財務柔性對房地產企業價值的影響研究

【摘 要】 以保利地產為案例研究對象，結合相關財務數據，從融資、經營和投資活動三個方面探究財務柔性對房地產企業價值的影響路徑，從財務維度和非財務維度測度其影響效果，提出科學儲備財務柔性、提升企業價值的對策建議。研究表明：第一，房地產企業通過適度儲備財務柔性應對不確定性環境下的資金需求，對企業價值起到正向作用。第二，財務柔性對房地產企業價值的影響路徑包括企業的融資、經營和投資活動。第三，適當的財務柔性儲備會在財務與非財務維度對企業價值產生正向影響，但過高的財務柔性對企業價值的效用減弱，甚至會起到抑制作用。第四，房地產企業應制定合理的財務柔性儲備策略，遵循適度性原則，同時重視現金流與債務杠桿的調配。

【關鍵詞】 財務柔性； 企業價值； 影響路徑； 房地產企業； 保利地產

【中圖分類號】 F234.3；F832" 【文獻標識碼】 A" 【文章編號】 1004-5937（2023）22-0079-06

一、引言

近年來宏觀經濟面臨下行壓力、房地產政策收緊、市場競爭加劇，使得房地產企業的經營環境更具不確定性，而財務柔性作為企業提前儲備的融資能力，可以幫助企業在內外部快速調配財務資源，破解融資困境抵御不利沖擊，日漸成為房地產企業在財務決策中重要的考量因素。

財務柔性本質上是企業通過提前調配現金流的時間及數量分布，以應對外部非預期沖擊與攫取投資機遇的財務策略[ 1 ]。關于企業儲備的財務柔性能否對企業價值產生影響，大部分學者認為財務柔性對企業價值有正向促進作用，適當的財務柔性能夠讓企業在面對不良外部沖擊時以較低價格及時對財務資源進行合理配置，減緩業績下滑，把握投資機會，從而提升企業價值[ 2-3 ]。部分學者認為，財務柔性儲備過度會激化代理矛盾，導致非效率投資，降低企業價值[ 4-6 ]。隨著研究深入不少學者指出，二者關系存在一種“倒U型”非線性關系，而身處不確定性因素多的行業出現作用的拐點數值更大[ 7-9 ]。

房地產行業具有項目周期長、資金需求量大、政策敏感度高等特征，更易受到環境不確定性的沖擊。面對多變的宏觀經濟形勢與行業市場環境，房地產企業儲備財務柔性能否對企業價值產生正向作用，財務柔性通過何種路徑作用于企業價值，企業采用何種策略可以把握新的窗口機會，這些問題值得深入探討。不同于以往研究財務柔性問題多以大樣本實證分析為主，本文以保利地產為研究對象，結合企業與行業2011—2020年財務數據，進行案例分析，嘗試構建財務柔性對企業價值的影響路徑框架，并對企業價值的影響效果進行評價，系統性地探究財務柔性與房地產企業價值之間的關系，提出合理的管理建議。

二、財務柔性對房地產企業價值的影響路徑分析

（一）通過融資活動影響企業價值

融資約束問題主要源于信息不對稱及外部環境不確定性而導致的外部融資成本顯著高于內部融資，最終致使企業無法從外界籌措足量資金[ 10 ]。當環境不確定性增強時，企業事先儲備的高額現金或預留的剩余舉債能力能夠緩解企業融資約束，且融資約束程度越高，財務柔性對企業價值的邊際貢獻越明顯。適當的財務柔性在融資活動中主要起到兩方面的作用：一方面，從預留舉債能力來看，企業通過事前低負債經營能夠積蓄一定的剩余舉債能力，這意味著企業將會更少受到融資政策和監管規則的限制，相較高杠桿的競爭對手更易募集到新債。另一方面，從融資成本視角來看，良好的現金流儲備、更低的財務杠桿意味著更低的財務風險，有利于企業在資本市場上以更低的風險溢價獲取外源資金進而降低融資成本。綜上所述，企業擁有適當的財務柔性，可以通過保有舉債能力、降低融資成本等方式，優化企業融資的數量與質量，緩解融資約束，最終提升市場競爭力和企業價值。

（二）通過經營活動影響企業價值

從經營視角來看，財務柔性有利于提升企業經營的平滑程度，使其在面對外部沖擊或內部戰略轉型時，能夠減緩戰略差異對業績的波動性沖擊，保持經營平穩性[ 11 ]。房地產市場競爭程度的加劇，造成整個行業收益率下降，適當的財務柔性儲備有助于企業在面臨不確定性環境時維持現金流較小的波動水平，以此優化資產結構，提升財務資源靈活程度，最終有利于控制企業經營風險，前瞻性預防資金鏈斷裂風險，避免陷入流動性風險。因此，財務柔性通過優化資產結構與增強環境適應能力，提升內外部財務資源靈活程度而使企業經營具有一定彈性，從而能夠在競爭加劇的市場上獲得更大的戰略執行力，最終達到緩解不利沖擊與提升環境適應能力兩個層面的效用。

（三）通過投資活動影響企業價值

從投資視角來看，高財務柔性儲備的企業往往更具攫取有利投資機會的能力，最終實現企業健康可持續發展[ 12 ]。企業在投資活動中往往會存在投資不足與投資溢出兩種情況。在投資不足的情況下，由于資本市場信息不對稱，若沒有足夠的現金儲備，企業會放棄不少有價值的投資機會，而財務柔性儲備提供了較強的內源融資能力，避免企業因缺乏資金而產生投資不足，提高了投資效率。在投資溢出的情況下，財務柔性很可能增加非效率投資，過高的財務柔性可能會導致管理者謀求短期業績造成過度投資與侵害股東權益的后果，同時可能降低負債治理機制對過度投資的抑制效果。綜上所述，較高的財務柔性儲備一方面能夠緩解企業投資不足問題，另一方面也會加劇過度投資。要想提升企業價值，管理者必須對企業內部的資源進行合理配置，保持適當的財務柔性水平。

三、案例分析

保利地產成立于1992年3月，是中國保利集團控股的大型國有房地產企業，于2006年7月31日在上海證券交易所掛牌上市，成為在股權分置改革后上市的第一家房地產企業。2018年，保利地產更名為“保利發展控股集團股份有限公司”，下文簡稱“保利地產”。公司專注于房地產開發及銷售，經過30年的穩健發展，已形成“以不動產投資開發為主，以綜合服務與不動產金融為翼”的業務板塊布局。

（一）保利地產財務柔性現狀分析

綜合已有文獻，本文借鑒曾愛民等[ 2 ]的研究，采用多指標測算法度量財務柔性，即考慮現金柔性、負債柔性及組合柔性，對保利地產的財務柔性現狀進行分析與評價，具體度量方法如下：

財務柔性=負債柔性+現金柔性

現金柔性=企業現金比率-行業平均現金比率

負債柔性=Max{0，行業平均負債-企業負債}

從表1可以看出，現金柔性方面，保利地產前期現金柔性水平并不高，但在2017年后有較大的儲備動作，并于2018年攀升至最高點0.069，在此后的3年間均處于高現金柔性水平。負債柔性方面，保利地產的負債水平穩定在78%左右，2015年前一直高于行業平均值，隨后則出現低于均值的狀態，這也是保利由高杠桿擴張模式向深耕核心城市的戰略轉型，主動降低負債以優化財務結構的結果。組合柔性方面，總體呈現上升趨勢，尤其2017年以來，隨著地產市場迅速增長與公司開展“兩翼”業務戰略轉型，保利地產釋放之前儲備的財務柔性，把握投資機會，進行戰略擴張，組合柔性在2019年達到0.10的最高值。

（二）財務柔性對保利地產企業價值的影響路徑分析

1.通過融資活動影響保利地產企業價值

財務柔性對企業融資的影響主要反映在降低融資成本和保有融資規模兩個方面。保利地產因其在2016年之后儲備了充足的財務柔性，融資成本一直處于行業領先地位，期末融資規模由2016年的1 122億元攀升至2020年的2 968億元，漲幅約165%，但利息資本化金額/期末融資總額所計算出來的融資成本始終保持在4.8%左右，相較房地產行業7%的均值處于較低水平。在2017年、2020年兩個房地產相關融資政策收緊年度中，融資成本反而有下降趨勢，這是保利強大的融資能力和資本成本控制力的體現。從舉債能力來看，因保利積極儲備負債柔性，2020年資產負債率為78.69%，剔除預收賬款資產負債率68.74%、凈負債率56.55%、現金短債比1.82，均符合“三道紅線”中綠檔企業標準。由此可見，適當儲備財務柔性通過降低融資成本、擴大融資規模，進而對保利地產的融資約束起到了一定的緩解效應。

2.通過經營活動影響保利地產企業價值

企業在生產經營過程中，常常面對頻繁變動的外部環境挑戰，需要具備一定的經營彈性，財務柔性作為對未來不確定性做出的主動“預調節”手段，可以通過提升企業財務資源靈活性、主動優化企業資本結構緩解不利沖擊帶來的影響，進而提升企業價值。

（1）提升財務資源靈活性，確保財務運行平滑性

從表2可以看出，保利地產2011—2020年的貨幣資金與流動資產都伴隨著總資產呈現持續增長趨勢，年均增長率均超過20%。結合前文分析，保利地產在此期間釋放負債柔性，轉而儲備現金柔性，通過這一動態調節，提前將外源融資轉變為內源融資，提升資金調度速率的同時降低了資本使用成本，進一步滿足戰略轉型及加大土地投拓力度的大量流動資金需求。從流動資產占比來看，保利地產始終維持在91%以上，更利于靈活調度財務資源。

（2）增強環境適應性，緩解非預期沖擊影響

表3顯示，保利地產在大多數年份營業收入與利潤指標保持穩定增長。2017年房地產限購限貸以及收緊企業融資一系列強管控政策實施，保利營業收入首次出現負增長。對此，保利地產發行中期票據25億元，加大銀行信貸合作授信，通過釋放負債柔性、儲備現金柔性的方式補充流動資金，新增土地儲備4 520萬平方米，同比增長88%。2018年營收與利潤強勢復蘇，這都離不開財務柔性的緩解沖擊與快速恢復作用。

3.通過投資活動影響保利地產企業價值

在房地產整體市場下行與毛利率下滑的大環境之下，保利在主業之外培育更多的利潤增長點，通過戰略轉型與業務布局迭代進行破局。適當的財務柔性有助于企業靈活調配財務資源，為企業把握投資機會、實現戰略轉型提供必要的資金支持。

（1）實現企業高質量發展

保利地產在2016—2018年間釋放了大量負債柔性，為企業外部并購提供了良好的資金支持，這兩年也是近10年并購交易額最大的時間段。2016年，保利地產完成中航地產下屬8個公司及1個在建工程的收購，增加待開發資源140萬平方米。2017年完成中航集團旗下11個項目收購，新增規劃容積率面積近538萬平方米。同年采用現金方式收購保利（香港）控股有限公司50%股權，通過A+H跨境協同，進一步擴大業務區域，提升經營規模和市場占有率，鞏固公司行業龍頭地位。

（2）助力企業戰略轉型與業務布局優化

2018年保利地產正式提出“一主兩翼”的發展戰略，標志著從單一不動產投資開發業態迭代為以不動產投資開發為主體，以綜合服務與不動產金融為翼業務板塊布局初步形成。從表4可以看到，保利地產的其他業務收入由2011年的19億元增長到2020年的154億元，增長了726%，占比也從3%左右擴展至6%左右。尤其2016年后，負債柔性有顯著的下降，隨之而來的現金柔性儲備將大量資金投入新業務，其他業務收入增幅超過59%，并于2018年正式邁入“百億”體量。這表明，企業儲備適當財務柔性通過為投資活動提供源源不斷的資金支持，助力企業戰略轉型和優化業務布局，實現企業價值新的增長極。

（三）財務柔性對保利地產企業價值影響效果分析

1.財務維度下影響效果分析

本文采用會計指標（凈資產收益率ROE、經濟增加值EVA）與市場指標（托賓Q）分析財務柔性對保利地產企業價值的影響效果。行業對比方面，選取A股房地產行業企業規模、企業價值、經營狀況前30的企業作為樣本，計算其ROE作為行業平均值進行對比。可比公司則選取同樣為A股上市，體量規模、主營業務、財務狀況相近且同為央企的招商蛇口進行對照。相關數據見表5。

（1）通過凈資產收益率反映企業價值

保利地產的ROE維持在14%～22%，平均為17.7%，相較行業均值處于中等偏上水平，整體水平與穩定程度均優于招商蛇口。這說明保利地產整體資金運用效果良好，適當的財務柔性通過提升財務資源靈活性進而提升企業融資能力、非預期風險抵抗能力與把握投資機遇，對企業資本營運效率和業績都有正向的效果，最終實現企業價值的穩步提升。

（2）通過經濟增加值反映企業價值

保利地產的EVA值逐年增長，2019年達到最高值146.2億元，無論絕對值還是穩定性都遙遙領先于行業均值。保利地產與招商蛇口的EVA差值2011—2015年逐漸拉大，但2016—2018年差值為負。EVA下降的原因在于保利地產投入的資本總額大幅上漲，其增長幅度遠遠超出了稅后凈營業利潤的增長幅度。在此期間，保利地產釋放了大量的負債柔性，用于增加土地儲備與戰略并購一系列的投資活動，其中有息負債的巨大增長是其負債增加的主要因素。歸功于前期的負債柔性儲備，保利地產保有舉債能力提升，融資成本不斷下降，在外部出現不確定性與投資機遇時，及時釋放負債柔性，通過快速募集大量資金對企業現金進行補充，適當進行項目拓展與業務擴張以達到快速提升稅后凈營業利潤的目的。因此，隨著保利地產在投資活動上加大資金投入，2019年稅后營業利潤有較大幅度增長，投資活動也回歸平穩，同年EVA漲幅高達110%。這表明，在企業面臨外部環境收緊與內部業績下滑的情況下，適當的財務柔性儲備可以幫助企業把握投資機會，緩解業績下降從而提升企業價值。

（3）通過托賓Q值反映企業價值

保利地產的托賓Q值遠高于行業均值，相比招商蛇口2019年與2020年較大幅度降低，保利地產則基本維持不變。2016—2018年，保利地產的財務柔性由-0.03增長至0.08，大量儲備的財務柔性使得托賓Q值先升后降，2019年釋放部分財務柔性后趨于穩定。這表明保利地產在儲備財務柔性的過程中，企業價值并不會隨之一路攀升，而是呈現“倒U型”，過度的儲備反而會抑制企業價值的提升，而及時釋放財務柔性則可繼續恢復其對企業價值的正向作用。

2.非財務維度下影響效果分析

（1）財務柔性助力企業影響力提升

財務柔性通過給企業穩定的經營情況與良好的資本結構，為保利地產塑造了良好的品牌形象，影響力節節攀升。2020年度公司品牌價值達1 205億元，連續十一年蟬聯“中國房地產行業領導公司品牌”，位列福布斯世界500強第172位。中國指數研究院發布的“2020中國房地產企業銷售業績TOP100排行”中，保利地產的銷售額與銷售面積均位列全國第五，央企第一。保利物業品牌影響力不斷加強，在物業服務企業上市公司十強中排名第三位，央企物管公司中排名第一，品牌價值超122億元。信保基金、保利資本均獲《中國房地產金融》2020年度“中國最具實力房地產基金TOP10”。

（2）財務柔性助推戰略實施與升級

擁有適當的財務柔性水平能夠幫助企業及時調整修正企業發展戰略，增強應對市場變化的靈活性。隨著眾多頭部房企提出“去房地產開發化”的多元化業務布局，保利地產基于房地產行業新階段、新特點，不斷豐富戰略內涵，利用釋放負債柔性籌集了大量資金進行戰略轉型與業務優化。如今，保利地產的多元化業務布局已經基本成型，其中綜合服務、不動產金融作為兩翼業務，進一步提升了企業的毛利率和競爭優勢，也與母公司的地產開發形成協同效應。

四、結論及建議

本文圍繞財務柔性與企業價值之間的關系進行文獻梳理和歸納總結，從企業融資、經營、投資三個方面分析其影響路徑，通過2011—2020年保利地產和房地產行業相關財務數據的變化情況，研究其影響效果，得出以下結論：

（1）財務柔性作為一種企業前瞻性儲備的財務資源，是企業應對行業挑戰的重要財務策略。房地產企業可以通過適度儲備財務柔性以應對不確定性環境下的資金需求，對企業價值起到正向作用。

（2）財務柔性對企業價值的影響路徑，主要通過企業融資、經營、投資活動，從緩解融資約束、應對非預期沖擊以確保經營平穩性以及把握潛在優質投資機會三個層面，應對房地產企業現階段面臨的主要挑戰，從而對企業的短期經營與長期發展起到積極作用。

（3）從財務柔性對企業價值的影響效果看，通過會計指標與市場指標衡量的財務維度下，適當的財務柔性儲備會對企業價值產生正向影響，但過高的財務柔性對企業價值的效用減弱，甚至會起到抑制作用，非財務維度則從提高企業外部影響力以及戰略實施與升級角度進行企業價值的提升。

據此，提出相關建議：

（1）重視財務柔性作用，科學儲備財務柔性

房地產企業應重視財務柔性在企業長遠發展及動態適應發揮的效用，提前儲備并保持適度的財務柔性，緩解不確定沖擊的影響以維持現金流的穩定性。同時，為避免過高的財務柔性儲備造成過高的資本持有成本與代理沖突對企業價值的負面效用，企業應充分結合內外部所處環境，遵循適度性原則，采取適合自身的財務柔性儲備策略，并建立合理的效果評估機制，提高財務柔性的邊際效用價值，借此提高投資效率以提升企業價值。

（2）維持適當現金持有量，提升環境適應性

房地產企業的現金需求量遠高于其他行業，持有足額甚至超額的現金有助于企業維持生產經營資金鏈通暢度。預留充足的現金不僅能夠彌補危機到來時的資金短缺，不至于陷入“流動性風險”的財務困境，同時有助于企業及時把握行業發展趨勢，及時對環境進行研判和戰略“掉頭”，更為迅速進入藍海市場打造新的業務增量。

（3）優化資本結構，適度保有舉債能力

隨著中央堅持“房住不炒”調控基調與“三道紅線”的政策出臺，保有一定量的剩余舉債能力對房地產企業長期健康發展至關重要。一方面，能夠提升企業未來經營靈活程度，在融資收緊時更具募集資金自由度，免于政策風險導致的“債務危機”。另一方面，前置負債柔性儲備有利于企業把握投資機會，實現企業規模擴張與戰略升級。

（4）拓展融資渠道，實現多元化資金來源

案例中保利地產構建了以銀行信貸為主，股權融資、直接債務融資、資產證券化等為輔的多元化融資體系，大大強化了其在不同市場環境下快速、充分獲取資金的能力。房地產企業應保持融資渠道的多元化，加強對應收賬款、存貨銷售的管理，除了向銀行貸款，還可采用股權融資、拓展海外資本市場、發行債券和信托產品等多種融資方式。此外，還可以利用長期借款與短期借款的時間差，靈活運用不同融資方式，節約融資成本，實現長短期資本之間的相互轉換，有效控制資本投放，優化企業資本結構。

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