董事會獨立性、代理成本與上市公司ESG績效

【摘 要】 公司ESG績效的提升需外部監管和內部驅動的合力。獨立董事作為公司內部治理機制的重要安排，能夠通過協調代理問題影響ESG績效。文章以2010—2020年滬深A股上市公司為研究對象，實證分析了上市公司董事會獨立性、代理成本與ESG績效之間的關系及作用機制。初步研究表明，上市公司董事會獨立性對ESG績效有顯著正向影響；第一類代理成本在董事會獨立性對ESG績效的提升機制中發揮部分中介效應，第二類代理成本的中介效應不顯著。進一步分析發現：相較于東部地區，中西部地區上市公司董事會獨立性對ESG績效的正向影響更大；第一類代理成本在東部地區上市公司董事會獨立性對ESG績效的提升機制中發揮部分中介效應，第二類代理成本則在不同經濟發展水平下均未發揮中介效應。

【關鍵詞】 ESG績效； 董事會獨立性； 代理成本； 上市公司

【中圖分類號】 F234；F275" 【文獻標識碼】 A" 【文章編號】 1004-5937（2023）23-0051-07

一、引言

ESG（Environmental，Social and Governance，即環境、社會及公司治理）已成為可持續發展理念的三大支柱，受到國內外資本市場參與者的高度關注。自聯合國在2004年首次提出ESG概念以來，聯合國、國際評級機構、主要經濟體等在推進ESG投資和提升上市公司ESG績效方面開展了諸多有益工作。進入21世紀后，我國監管部門對上市公司ESG績效提升做出穩步推進的制度安排。2002年證監會發布的《上市公司治理準則》首次明確上市公司社會責任和公司治理規范。2008年上交所、深交所開始強制要求部分上市公司披露社會責任報告。2018年證監會修訂的《上市公司治理準則》增加了ESG披露要求，確立了ESG披露的基本框架，將環境、社會責任等新發展理念作為衡量公司治理水平的重要標準。這一規定促進上市公司不斷完善公司治理，更有利于提高上市公司的ESG績效。黨的二十大報告中提出推動綠色發展，促進人與自然和諧共生，ESG高度契合我國高質量發展理念。在我國資本市場雙向開放不斷演進、政府與市場“雙輪驅動”和“雙碳”目標的指導下，上市公司ESG績效提升動力正由外部監管向內部驅動、由自愿選擇向重點強制轉型。

20世紀80年代以來，公司所有者與經營者之間的矛盾日益凸顯，需要完善的公司治理約束“黑天鵝”事件的發生。獨立董事制度是完善公司治理機制的一項重要制度。證監會于1997年在《上市公司章程指引》中首次提出“公司根據需要，可以設立獨立董事”，2001年發布的《關于在上市公司建立獨立董事制度的指導意見》明確規定上市公司獨立董事人數不能少于董事會總人數的三分之一，2022年發布的《上市公司獨立董事規則》進一步規范獨立董事的獨立性、任職條件和履職保障等內容。

當前，我國A股上市公司的ESG績效整體處于中等偏下水平，普遍存在的代理問題很大程度上影響了ESG的投資效率。黨的二十大報告指出，高質量發展是全面建設社會主義現代化國家的首要任務。完善的公司治理是上市公司規范運作的機制保證，隨著公司治理結構的不斷完善，獨立董事的治理作用日益彰顯，成為現代公司治理結構中重要的組成部分。同時，公司治理又是ESG理念的三大核心之一。基于此，本文以2010—2020年滬深A股上市公司為研究對象，探究上市公司董事會獨立性對公司ESG績效的影響機理，并進一步分析代理成本在其中的中介效應，為推動我國上市公司ESG實踐、優化上市公司治理結構及緩解代理問題提供理論依據和政策建議。

二、理論分析與研究假設

（一）董事會獨立性與ESG績效

公司治理是通過各種官方或非官方、內在或外在的規定或機制，保護所有利益相關者的權益不受侵害，在緩解代理問題的同時避免短視行為，促進公司做出有利于長遠發展的決策。董事會的作用在于從戰略高度維護股東權益、公司正常經營和可持續發展。董事會特征如董事會規模、董事會獨立性都會對公司運行效率產生影響，其中獨立董事通過緩解公司內部股東與管理層、大股東與中小股東之間的代理問題，對公司生產經營及投資決策產生影響。Wu和Dong[ 1 ]指出，獨立董事的設置能夠改善公司績效。陳詠英等[ 2 ]發現，獨立董事的設立可改善企業環境信息披露質量。此外，獨立董事對改善公司盈余管理質量也有重要作用[ 3 ]。

內部董事較外部董事通常更熟悉公司的經營狀況，在公司運營策略上可以做出更為客觀的評估。根據委托代理理論，公司董事會全部由內部董事組成時，他們可能出于風險回避心理而采取短期機會主義行為，忽略公司可持續發展。而獨立董事獨立于公司股東且不在公司內部任職，一般與公司或其經營管理人員之間沒有重大業務聯系和可能阻礙其做出獨立客觀判斷的關系。一方面，獨立董事擁有獨立發言權，對公司承擔環境和社會責任的行為具有較強的監督和促進作用[ 4 ]，也能因此產生良好的治理效應。另一方面，獨立董事具有金融、財務等專業知識及海外求學、任職等多元背景，憑借專業知識能夠在公司可持續發展問題上提出更獨到的見解[ 5 ]，幫助公司做出更有利于可持續發展的決策以積極響應國家ESG相關政策，推動公司ESG工作的落實，改善公司ESG績效。因此，董事會獨立性越高，公司越能獲得良好的環境、社會和治理績效。據此本文提出以下假設。

H1：董事會獨立性對上市公司ESG績效具有顯著正向影響。

（二）代理成本的中介效應

改善公司所有者和管理層之間的代理問題并降低由此產生的代理成本是現代公司治理的核心。管理層與股東之間的代理問題形成第一類代理成本，大股東與中小股東之間的代理問題形成第二類代理成本。第一類代理問題是委托代理理論最早研究的。1776年亞當·斯密在《國富論》中首次提出公司所有權和經營權的相互分離會導致管理層在為經營公司承擔大量勞務成本的同時，只能獲得利潤中極少的部分，此時會有部分管理者產生不滿情緒，做出懈怠上班、在職消費等行為[ 6 ]。Jensen和Meckling[ 7 ]首次提出代理成本這一概念，他們認為代理成本是由管理層的道德風險、逆向選擇等造成的。在這類代理問題中，高管人員可能會利用其經營控制權掏空公司、耗費股東資源、損害股東權益。

第二類代理成本是由Porta等[ 8 ]提出的。隨著上市公司股權結構的發展變化，當股東所持股份達到一定比例時，會擁有對公司的絕對控制權，成為公司的控股股東。控股股東因其自利主義天性，有利用控制權謀取自身利益的動機，出現大股東替代中小股東行使權力，以中小股東的利益為代價實現自身利益最大化的“隧道行為”。而中小股東由于持有股份相對較少，用腳投票使其在公司決策中處于被動地位，意見無法得到公司的重視。此時中小股東便產生“搭便車”心理，不再積極參與公司決策。大股東與中小股東之間的利益對立和地位不平等問題，會增加上市公司經營風險，擾亂資本市場運行秩序。

1.董事會獨立性與代理成本

董事會是公司的經營決策機構，其獨立性對公司代理成本產生重要影響。獨立董事獨立于公司和股東，能夠更加客觀地從公司整體利益角度出發為公司經營決策提供建議并對管理層進行監督，保護股東的合法權益不受侵害，減少執行董事與管理層合謀的可能性，從而有效緩解代理問題[ 9 ]。謝東明和王平[ 10 ]的研究表明，獨立董事通過行使對管理層的監督權，可以降低管理層與股東之間的第一類代理成本。委托代理理論也提到，外部獨立董事對管理層的有效監督能夠減少管理層機會主義行為的發生。一方面，獨立董事的設置可以降低公司股東與管理層之間串通的可能性，增強公司投資決策的客觀性和可信度。另一方面，隨著董事會獨立性的提高，這種監管力量會越來越強。因此，董事會獨立性能夠降低第一類代理成本。

公司設置獨立董事還有益于第二類代理問題的解決。董事會獨立性的提高可以制衡一股獨大，減輕大股東對公司的絕對控股權。周澤將和王浩然[ 11 ]指出獨立董事對大股東的客觀監督能夠降低大股東與中小股東之間的代理成本。此外，中小股東在其利益受到大股東侵害時，可以起訴獨立董事，獨立董事為保護名譽不受損和規避法律風險會積極監督控股股東[ 12 ]。因此，獨立董事通過約束控股股東自利行為以維護中小股東權益的做法，可有效降低第二類代理成本。據此本文提出以下假設。

H2a：董事會獨立性與第一類代理成本負相關。

H2b：董事會獨立性與第二類代理成本負相關。

2.董事會獨立性、代理成本與ESG績效

目前公司經營市場化程度加深，投資者選擇及政府政策引導等外部利益相關者的壓力促使公司積極履行ESG責任[ 13 ]。公司的價值越來越與未來收益相關，履行ESG責任的公司更具活力和長遠價值。獨立董事約束管理層和大股東侵占公司利益的行為，能夠降低公司代理成本，將更多資源投向ESG實踐，進而改善公司ESG績效。蔣亞朋和湯桐[ 14 ]的研究指出董事會獨立性可以通過降低代理成本進而提高公司的績效。據此本文提出以下假設。

H3a：第一類代理成本在董事會獨立性與ESG績效之間發揮中介效應。

H3b：第二類代理成本在董事會獨立性與ESG績效之間發揮中介效應。

本文的理論框架如圖1所示。

三、研究設計

（一）樣本選擇與數據來源

本文選擇2010—2020年滬深A股中有ESG評級數據的上市公司作為樣本，對數據進行如下篩選：（1）剔除ST、*ST股的上市公司數據；（2）剔除金融行業上市公司數據；（3）剔除財務數據遺漏或異常的上市公司數據。經篩選后共獲得23 361個觀測樣本。本文ESG評級數據來自WIND數據庫，其余數據均取自CSMAR數據庫，使用StataMP16.0對樣本數據進行了描述性統計、相關性分析和多元回歸分析。

（二）變量定義與衡量

1.被解釋變量

被解釋變量為ESG績效。ESG績效測度一般使用ESG評級或打分方法，本文在綜合考慮研究目的、數據連續性及可比性后，參考柳學信等[ 15 ]的研究，以華證ESG評級指數衡量ESG績效。華證ESG評價體系覆蓋2009年以來我國的A股上市公司，包含環境、社會和治理三大支柱及內部管理體系、制度體系、經營活動等14個主題、26個關鍵指標，并基于行業特征進行設計，實現ESG評價體系的精細化。

2.解釋變量

解釋變量為董事會獨立性。以獨立董事人數占公司董事會總人數的比重來衡量。

3.中介變量

本文的中介變量為兩類代理成本。參考翟光宇和王瑤[ 16 ]的研究，以管理費用率（管理費用/營業收入）衡量第一類代理成本，數值越高表明公司的第一類代理問題越嚴重。借鑒萬里霜[ 17 ]的研究，采用公司其他應收款年末余額與總資產之比衡量第二類代理成本，數值越高表明公司第二類代理問題越嚴重。

4.控制變量

在借鑒秦海林和段曙彩[ 18 ]研究的基礎上，選擇公司規模、償債能力、公司年齡、產權性質、盈利能力、董事會規模及監事會規模作為控制變量。此外本文還生成行業虛擬變量和時間虛擬變量來固定行業效應及時間效應。

主要變量定義見表1。

（三）模型構建

本文采用逐步回歸法檢驗上市公司董事會獨立性對ESG績效的影響機制中兩類代理成本的中介效應，構建模型如下。

四、實證結果與分析

（一）描述性統計

描述性統計結果見表2。被解釋變量ESG績效的最小值為1，最大值為9，均值為6.514，說明滬深A股上市公司的ESG績效有較大差異，但整體評級較高。解釋變量董事會獨立性的均值為37.4%，標準差為0.055，說明滬深A股上市公司董事會獨立性的差異較小，獨立董事平均占比在三分之一左右，處于監管要求的“合法性”區間。第一類代理成本的最小值為0，最大值為16.608，標準差為0.162，說明不同公司的第一類代理成本存在較大差異。第二類代理成本的標準差為0.028，相較于第一類代理成本，其波動較小。此外，第一類代理成本和第二類代理成本的平均值分別為0.094和0.016，表明第一類代理成本的平均水平更高，即股東與管理層之間的代理問題更嚴重。

（二）相關性分析

主要變量的相關性分析見表3。結果顯示，在未加入其他變量的前提下，第一類代理成本和第二類代理成本分別與ESG績效在1%和5%的水平上顯著負相關，初步說明兩類代理成本都對ESG績效的改善有不利影響；在未考慮中介變量及控制變量的前提下，董事會獨立性的提高并不能改善公司ESG績效，下文將在加入相關變量后展開深入研究。本文解釋變量之間的VIF值均在1～2之間，小于10，說明解釋變量之間不存在多重共線的情況。同時，各變量之間系數的絕對值均小于0.6，表明模型的變量之間不存在嚴重的多重共線性問題。

（三）多元回歸分析

1.董事會獨立性與ESG績效

表4中模型（1）表明董事會獨立性與ESG績效在1%水平上顯著正相關，即滬深A股上市公司董事會人數中獨立董事比例越高，越能提高公司ESG績效，初步驗證本文H1。模型（1）回歸結果還顯示，公司規模、公司年齡、盈利能力、董事會規模、監事會規模與公司ESG績效均在1%的水平上顯著正相關，表明規模大、成立時間長、經營狀況優的公司有更多的資源和精力投入到ESG績效的改善，而董事會和監事會規模大的公司，其內部治理通常更加規范，能夠更好地展開ESG相關工作。

2.代理成本的中介效應

（1）董事會獨立性與代理成本

表4模型（2）表明第一類代理成本與董事會獨立性在1%的水平上顯著為負，說明隨著董事會獨立性的提高，第一類代理成本會降低，H2a得證。表4模型（4）表明第二類代理成本與董事會獨立性不存在顯著相關關系，即董事會獨立性的提高并未顯著降低第二類代理成本，H2b未得到驗證。

（2）董事會獨立性、代理成本與ESG績效

在表4模型（1）、模型（2）的回歸結果基礎上，檢驗模型（3），結果顯示第一類代理成本與ESG績效在1%的水平上顯著負相關，董事會獨立性與ESG績效在1%的水平上顯著正相關，說明第一類代理成本在董事會獨立性對ESG績效的正向影響中發揮部分中介效應，H3a得證。由于第二類代理成本與董事會獨立性之間不存在顯著關系，通過Sobel法檢驗發現第二類代理成本在董事會獨立性與ESG績效之間沒有發揮中介效應，H3b未得證。此外，根據Sobel檢驗結果，第一類代理成本的中介效應占比為5.2%。

（四）穩健性檢驗

1.替換變量

為確保研究結果的穩健性，本文更換了兩類代理成本的衡量方式。采用（管理費用+財務費用+銷售費用）/期初期末總資產均值替換第一類代理成本的衡量方法，該指標越大則第一類代理成本越高。采用應收賬款/總資產作為第二類代理成本的替換變量，該指標越大則第二類代理成本越高。對替換后的變量再次進行多元回歸分析，結論與前文一致，實證結果的穩健性得到驗證，回歸結果見表5。

2.內生性檢驗

為克服內生性問題，本文將模型中當期的董事會獨立性用相對滯后一期數據替換，并進行Sobel檢驗，結果見表6。檢驗結果與前文均一致，說明研究模型不受內生性問題影響。

（五）進一步分析

當前我國地區間和國民經濟各部門間的經濟發展水平不均衡，地區間市場競爭環境等都有顯著差異。上市公司的公司治理水平受當地政策及市場競爭的影響而不同，ESG實踐情況也會不同。因此，本文根據經濟發展水平將樣本分為東部地區上市公司和中西部地區上市公司兩組。參照國家統計局網站對我國區域的劃分，東部地區包括北京市、上海市、天津市、廣東省、江蘇省、浙江省、河北省、遼寧省、山東省、海南省、福建省11個省、自治區及直轄市，其他地區劃為中西部地區。本文將注冊地址為東部地區的上市公司賦值為1，其余賦值為0。通過分樣本回歸進一步研究不同經濟發展水平下上市公司董事會獨立性對ESG績效的影響以及兩類代理成本的中介效應，檢驗結果見表7。

表7模型（1）表明，無論東部地區還是中西部地區，董事會獨立性與ESG績效均在1%的水平上顯著正相關。對董事會獨立性系數進行Suest檢驗，P值在1%的水平上顯著，兩組樣本之間可以進行比較，且相較于東部地區，中西部地區上市公司的董事會獨立性對ESG績效的正向影響更大。由于東部地區經濟發展水平較高，市場競爭更激烈，上市公司為提高自身競爭力，大多已主動采取措施改善公司治理和代理問題，并提升公司ESG績效，此時董事會獨立性的提高給ESG績效帶來的直接效應就會相對較低。模型（2）表明東部地區董事會獨立性與第一類代理成本在1%的水平上顯著負相關，而中西部地區不顯著。這可能是因為東部地區上市公司在更好的經濟基礎上更準確地實施了獨立董事制度。模型（4）表明，不論東部地區還是中西部地區，提高董事會獨立性都不能有效降低第二類代理成本，說明目前我國上市公司尚不能通過提高董事會獨立性的方式有效改善大股東與中小股東之間的代理問題。

表7模型（3）結果表明第一類代理成本與ESG績效在1%的水平上顯著負相關，同時董事會獨立性與ESG績效在1%的水平上顯著正相關，因此第一類代理成本在其中發揮了部分中介效應。由于模型（2）、模型（4）中西部地區的回歸結果不顯著，對其進行Sobel檢驗，第一類代理成本僅在東部地區發揮部分中介效應，中介效應占比為14.54%，第二類代理成本在東部和中西部地區均未發揮中介效應。

五、結論與建議

本文基于利益相關者理論和委托代理理論，以2010—2020年滬深A股上市公司為樣本，深入研究了董事會獨立性對ESG績效的影響機制及代理成本的中介效應。主要結論：（1）上市公司董事會獨立性對ESG績效有顯著的正向影響；（2）第一類代理成本在董事會獨立性對ESG績效的提升機制中發揮部分中介效應，第二類代理成本在董事會獨立性與ESG績效的提升機制中未發揮中介效應；（3）東部及中西部地區的上市公司董事會獨立性與ESG績效顯著正相關，且中西部地區的正向關系更顯著；（4）第一類代理成本在東部地區上市公司董事會獨立性對ESG績效的提升機制中發揮部分中介效應，第二類代理成本在東部及中西部地區董事會獨立性對ESG績效的提升機制中均未發揮中介效應。

根據本文研究結果，提出以下政策建議。首先，上市公司需提高董事會獨立性，擴大獨立董事規模，充分發揮獨立董事對公司治理的監督作用，約束管理層及大股東的利己行為，并為公司決策提供不同視角的專業意見，減少重大決策的風險。其次，上市公司需改進獨立董事的聘用機制，并將獨立董事納入公司日常管理體系。最后，黨的二十大報告強調要“加快構建中國特色話語體系”，我國監管部門應加快建設ESG法律法規，上市公司需提高公司治理水平，從而提升公司ESG績效，構建具有中國特色的上市公司ESG話語體系。●

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