中國醫藥企業的盈利邏輯研究

【摘 要】 以輔仁藥業盈利造假為切入點，基于亞德里安·斯萊沃斯基提出的盈利模式理論“五個基本點”，文章從盈利對象、盈利點、盈利來源、盈利屏障和盈利杠桿五個方面分析輔仁藥業的盈利模式，找出輔仁藥業盈利邏輯五個方面分別存在的問題，提出拓展盈利對象范圍、加大創新藥研發、開發新的盈利來源、筑牢盈利屏障以及發揮盈利的正杠桿效應等盈利模式優化啟示，以期為中國醫藥企業在新時期的可持續發展提供參考與借鑒。

【關鍵詞】 輔仁藥業； 退市； 盈利模式； 盈利屏障； 盈利杠桿

【中圖分類號】 F234.3；F273" 【文獻標識碼】 A" 【文章編號】 1004-5937（2023）23-0074-06

一、引言

2023年7月，中國紀檢監察部門開始對全國醫藥領域腐敗問題開展集中整治工作，醫藥企業成為這場反腐運動的重點，輔仁藥業的退市則是醫藥反腐雷霆行動的風暴點。2023年6月28日，*ST輔仁（原簡稱輔仁藥業）被上交所終止上市暨摘牌，成為2023年中國A股市場首只退市的醫藥股，昔日的明星醫藥股正式在資本市場黯然落幕，成為我國醫藥反腐雷霆行動中的一個重要事件。輔仁藥業的前身是1993年成立的河南三維藥業，2006年借殼民豐實業實現“曲線”上市。此后，輔仁藥業連續14年實現盈利，且相繼并購重組了河南數家知名醫藥生產企業，如河南懷慶堂制藥有限公司、開封制藥廠、信陽天康制藥廠、宋河酒廠等，成為中原地區知名的醫藥企業。曾擁有百億市值的輔仁藥業賬上一度躺有大量資金，卻在2019年爆出“分紅爽約”事件，開始受到了證監會和上交所的關注。“分紅爽約”事件暴露了輔仁藥業陷入資金危局的真相，也成了其長達五年盈利造假騙局曝光的導火索，之后輔仁藥業股票連續跌停。2020—2022年，輔仁藥業連續三年虧損合計73億元人民幣，2022年底其凈資產為-20億元人民幣，觸發了上海證券交易所規定的退市條件。

醫藥行業是我國國民經濟的重要組成部分，是傳統產業和現代產業相結合的戰略性新興產業，不僅要創造企業價值，而且應該對社會有一種動態關懷，履行社會責任，對環境保護、公益事業等多方面持久發力并產生積累效應，形成企業長期發展的信用支撐。近年來，醫藥行業成為我國經濟發展中越來越具潛力與活力的行業。在這樣的時代背景下，中國醫藥企業積極變革轉型，探索健康可持續的企業盈利模式，促進企業和社會的美好、和諧發展。而昔日的醫藥業“白馬股”輔仁藥業卻在行業大發展的歷史洪流中因盈利造假而停牌退市，巨大反差引發了社會各界的廣泛關注。深挖其盈利造假原因，對其盈利模式進行分析，不難發現正是盈利模式存在的邏輯缺陷導致輔仁藥業盈利動能不足，靠盈利造假來維持企業市場表現力，最終把企業引入萬劫不復的退市深淵。隨著全民健康意識的提升和醫療衛生體制改革的深入，研究醫藥企業盈利模式是否符合其自身發展與市場發展的規律，以及如何優化醫藥企業盈利邏輯，是非常必要和迫切的。

二、輔仁藥業的盈利邏輯

隨著國家戰略的扶持和市場需求的增加，我國醫藥行業正加速從仿制到創新轉型，創新藥的研發態勢越來越好。但是由于創新藥的研發投入較多，研發周期較長，很多醫藥企業依然恪守“重銷售、輕研發”的經營邏輯，缺乏具有核心競爭力的產品，從而無法適應市場的發展趨勢。普遍來看，中國醫藥企業面臨著研發創新難以突破、產品同質化嚴重、資金周轉困難等各種問題，恒瑞醫藥、復星醫藥、華蘭生物、廣生堂等多家公司近幾年的凈利潤都出現了不同程度的下滑（見表1），而輔仁藥業則連續三年虧損。

基于亞德里安·斯萊沃斯基的盈利理論[ 1 ]，本文從盈利對象、盈利點、盈利來源、盈利屏障和盈利杠桿五個方面分析輔仁藥業在盈利邏輯上存在的問題，探尋并分析其盈利造假背后的驅動因素。

（一）盈利對象

盈利對象是企業銷售產品或提供勞務的受眾群體[ 2 ]。從行業治療領域范圍看，輔仁藥業2022年營業總收入14.5億元，其中醫藥工業營業總收入為13億元，是最主要的收入來源。醫藥工業中，輔仁藥業針對小孩、老年人、青年這三類人群都有相關的藥物，且都有代表性的產品。例如針對小孩群體有小兒清熱寧顆粒，針對青年群體有各種口服液及營養品，針對老年人群體有糖尿樂膠囊與心腦康膠囊。從客戶所處區域看，輔仁藥業2022年的營業收入均來自境內市場，且多集中在華中地區。集中于某一地區并覆蓋所有年齡段的產品定位，不僅限制了輔仁藥業的銷售規模，而且分散了其研發、生產和營銷投入，大大削弱了企業核心競爭力。

（二）盈利點

隨著“健康中國2030”戰略的提出和實施，醫藥制造行業迎來了創新發展的新階段，在我國“十四五”規劃中也被列入朝陽型戰略性新興產業。創新藥物是醫藥制造行業發展的重要保障。目前，我國制藥市場總規模中，創新藥占比55.7%，仿制藥占比44.3%。輔仁藥業的產品構成中，仿制藥占比更高，包括中成藥中的感冒鎮咳類藥品（如小兒清熱寧顆粒、感冒靈顆粒、清熱解毒口服液等）、心腦血管用藥（如益心通脈顆粒、心腦康膠囊等）、營養藥及輔助用藥（如鹿角膠、阿膠）和化學制劑中的11種抗生素（如注射用頭孢他啶等）。從輔仁藥業各類產品營業收入及占比來看，2020—2022年的各類產品中以心腦血管用藥為主的仿制類中成藥占營業收入60%以上，2021年占比高達90%（見表2）。輔仁藥業過度依賴仿制藥業務，對創新藥的研發和市場布局不足，盈利增長乏力。

制藥企業的核心是藥品品類在市場上的優勢。在進行一系列兼并收購之后，輔仁藥業成為全國擁有藥品品種和劑型最多的醫藥企業之一，但是由于“重數量、輕質量”，輔仁藥業不僅創新藥不足，仿制藥也沒有具備市場競爭力的品種，還要花費巨額的營銷費用來搶占市場。此外，國務院辦公廳2016年發布《關于開展仿制藥質量和療效一致性評價的意見》，規定未通過一致性評價的仿制藥將不予再注冊，并注銷其藥品批準證明文件。擁有大量沒能通過一致性評價的仿制藥品種的輔仁藥業面臨著巨大壓力，其仿制藥盈利點受到嚴重威脅。

（三）盈利來源

輔仁藥業的盈利來源主要是醫藥工業和醫藥商業兩大板塊。醫藥工業是輔仁藥業通過自主研發或購買生產授權來進行藥品的生產與銷售；醫藥商業是經營藥品的流通以起到批發與零售的作用。2020—2022年間，輔仁藥業的醫藥工業板塊是其主要盈利來源，毛利率在50%上下，且生產銷售的主要為仿制藥產品。醫藥商業板塊的毛利率總體上低于醫藥工業板塊，且呈下降趨勢，2020—2022年分別為33.06%、27.95%和15.36%（見表3）。產生這種情況的原因是多方面的，其中一個主要原因是醫藥企業盈利模式中零售批發環節賺取的是藥品的進銷差價，這種商業模式不僅盈利空間窄，還會滋生嚴重的腐敗問題。為此，2017年我國推行了醫藥行業“兩票制”的重大改革，即藥品從藥廠賣到一級經銷商開一次發票，經銷商賣到醫院再開一次發票，以“兩票”代替以前的“多票”，減少流通環節的層層盤剝，嚴格控制藥品一級經銷商數量。“兩票制”改革后，藥品經銷流通環節被大大壓縮，輔仁藥業開始轉變為經銷模式，構建覆蓋全國各地區的數千家經銷商數據庫，設立多個銷售團隊負責藥品銷售。2016年輔仁藥業推出中藥材大宗商品的電商交易平臺“藥素網”。龐大的經銷支出擠壓了利潤空間，而同期國內三大醫藥經銷商（廣州市南醫制藥集團股份有限公司、上海醫藥集團股份有限公司和國藥集團藥業股份有限公司）利用大智移云等新技術，積極推動醫藥電商、醫藥O2O等多種創新發展路徑，搶占了大部分的醫藥市場份額。

（四）盈利屏障

作為重要盈利點的仿制藥產品并未給輔仁藥業建立堅固的盈利屏障，并且在輔仁藥業出現資金暴雷等一系列的負面新聞之后，消費者立即選擇恒瑞醫藥等市場形象良好的企業。為了建立新的盈利屏障，2016年輔仁藥業構建自己的銷售網站，斥巨資打造號稱中醫藥材版“阿里巴巴”的“藥素網”，試圖乘當時最流行的“互聯網+醫藥”東風推動醫藥原料的交易，并在鄭州配套占地300多畝的輔仁新藥科技園。然而“藥素網”并不是第一個中醫藥材網絡交易平臺，此前已經有珍藥材、藥通網、供銷藥材通等中藥材大宗交易平臺，藥素網的功能設置與淘寶、京東商城等大型電商平臺也無較大區別。因此“藥素網”并未形成輔仁藥業的核心競爭優勢，在激烈的競爭中無法為企業筑成堅實的盈利屏障。

（五）盈利杠桿

輔仁藥業通過新藥研發以及并購其他醫藥企業撬動盈利空間，但開發新藥數量不多，且成功率低。2019年起，輔仁藥業未新增主要研發項目。截至2022年，輔仁藥業的8個主要研發項目（包括3個一類生物創新藥項目、3個中藥類項目、1個化學藥項目與1個仿制藥項目）中申報獲批的只有1個。巨額的研發費用投入成效甚微。此外，輔仁藥業的藥品價格不高，產品的生產成本已經沒有了可以降低的空間。2020年開始，銷售費用的大幅增加更加劇了虧損規模，輔仁藥業因此鋌而走險使用盈利造假掩蓋真實的財務狀況，最終因資金鏈斷裂被迫退出醫藥資本市場。

三、輔仁藥業盈利邏輯存在的問題

作為全國擁有仿制藥品種與劑型最多的醫藥企業之一，因盈利模式的邏輯錯位而導致連年虧損，卻企圖瞞天過海在盈利數據上造假，終遭折戟，走到退市境地。輔仁藥業的盈利邏輯存在以下具體問題。

（一）盈利對象年齡與地區分布不均勻

輔仁藥業的盈利對象從年齡上覆蓋青少年到中老年全年齡段群體，能夠在一定程度上幫助其增加銷售機會，但同時會分散企業的資金投入，無法提高目標用戶群體對產品的消費粘性。從地區分布來看，輔仁藥業的盈利來源集中在以河南為主的華中地區，對國內其他區域和境外市場的布局力度不夠。而華中四省在生物醫藥行業有較為密集的產業布局，位于華中地區的醫藥上市公司就有三十余家。在這樣的市場競爭中，輔仁藥業集中于華中地區的產品定位會限制其銷售規模。輔仁藥業擁有大量的藥品生產授權，集中于一個地區、覆蓋全年齡段的定位，一方面會使固定的研發成本、固定資產投資、營銷支出較高，另一方面會讓單個產品的銷售規模受到區域限制，讓企業陷入尷尬的境地。

（二）缺乏創新藥帶來的盈利點

創新研發能力是當今醫藥制造企業最強的競爭優勢，而輔仁藥業的主要產品是仿制藥，缺乏創新藥的研發和生產，因此缺乏盈利點和盈利增長點。根據美國行業媒體Fierce Biotech發布的《2022年全球十大研發投入藥企排行榜》[ 3 ]，全球研發投入前十的醫藥企業年度研發投入總額高達1 043.2億美元，其中研發投入金額最高為羅氏151.5億美元，第十名為艾伯維65.1億美元（但也是輔仁藥業研發投入金額的千倍之多）。國內研發投入前十的醫藥企業累計研發投入377.88億元人民幣，僅為全球的5%左右，研發投入總額差距明顯。根據藥品研發專家委員會及機構發布的《2022中國化藥研發實力排行榜TOP100》[ 4 ]，恒瑞醫藥2022年研發投入金額為63.46億元，復星醫藥為58.85億元，輔仁藥業僅為4 500萬元（見表4）。與上榜企業相比，輔仁藥業的研發人員數量少，研發投入金額低且逐年下降。輔仁藥業2020—2022年的研發投入從1.22億元縮減到4 500萬元，占營業收入的比重不到5%（見表5）。

創新能力弱，研發力度不足，輔仁藥業缺乏強勁的盈利點，而仿制藥需要支付較高的生產授權費用，會產生較高的專利授權成本。此外，輔仁藥業2022年銷售費用超過5億元。根據產品生命周期理論，在產品的投入期和成長期配合銷售費用有利于利潤增長，而在衰退期繼續保持高額的營銷支出是無用的，必須尋找新的盈利增長點，通過加大研發投入開拓新產品，促進企業的可持續發展才是王道。因此，營銷支出只會帶來“煙花式”的短期繁榮，研發支出才是長期的盈利之源。輔仁藥業沒有協調營銷支出和研發支出的比例，缺乏創新藥物帶來的盈利點，最終使其走到窮途末路的窘境。

（三）盈利來源重度依賴經銷商的加入

“兩票制”改革之前，輔仁藥業的盈利來源是醫藥工業帶來的銷售收入，其銷售模式分為自營模式和經銷模式。自營模式是輔仁藥業通過自建的銷售團隊直接將產品銷售給終端客戶；經銷模式是將藥物低價銷售給醫藥經銷商，由經銷商負責藥品的營銷與推廣。經銷模式容易滋生醫藥腐敗，會導致營銷終端藥品價格過高，百姓“看病貴”的問題。“兩票制”改革后，藥品在流通環節最多只能開兩次發票，減少流通環節的層層盤剝，給藥價做“減法”，因此大多數醫藥企業選擇經銷與自營相結合的銷售模式，而輔仁藥業主要采取經銷模式，需要投入高額市場推廣費來吸引經銷商的加入。2022年，輔仁藥業的銷售費用為5.79億元，與上年同期相比陡增23.17%，其中市場推廣費較上年同期增加1.47億元，上升幅度高達44.31%。輔仁藥業投入高額市場推廣費，卻選擇單一的經銷模式，逐年攀升的銷售費用使其盈利持續性受到前所未有的挑戰。

（四）并購擴張未能建造盈利屏障

輔仁藥業將“一切為了做大藥品品種”作為戰略核心，從2002年開始收購兼并，先對河南懷慶堂制藥有限公司實施控股合并，擁有了被并購方大量的仿制藥生產授權。2006年，輔仁藥業斥資3.9億元拿下網絡借貸平臺短融網40%的股權，但是在控股期間涉嫌以貸放貸。2007年斥資78.09億元將開封制藥集團有限公司置入輔仁藥業，成為2017年A股市場上最大的醫藥企業并購案。在一系列并購重組后，原屬于被并購企業的大部分應收賬款使得商業債權比例迅速提升，應收賬款的回收成為困擾輔仁藥業的重大難題。2016年輔仁藥業期末應收賬款為6 693萬元，2017年進行并購之后應收賬款大幅增長至23.6億元。在這種情況下，輔仁藥業依舊選擇盲目擴張，迅速拓展業務，斥巨資投入“藥素網”，并在鄭州打造大型科技園，無形中增加了企業的資金占用，最終導致資金鏈斷裂，背上了巨額負債。大規模并購未能建造盈利屏障，還給輔仁藥業造成嚴重的償還危機，最終走上財務造假的歧途。2016年，輔仁藥業實現營業收入4.96億元，歸母凈利潤1 765萬元；2017年，輔仁藥業營業收入猛增至58億元，實現了超過十倍的增長，歸母凈利潤也大幅增長至3.92億元；2018年，輔仁藥業營業收入繼續增長至63.17億元，歸母凈利潤高達8.9億元。然而，業績大爆發的背后隱藏的卻是輔仁藥業虛增利潤的真相。輔仁藥業用來虛增利潤的手段主要是虛增貨幣資金。證監會數據顯示，輔仁藥業2015—2018年虛增貨幣資金共計19億元，直到2019年“分紅事件”才揭開其長期財務造假的驚天騙局。輔仁藥業賬上擁有高額的貨幣資金卻還在大舉借款，并且借款金額逐漸增加，2015—2018年短期借款分別為2.14億元、2.44億元、20.30億元、24.89億元。同時，其利息支出仍然居高不下，遠遠超出當年的利息收入。輔仁藥業寧愿選擇支付高額的借款利息，也沒有用賬上的大額貨幣資金償還借款，這明顯不符合以盈利為目的的企業該有的決策。事實上，輔仁藥業那些子虛烏有的貨幣資金就是用來消化虛增的利潤，實現企業的虛假盈利。

（五）盈利負杠桿效應

盈利的杠桿效應是指由于固定費用的存在而導致的、當某一財務變量（如研發支出、銷售費用）以較小幅度變動時，盈利變量會以較大幅度變動的現象。輔仁藥業新藥研發的成功率很低，其中小兒清熱寧顆粒是輔仁藥業自主開發的國家中藥保護品種，暢銷國內21個省市，占國內同類品種市場份額30%以上，是輔仁藥業少數的“明星產品”之一。2019年，輔仁小兒清熱寧顆粒的年銷售量為948.66萬盒。但2020年輔仁藥業陷入財務危機之后，小兒清熱寧顆粒的研發支出導致其盈利負杠桿效應，銷量跌去66.53%至117.1萬盒/年。2022年，新冠疫情使得全國醫藥零售都大幅增加，但該產品的年銷售量依舊僅為249.72萬盒。輔仁藥業雖然擁有1 000多個仿制藥劑品種，但缺少具有競爭優勢的“明星產品”，銷售支出分散到每個品類上，費用大且難以在醫藥市場上產生盈利正杠桿效應。此外，輔仁藥業其他的幾個主要產品如香丹注射液、生脈飲口服液、清熱解毒口服液、抗病毒口服液的銷售量都大幅度降低。2023年5月因生產銷售劣藥清熱解毒口服液被藥監局沒收違法所得、非法財物，給企業帶來更嚴重的負面影響。

四、輔仁藥業事件對醫藥企業盈利邏輯的啟示

隨著社會經濟的不斷發展，醫藥行業作為關系民生和社會安定的主要行業，其重要性日益彰顯。輔仁藥業在出現加速擴張、資金斷裂的問題之后爆出盈利造假丑聞，最終黯然退出資本市場，究其原因，與其盈利邏輯的致命缺陷密不可分。輔仁藥業的衰退也是國內仿制藥生產企業掙扎的一個縮影，醫藥企業不能局限于仿制藥的生產銷售，而是要注重創新藥物的研發。本文以輔仁藥業事件為例，理順其盈利邏輯，結合上文的分析為中國醫藥企業盈利邏輯提出以下幾點優化建議。

（一）拓展盈利對象范圍

隨著我國政府出臺一系列支持醫藥產業發展的政策，逐步構建了覆蓋城鄉居民的基本衛生醫療體系，建立社會化管理的醫療保障制度，醫藥行業迎來了重要的戰略機遇期，未來醫藥市場將不斷擴容。醫藥企業產品定位和市場劃分要進行精心規劃，既要考慮客戶群體和銷售區域的規模與范圍，又要提高研發、生產和營銷資金的使用效果。醫藥企業更要充分發揮中國醫藥企業制劑工藝的成本優勢，分散盈利對象。此外，將市場份額過度集中在某一地區，勢必會增加企業的經營風險。除了我國的市場份額外，醫藥企業還可以進軍歐美市場，前提是進行市場調研，了解市場的需求和利潤空間（調研公司覆蓋的市場區域，了解大環境的發展趨勢），深挖盈利對象，拓展盈利范圍。

（二）以開發創新藥作為盈利點

國家“十四五”規劃中明確提出鼓勵創新，那么醫藥企業進行創新藥的研發是大勢所趨，也是持續發展的必然。另外，2023年3月，國家藥監局藥審中心發布《藥審中心加快創新藥上市許可申請審評工作規范（試行）》的通知，將通過一系列方式加快創新藥上市的申請與審評，創新藥在政策端迎來利好。藥審改革以來，藥品注冊準入環節門檻降低，專利申報審批過程大幅加速，藥品上市時間縮短，政府給予創新型企業越來越多的稅收等方面的支持。醫藥企業要抓住這一契機，合理加大研發投入力度，提高研發產出效率。通過研發投入形成的創新型專利產品能夠幫助企業取得產品上的技術領先優勢和市場進入優勢[ 5 ]。對醫藥企業而言，一方面，要把創新藥的研發集中在重點領域，以臨床需求與市場短缺為導向進行生物醫藥的研發，在公司可承受的范圍內根據不同項目合理安排資金與人員，而非盲目加大研發投入；另一方面，研發能力競爭的關鍵在于研發人才的競爭，醫藥企業要制定能夠吸納研發人才的人力資源管理制度，引進國內外技術型人才，完善研發團隊的組建，增強公司的研發能力，從而提高公司的盈利增長點。

（三）開發新的盈利來源

優化盈利來源方面，可以從提升自身銷售能力入手，而不是一味依賴經銷商的大批加入。一方面，醫藥企業可以進行公司內訓，定期開展員工能力培訓考試與溝通技巧分享會，提升銷售人員與醫藥代表的溝通能力和談判技能，將業務員提成與銷售額緊密掛鉤；另一方面，為經銷商爭取更大的優惠政策，可以與同類型企業進行合作，擴大談判規模來提升議價能力，以此降低銷售成本，增加盈利來源。

（四）筑牢盈利屏障

醫藥企業如果在短時間內進行大規模的兼并，斥巨資收購其他醫藥企業來獲取仿制藥的生產權，不但會投入很多的財力和人力，分散資金資源，而且會忽視重點項目和產品的開發。因此，醫藥企業需要合理分配資源，確保每一分的投入都能夠發揮其最大價值。同時，要制定具體的量化標準，對創新藥的研發和仿制藥的引進實行淘汰制，篩選出具有競爭優勢的產品，從而強化核心產品競爭力，進而提升資金利用效率，以便為企業建立堅實的盈利屏障。

（五）發揮盈利的正杠桿效應

財務杠桿效應是擴大效應，正杠桿效應能為盈利帶來成倍數的增長。研發投入與銷售支出對盈利有較顯著的杠桿效應。醫藥行業應緊跟時代發展潮流，用“互聯網+”理念尋求商業模式的突破與創新。“互聯網+醫藥”這種新的發展模式是未來行業發展的大趨勢，將改變傳統醫藥企業規模小、布局分散的局限性，不斷提升行業集中度，推動產業結構往多元化方向轉變，為醫藥企業創造更大的商業價值，促進行業的跨越式發展。因此，醫藥企業要積極轉變經營方式及商業模式，不斷探索醫藥電子商務和行業的互聯網化，形成大健康產業相關企業（醫療衛生機構、制藥企業、醫美、保健品企業、醫療器械企業、養老企業等）的一體化協同發展，打造集各類藥品制劑、化學原料藥、藥用輔料、提取物、中間體、中藥材、藥用包材、機械設備與儀器、低值易耗品、各類技術服務、各類營銷活動等為一體的綜合性大型集采平臺。面向國內和國際大循環，醫藥企業應通過創新藥開發促進產品結構升級，滿足人們日益增長的健康需求，提高技術創新對產業增長的貢獻率。

【主要參考文獻】

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［3］ Fierce Biotech. Top 10 pharma Ramp;D budgets in 2022［EB/OL］. http：//www.fiercebiotech.com/biotech/top- 10-pharma-rd-budgets-2022，2023-03-27.

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