企業金融化對漂綠行為的影響

【摘 要】 黨的二十大明確提出建設現代化產業體系要堅持把發展經濟的著力點放在實體經濟上。近年隨著經濟下行壓力加大和實體產能過剩，我國實體企業逐漸呈現出“金融化”特征。文章基于合法性理論，采用2015—2020年A股重污染行業上市公司數據進行實證分析，探究實體企業金融化對漂綠行為的影響。結果表明：（1）企業金融化導致漂綠加劇，對環保投資產生擠出效應；（2）融資約束和同構壓力強化了企業金融化對漂綠的正向影響；（3）企業金融化與漂綠的交互作用導致企業承擔更高的風險；（4）高管薪酬粘性和政府監管能夠弱化企業金融化對漂綠的正向影響。研究結論豐富了企業漂綠的影響因素，也為提升企業環境信息披露質量提供了理論依據。

【關鍵詞】 企業金融化； 漂綠； 合法性； 環保投資

【中圖分類號】 F272" 【文獻標識碼】 A" 【文章編號】 1004-5937（2023）23-0123-09

一、引言

當前我國經濟發展存在“脫實向虛”的傾向，宏觀層面表現為資金從實體部門流入虛擬經濟領域，微觀層面看“脫實向虛”主要體現為企業金融化，即金融資產在企業資產配置中的比重、金融渠道獲利占企業利潤比重不斷提高。企業擴大金融活動是實體經濟盈利能力下降和金融領域利潤率上升這一現實條件下做出的選擇。企業金融化是一把“雙刃劍”：一方面，出于“蓄水池”動機，金融投資可以為企業帶來高回報，改善自身的資金結構，減輕對外源融資的依賴，增強資金流動性[ 1 ]；另一方面，以資本逐利為目的的過度金融化不利于企業的長期發展，在資源有限的情況下，企業配置金融資產將“擠占”實業投資，抑制企業創新[ 2 ]，阻礙企業未來主營業務的發展[ 3 ]，導致企業偏離最優資本結構[ 4 ]，增加股價崩盤的風險[ 5 ]等。已有不少學者對企業金融化可能帶來的經濟后果進行了研究，但鮮有學者關注金融化對企業環保行為的影響。中國式現代化的特色之一是人與自然和諧共生的現代化，在生態文明建設的背景下，厘清金融化能否促進企業開展實質性環?；顒泳哂兄匾饬x。

“漂綠”是指企業環境績效不足，而隨著過度正面的綠色宣傳，企業在環保實踐或產品和服務的環境效益方面誤導消費者及投資者等利益相關者[ 6 ]。企業進行漂綠的主要動機在于獲取合法性和傳遞綠色信號，環境表現差的公司通過漂綠策略影響利益相關者對其環境表現的看法從而獲取資源[ 7 ]。近年來，由于全球環境問題日益突出，政府相繼頒布并實施了各項環境信息披露法規，投資者、消費者等利益相關者對企業環保行為的關注度日益增加，不斷向企業施加壓力，要求其披露環境績效。對此，企業會采取實質性“真綠”策略或象征性“漂綠”策略建立綠色形象[ 8 ]。實質性環保行為能夠幫助企業提高資源利用率、增加產品競爭優勢，對其長期利潤產生積極影響[ 9 ]，但往往伴隨著投資大、見效慢、風險高等特點[ 10 ]。象征性環保行為如宣傳公司環境戰略和政策，成本更低、更容易實現，具有更強的內部靈活性，且同樣能夠保證環境合法性并提升公司聲譽[ 11 ]。那么，在實體企業“脫實向虛”的現實背景下，金融化是否增加了企業資產的流動性？是促進企業開展實質性環保行為還是將更多的資源投入到金融活動并利用漂綠策略應對環境責任壓力？本文對重污染企業金融化與漂綠行為展開研究，同時從異質性融資約束和同構壓力角度剖析金融化對漂綠的影響，進一步分析前述漂綠行為是否導致企業承擔更高的風險，并提出有效的制約機制。

與現有研究成果相比，本文的主要貢獻體現在以下方面：首先，從金融資產配置角度拓展了企業漂綠影響因素的研究。已有研究討論了公司所處的生命周期、監管環境、社會氛圍、群體行為、管理者特征等對企業漂綠的影響，但鮮有文獻從實體企業普遍存在的金融化角度展開研究。本文基于環境信息披露質量評價框架構建了企業漂綠程度指標，從金融資產配置的角度豐富了企業漂綠的影響因素，有利于揭示重污染上市企業漂綠的內在動因，能夠為環境監管部門提供更多決策參考。其次，從環境信息披露角度深化了企業金融化動機的討論。當前學者對金融化動機的研究結果存在分歧，從不同角度驗證了金融投資活動的“資本逐利動機”和“蓄水池動機”。本文立足于生態文明建設的宏觀背景，考察企業金融化對環境信息披露的影響，有助于進一步厘清企業金融化的動機，也為政府制定有關金融服務實體經濟的政策提供了理論依據。最后，從公司內外部視角豐富了企業金融化與漂綠行為的討論。松散的環境監管是漂綠的關鍵驅動因素之一[ 12 ]，而高管薪酬粘性所體現的“獎優不懲劣”傾向[ 13 ]，能夠獎勵高管長期的成功并容忍短期的業績下降，弱化漂綠，本文進一步驗證了政府監管和高管薪酬粘性對企業金融化與漂綠行為的調節作用，揭示了環境信息披露質量提升的有效路徑。

二、理論分析與研究假設

（一）企業金融化與漂綠行為

企業金融投資活動可能對環保行為產生積極正面的影響，從而抑制漂綠。金融資產具有較高的靈活性，變現快，調整成本低，合理的金融資產配置能夠盤活企業存量資金，幫助企業為實體投資積蓄資金，緩解融資約束，發揮預防性儲蓄功能[ 14 ]，而安裝減排設備、低碳生產、凈化廢氣廢水等實質性環保措施需要耗費大量企業資源，且短期內經濟效益少[ 15 ]。因此，開展并推進實質性環保項目對于穩定、充足的外部資金供給有較高要求[ 16 ]。金融化可以幫助企業在一定程度上享受高回報率，提升企業籌集資金的能力，緩解環保項目的融資約束，展現出蓄水池效應，從而促進企業環保升級，提高環境績效。與此同時，金融投資有助于平滑企業業績，可以在一定程度上緩解管理層為規避風險而投資環保項目積極性較低的問題，間接促進企業環境績效的提升。環境績效良好的企業往往會積極披露定量環境信息，環境信息披露質量更高，從而與環境績效差的企業形成區別[ 17 ]。因此，出于蓄水池動機的企業金融投資活動能夠提升環境信息披露質量，抑制企業漂綠行為。

企業金融投資活動也可能對環保行為產生消極負面的影響，從而加劇漂綠。在有限資源條件下，金融投資與實業投資存在此消彼長的替代關系，當企業出于逐利動機不斷投資并持有投資周期短、回報高、增長快的金融資產時，勢必會擠占研發投入、環保投資等實業投資。實質性環保行為包括更新改造環保設備、節能減排技術研發、清潔生產監測管理等方面，要求企業進行持續的成本投入，而企業將內部資金更多地用于開展金融投資活動，將導致環保項目的資金投入不足，環保表現較差。此外，受績效薪酬的激勵，管理層更傾向于金融投資來提高短期利潤而非周期長的實質性環保項目，這進一步影響了企業的環境績效。環境績效是現代企業合法性的一個重要方面，組織的生存與發展離不開合法性[ 18 ]。作為社會責任的一部分，企業開展環?；顒硬⑴董h境信息的目的在于建立或維持合法性，從而獲得利益相關者的支持，具體表現為以更低的成本吸引外部資金、消費者對其產品有更強的購買意愿、對求職者有更強的吸引力等[ 19 ]。與此同時，近年來我國加快發展方式綠色轉型，深入推進環境污染防治，企業作為社會經濟活動的微觀主體，被要求提升其環境績效，以實現宏觀經濟綠色可持續發展，但由于缺乏具體的環境信息披露監管準則來確保其準確性，為了樹立綠色形象、滿足合法性，環保表現差的企業會試圖通過漂綠策略來改變利益相關者對其實際表現的印象。

基于以上推論，本文提出：

H1a：出于蓄水池動機，企業金融化將抑制漂綠。

H1b：出于逐利動機，企業金融化將加劇漂綠。

（二）企業金融化、融資約束與漂綠行為

金融資產投資和環保投資屬于企業資產配置決策的不同方面，受到企業融資約束的影響。一方面，從企業的投資意愿角度，相比于投入高、短期效益少的環保項目，融資約束高的企業更傾向于收益高、回報期短的金融資產以降低外部融資成本、緩解財務困境[ 20 ]，環保項目被暫時擱置，此時金融化的蓄水池效應無法顯現。另一方面，從資源有限角度，融資約束高的企業開展金融化活動會放大對環保投資的擠出效應[ 21 ]，導致環保項目難以落地，且當企業處于高融資約束狀態時，由于可用資本有限，企業較難承擔環境保護項目，因此對于融資約束程度更高的企業而言，從事金融投資活動勢必降低當期企業環保投入，而為了滿足環境合法性，企業很可能采取漂綠策略披露象征性環境信息。另外，企業面臨高程度的融資約束時會有較強的動機披露社會責任信息以降低信息不對稱，緩解融資約束[ 22 ]，那么缺乏實質性環保行為支撐的環境信息披露很可能存在過度修飾的情況，有研究表明有外部融資需求、融資約束高的企業漂綠程度更高[ 8 ]。綜上，本文預測融資約束在企業金融化與漂綠行為之間發揮著調節作用，高融資約束將弱化金融化的蓄水池效應，放大逐利動機下的替代效應，加劇漂綠。由此，本文提出：

H2：在融資約束高的企業中，企業金融化將加劇漂綠。

（三）企業金融化、同構壓力與漂綠行為

根據制度理論，組織同構通常是為了獲得合法性而不是高效率，在環境合法性理念的驅動下，企業之間產生漂綠同構行為[ 23 ]。企業漂綠同構的一個重要條件在于組織環境的不確定性。近年來雖然越來越多的企業開始公開環境信息，但由于模糊的環境信息披露要求以及寬松的監管環境，各企業對信息公開的內容和深度認知具有模糊性，從而造成象征性漂綠行為的擴散[ 23-24 ]?；谄髽I漂綠同構現象，前期漂綠程度低的企業面臨較高的合法性壓力，那么金融化導致的環?？冃л^差的企業更可能進行漂綠。若金融化發揮蓄水池效應幫助企業提升環境績效，那么即便受到來自其他企業的漂綠同構壓力，仍會披露更多的定量環境信息以區別于環境績效差的企業。綜上，本文預測同構壓力在企業金融化與漂綠行為之間發揮著調節作用，漂綠同構壓力越大，出于逐利動機的金融化企業有更強的動力進行漂綠。

H3：在漂綠同構壓力大的企業中，出于逐利動機的企業金融化將加劇漂綠。

三、研究設計

（一）樣本選取與數據來源

本文選取2015—2020年A股滬深兩市重污染行業②的公司作為研究樣本。樣本選取起點為2015年，原因在于環境保護部2014年12月通過的《企業事業單位環境信息公開辦法》③自2015年1月1日起施行，其中對企業應公開的環境信息以及披露要求進行了規定。環境披露數據從企業發布的年報、社會責任報告和可持續發展報告中手工收集獲得，ESG披露得分與績效得分分別選自彭博數據庫和萬得數據庫，其余財務數據則選自國泰安數據庫。數據處理時剔除了被特殊處理（ST類）的企業，以及相關數據缺失或異常的樣本。為避免極端值的影響，對所有數據在1%和99%分位上進行縮尾處理。

（二）變量設計

1.企業漂綠（GW）

目前學者對漂綠的衡量方式尚未統一。本文關注企業通過象征性環保宣傳建立綠色形象、滿足合法性，參考Clarkson等[ 25 ]基于環境信息披露質量評價框架設計的環境合法性披露指標，采用軟披露得分與企業總披露得分的比值衡量企業的漂綠程度。參考Zhang[ 26 ]的做法，本文同時使用標準化后的ESG披露得分與ESG績效得分之間的差值衡量漂綠水平。

環境信息披露質量評價框架由七個板塊組成，分別為治理結構和管理系統、可信度、具體環境績效指標、環保支出、愿景與戰略、環境概況、環保舉措。其中，前四個板塊屬于硬披露，即基于客觀證據或具體的數據；后三個板塊屬于軟披露，由企業自主決定敘述內容或進行解釋。該框架中包含的所有項目皆基于全球可持續發展報告倡議組織GRI（Global Reporting Initiative）的指南，具有較高的可靠性，不少學者將其應用于學術研究中。本文參考呂明晗等[ 27 ]的做法，在將上述框架本土化的過程中考慮我國的環保政策及社會結構，對相關項目進行了修改和調整（限于篇幅，未列示）。

本文采用內容分析法對企業公開的環境信息進行評分。根據企業年報和社會責任報告中披露的環境信息，從上述七個板塊維度進行賦分。其中，具體環境績效指標按“具體數值、行業數據、歷史數據、績效目標、標準化數據、分解性描述”賦值0—6分，環保支出按“具體數值、行業或歷史數據、分解性描述”賦值0—3分，其余項目“是”賦值1分、“否”賦值0分。以中國石油化工股份有限公司2019年發布的《可持續發展進展報告》為例，“2019年，要求下屬企業廢水、廢氣排放綜合達標率分別為99.8%、99.5%以上，危險廢棄物合規處置率100%，公司固體廢棄物產生量同比減少5.1%，綜合利用率同比增加5.7%，危險廢棄物妥善處理處置率達100%”，屬于具體環境績效指標中的“廢棄物產生或管理情況”子項目，涉及具體數值、歷史數據、分解性描述，計3分。“公司建立并不斷完善HSSE（健康、安全、公共安全、環境）管理體系中有關環保的內容，以實現‘零污染’為目標，規范環境保護工作”，屬于環境概況中的“公司遵從具體的環境規章”子項目，計1分。在評分過程中，由兩名研究助理對一個公司—年度樣本分別評分，在試評階段須確保兩者的一致性達到90%才能開始正式評分，當兩者間存在較大差異時則由第三人進行復核。

2.企業金融化（FA）

基于資產持有視角，本文以企業持有的金融資產占總資產的比重衡量企業金融化程度。參考謝富勝和匡曉璐[ 1 ]的方法，根據企業資產負債表報表項目，將交易性金融資產、衍生金融資產、應收股利和利息、買入返售金融資產、發放貸款和墊款、債權投資、其他債權投資、其他權益工具投資、其他非流動金融資產和投資性房地產納入金融資產范疇。

3.環保投資（EI）

在理論推導部分，本文預計企業金融化將促進或抑制環保投資從而對漂綠產生影響，故在實證研究中加入金融化對環保投資的回歸分析。參考呂明晗等[ 16 ]的衡量方式，采用當期環保投資額占期初固定資產凈值的比值衡量企業的實質性環保投資活動。

4.融資約束（FC）

參考魏志華等[ 28 ]的研究，本文采用KZ指數衡量企業的融資約束程度。KZ指數由經營性凈現金流/年初總資產、現金股利/年初總資產、現金持有/年初總資產、資產負債率和Tobin Q五個財務指標衡量。五個指標分別與年度中位數比較，高于中位數取1，否則取0。將五個賦值相加，通過排序邏輯回歸把加總值作為被解釋變量對前述五個指標進行回歸，估計得到五個指標的系數，進而計算各公司的融資約束程度。

5.漂綠同構壓力（REFG）

參考黃溶冰等[ 23 ]的做法，采用行業或地區內除樣本企業外其他企業漂綠程度的均值衡量漂綠同構壓力。通過滯后一期的形式反映因果關系，若企業上一期的漂綠程度低于同行業（同地區）的中間水平，則在本期面臨較大的合法性壓力。

6.控制變量

參考已有研究，本文選取了以下控制變量：企業規模（Size）、財務杠桿（Lev）、成長性（Growth）、經營性現金流（CFO）、盈利能力（ROA）、產權性質（SOE）、控股股東持股比例（Block）、管理層持股比例（Man_Shr）、兩職合一（Dual）、董事會規模（Bsize）。具體如表1所示。

（三）模型構建

為探究企業金融化對漂綠的影響，構建模型（1）：

模型中，下標i表示企業，t表示年份；GWi，t表示漂綠，是本文的被解釋變量；FAi，t表示企業金融化，是本文的核心解釋變量；Controli，t為控制變量，？著i，t表示模型殘差。本文還對行業、年份和地區進行了控制。此外，為了消除異方差的影響，在實證中采用公司層面的聚類穩健性估計。

為探究融資約束與同構壓力在企業金融化與漂綠關系中的調節作用，構建模型（2）和模型（3）：

四、實證分析

（一）描述性統計

表2列示了主要變量的描述性統計分析結果。結果顯示，漂綠GW1的均值為0.455，中位數為0.429，表明我國重污染企業披露的環境信息中存在一定程度的象征性溝通情況。企業金融化的均值為0.036，標準差為0.061，最大值和最小值分別為0.379和0，表明不同企業之間金融化程度差異較大，部分企業配置了較多的金融資產。在控制變量方面，數據結果與已有文獻基本一致，其中企業規模平均值為22.522，41%的樣本企業為國有企業，樣本分布較為均勻。

（二）多元回歸分析

1.基礎回歸

表3報告了H1的實驗結果。列（1）顯示，金融化的回歸系數為0.145，在1%的水平上顯著，表明重污染企業金融資產配置比例越大，漂綠水平越高。穩健性檢驗結果（列（2））與列（1）回歸結果一致。文本進一步檢驗了企業金融化與環保投資之間是否存在替代關系。由于環保投資存在較多缺失值，本文將缺失值賦值為0，采用Tobit模型回歸，結果如表3列（3）所示。可以看出金融化的回歸系數在1%的水平上顯著為負，說明金融化程度越高，企業環保投資越低，證實了企業金融投資活動對環保投資產生擠出效應，H1b得到驗證。企業出于逐利動機開展金融投資活動，擠占了用于實質性環保項目的資源，為了滿足環境合法性，會采用象征性漂綠策略。

2.融資約束和與漂綠同構壓力的調節效應

表4報告了H2的實驗結果。列（1）顯示，金融化與融資約束的交乘項系數為0.046，在5%的水平上顯著，H2得到驗證。這說明當企業面臨較高的融資約束時，企業開展金融投資活動將擠占用于環保項目的資源，并采用漂綠策略獲取環境合法性。這一實證結果與錢明等[ 22 ]的研究結論相符。融資約束高的企業有更強的動機披露環境信息以建立綠色形象，緩解融資約束，但由于金融化擠占了實質性環保投資，企業將披露更多的象征性環境信息；而融資約束低的企業在開展金融投資活動時，金融化對環保投資的擠占影響較小，企業擁有充足的資本承擔環保項目，因此漂綠程度較低。

表4列（2）、列（3）報告了H3的實驗結果。金融化與行業同構壓力的交乘項系數為2.716，在5%的水平上顯著；金融化與地區同構壓力的交乘項系數為1.957，在10%的水平上顯著。H3得到驗證。當上一期的漂綠程度低于行業或地區平均值時，企業將承受較大的綠色合法性壓力，環境績效不佳的金融化企業出于合法性壓力有較強的動機進行漂綠。

五、穩健性檢驗

（一）內生性問題

由于漂綠能夠幫助企業合法化、獲得利益相關者的支持，表現為以更低的成本獲取外部資金，從而對企業的金融投資決策產生影響，因此變量之間可能存在反向因果關系。本研究參考杜勇等[ 3 ]的做法，選取FA的滯后一期（FAt-1）、滯后兩期（FAt-2）作為工具變量，采用工具變量——廣義矩估計（IV-GMM）進行內生性檢驗。首先檢驗工具變量的有效性，結果顯示不存在不可識別問題、弱工具變量問題以及過度識別問題。一階段結果表明工具變量與金融化顯著正相關，二階段結果表明金融化與漂綠顯著正相關，與前文結論一致。

（二）更換漂綠的衡量方式

采用ESG披露得分與ESG績效得分Z-score標準化后的差值衡量企業的漂綠水平（GW2）。其中ESG披露得分采用彭博ESG披露得分，ESG績效得分采用商道融綠ESG評級，其余變量保持不變，回歸結果如表3列（2）所示，金融化的系數顯著為正，與前文結論一致。

（三）控制城市固定效應

金融化加劇漂綠的可能原因為實體經濟利潤低迷和金融領域利潤率上升引發實體企業金融化。金融化是實體經濟發展不佳的表征，而實體經濟發展低迷才是導致實質性環?；顒訙p少、漂綠加劇的直接原因。為了排除上述解釋，本文在實證過程中控制了省份以消除不同地區經濟發展水平差異對金融化和漂綠的影響，同時為了進一步排除經濟發展水平的影響，本文控制了城市固定效應，回歸結果顯示金融化的系數仍顯著為正，前文結論不變④。

六、拓展性研究

上文研究發現，出于逐利動機，企業金融化對實質性環保行為產生消極負面的影響，企業通過漂綠策略滿足環境合法性。那么，企業金融化與漂綠的交互作用是否會加劇企業的風險承擔？又是否存在某種機制能夠抑制金融化企業采取漂綠策略呢？本文進一步分析了企業金融化與漂綠的交互作用對風險承擔的影響，并從企業內外部角度出發，考察高管薪酬粘性和政府監管的調節作用。

（一）金融化企業采取漂綠策略的經濟后果分析

理論上，金融化企業采取漂綠策略滿足合法性，可能導致企業承擔更高的風險。一方面，金融資產具有收益高、風險大的特點，出于逐利動機持有過多的金融資產不僅會抑制實體投資、威脅主營業務，而且提升了企業的經營風險[ 14 ]。另一方面，漂綠存在重大風險，盡管漂綠能夠幫助企業以低成本的方式在短期內提高聲譽并獲得合法性，但漂綠并不能帶來實質性的內部經濟效益[ 24 ]，且隨著環境違規行為的暴露，漂綠企業將受到利益相關者的懲罰，具體表現為負面的股票市場反應、環保組織的抨擊、虛假環保宣傳訴訟等[ 29 ]。因此，金融化及其引起的漂綠將提高企業承擔的風險水平，增加企業經營的不確定性。為了探究金融化與漂綠的交互作用對企業風險承擔的影響，構建模型（4）。參考陳運森等[ 30 ]的做法，采用t-1至t+1期經行業年度調整的息稅前資產收益率的標準差衡量企業風險承擔（Risk），并建立金融化的虛擬變量（Fa），金融化程度高于行業年度中位數的取1，低于中位數取0，并與漂綠指標相乘得到交乘項，若交乘項系數顯著為正，說明金融化企業采取漂綠策略將導致風險承擔增加。

回歸結果如表5列（1）所示，金融化與漂綠的交乘項系數在5%的水平上顯著為正，表明企業開展金融活動并采取漂綠策略滿足環境合法性的機會主義行為將導致企業承擔更高的風險，金融資產的價格波動以及漂綠暴露的風險推高了企業整體的經營風險。值得注意的是，漂綠或金融化單獨并不會造成企業承擔較高的風險，只有兩者的交互作用才對企業的風險承擔產生影響。因此，應采取措施抑制金融化企業的漂綠行為。

（二）高管薪酬粘性的調節作用分析

企業的投資決策主要由管理層做出，因此，建立完善有效的激勵機制調動高管開展環保項目的積極性尤為重要。高管薪酬粘性是一種容忍高管短期失敗行為的制度安排，使得高管在業績增長時獲得獎勵，而在業績下降時免于懲罰[ 31 ]。薪酬粘性低的高管在業績下滑時將面臨薪酬懲罰，出于自身利益考慮，他們更關注短期績效，因此更傾向于短期投資回報率高的金融資產。在資源有限的情況下，企業將部分資金用于金融投資活動，若此時開展投資數額大、變現能力差的環保項目勢必導致企業短期內經營業績下降，為避免薪酬下降，薪酬粘性低的高管很可能選擇成本更低的漂綠策略而非采取實質性環保行為。因此，設置高管薪酬契約時，增加一定程度的薪酬業績變動粘性，將有利于緩解高管出于短期業績考慮導致的金融化擠出效應。高管薪酬粘性所體現的“獎優不懲劣”傾向，能夠獎勵高管長期的成功并容忍短期的業績下降，從而弱化金融化擠占環保投資的行為，抑制漂綠。為驗證上述假設，構建模型（5）。本文參考徐悅等[ 31 ]的方法衡量薪酬粘性（NX）：首先，基于上年數據，計算高管薪酬增長率和凈利潤增長率；其次，將各年高管薪酬增長率除以凈利潤增長率，得到薪酬變動敏感性指標；再次，分別計算當年及前四年的滾動五年期內凈利潤上升和下降時薪酬變動敏感性均值；最后，將凈利潤上升薪酬變動敏感性均值減去凈利潤下降薪酬變動敏感性均值，得到高管薪酬粘性指標。

結果如表5列（2）所示，金融化與高管薪酬粘性的交乘項系數為-0.008，在5%的水平上顯著，說明提高高管薪酬粘性能夠抑制金融化對漂綠的正向影響。因此，企業在設計高管薪酬契約時，可以通過增加一定程度的薪酬粘性，吸引高管關注長期業績，緩解金融化所導致的漂綠問題。

（三）政府監管的調節作用分析

近年來我國陸續出臺了一系列環境信息披露法律法規，對企業披露的內容和時限等進行了規定，同時要求環境部門監督檢查企業環境信息依法披露行為。有研究表明，當面臨較高的政府監管壓力時，企業更可能披露實質性環境信息，而寬松、不確定的監管狀態使得企業有機會進行漂綠。由于各地法律制度環境、經濟發展水平、環境保護意識等差異，不同地區企業面臨著不同的監管壓力[ 32 ]。當面臨較高的政府環境監管壓力，企業更可能披露真實、準確的環境信息，漂綠的可能性較低，即便金融化擠占了環保投資，企業也很難采取漂綠策略以滿足合法性；當面臨有限的政府環境監管時，企業漂綠不一定會受到懲罰，因此金融化導致環?？冃У拖?，企業很可能發布不真實、不準確的環境信息，即采取漂綠策略滿足環境合法性。為了探究提高政府監管力度能否抑制金融化企業采取漂綠策略，構建模型（6）。參考沈洪濤和馮杰[ 32 ]的做法，采用“中國污染源監管信息公開指數”（PITI指數）衡量地方政府對企業環境信息披露的監管力度。

結果如表5列（3）所示，金融化與PITI指數的交乘項系數為-0.012，在10%的水平上顯著，說明政府環境監管能夠有效抑制金融化企業采取漂綠策略，地方政府應加強對企業環境信息披露活動的監督檢查。

七、結論與建議

以實體企業存在“脫實向虛”傾向和我國不斷推進生態文明建設為背景，本文聚焦微觀企業決策行為，探究實體企業金融化對漂綠行為的影響?；贏股重污染上市公司數據研究發現，實體企業金融化的目的在于資本逐利，對實質性環保投資產生擠占效應并導致漂綠加劇，其中融資約束和漂綠同構壓力起到正向調節作用。拓展性研究發現，金融化企業采取漂綠策略將加劇企業風險承擔，給企業帶來高度的不確定性，而提高高管薪酬粘性、加強政府環境監管能夠有效抑制金融化企業的漂綠行為。因此從內外部視角提供了緩解企業上述機會主義行為的理論路徑。

對此，本文提出以下政策建議：第一，加強對實體企業金融投資活動的監管，防范實體企業過度投資金融資產的資本逐利行為。政府應出臺相關政策引導企業資金從金融投機活動流向可持續發展項目，從根源上排除企業漂綠的動機。第二，建立多元化的融資渠道，著力改善企業“融資難”問題，推動企業金融活動與環保項目融合發展，發揮金融服務實體經濟的積極作用。第三，完善環境信息披露要求，加強環境信息披露監督，落實違反披露規定的懲罰措施，形成明確、嚴苛的環境信息披露監管環境，從而有效提升企業環境信息披露質量，抑制漂綠行為的擴散。第四，設置有效的高管薪酬契約，通過增加高管薪酬粘性激勵高管關注企業的長期業績，緩解高管出于短期績效考慮而過分依賴金融資產、漂綠策略等機會主義行為。

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