性資本開支166億元），稅前營業利潤增加344億元，平均增加1元稅前收益，需要投入1.23元，巨大幅度改善，受益于供給側去產能明顯。歷年平均ROE為16.42%，剛剛超過15%的標準，近年來大幅回升到20%左右。

正推看2001-2021年的資本收支狀況，收，累計募資170億元，累計凈利潤2209億元，加折舊攤銷非現金支出585億元。支，資本支出1247億元，分紅支出661億元，投資子公司154億元，營運資本占用100億元，資本結余800億元。公司基本能夠實現內生性增長，但公司還應加大分紅或回購力度。2021年末，有息負債122億元。

2002年，海螺水泥IPO發行價4.1元，經擴股2021年末收盤價折合120.9元。期間每股累計分紅37.6元，每股累計留存利潤88.7元，每股累計資本支出74.6元。每一元留存利潤創造了1.3元市值，剛剛滿足投入回報標準。

可見，盡管有的公司歷史上固定資產支出比較大，但從歷史的價值角度（上面巴菲特的標準）看是沒有風險的。而且對于現在的大量固定投資投入，未來的現金流創造能力如何，也是投資人需要關注的。比如萬華化學（上期已經分析，見文章《萬華化學增收不增利，“短債長投”的短期債務壓力需長期關注》）。

而且，投資人還需要深度研究公司的競爭優勢，競爭優勢是保證公司未來盈利的護城河。公司新的投入會不會維持或提升公司的競爭優勢，需要進一步分析。另外一個風險考察點是高固定資產投入下公司的償債能力，像萬華化學在上期文章也已做過分析，不再贅述。對于高固定資產投入的公司，需要從公司的債務償還能力、現金流創造能力（競爭優勢、經濟護城河分析）看。