基建：三季度景氣仍筑底 積極布局中期成長

2024年的基建投資備受矚目，當前基建地產鏈A股上市公司2023年三季報已經基本披露完畢，我們可以在更好理解目前情況的基礎上，從多個角度來全面分析和展望這一關鍵領域的發展趨勢。

基建地產鏈三季報解讀

東吳證券近期研報分析認為，今年三季度，基建地產鏈景氣繼續筑底，收入同比增速有所加快，但盈利能力仍然底部震蕩。

整體收入增速略有加快，主要因上年同期基數降低，但一方面因基建地產總量需求繼續承壓，另一方面下游現金流仍然趨緊，收入擴張、杠桿增加面臨隱性約束。盈利能力底部徘徊，主要因原燃料成本有所波動、部分行業競爭加劇。毛利率環比小幅回落，同比持平，主要是建材行業的拖累。主要子行業中，基建房建、國際工程、專業工程三季度ROE（TTM）繼續位于近三年的中樞之上，水泥、玻璃玻纖、設計咨詢子板塊相對較差。23Q3所有子行業凈利率的歷史分位數均較Q2出現下降，一方面與季節性因素有關，同時僅有裝修建材子行業凈利率處于近三年中樞以上，說明利潤表仍待進一步修復。

圖一：基建地產鏈及主要子行業Q2、Q3營收同比增速在近3/10年中的分位值

圖二：基建地產鏈及主要子行業Q2、Q3對應的ROE（TTM）在近3/10年中的分位值

圖三：基建地產鏈及主要子行業Q2、Q3銷售凈利率在近3/10年中的分位值

從現金流與資產負債表情況來看，三季度基建地產鏈經營性現金流有所波動，主要受到基建房建子行業的影響，反映下游基建、地產行業現金流持續緊張，此外國際工程子板塊等經營性現金流表現較好。另外，上市公司杠桿率較為穩定，應收賬款及票據周轉天數（TTM）也回歸穩定，反映企業加強現金流和賬款管理后應收壓力逐步得到控制，營運能力顯現改善跡象。

2024年展望：投資增速或高于今年

廣發證券分析觀點認為，展望2024年，從實際工程貢獻的角度，轉化速度可能會加快，從而為基建投資增長做出更大貢獻。從資金角度看，2024年與2023年相比變化較小，專項債仍然是主要推動力，預計2024年基建投資同比增速仍將保持在5%以上，盡管達到兩位數的增速較為困難，但預計增速將在6%-8%之間，略高于2023年的增速水平。

（1）內需角度：

根據統計局數據，2023年1-9月，廣義基建同比增長了8.64%，而狹義基建同比增長了6.20%。總體而言，第一季度的基建投資增速最高，而第二和第三季度的增速逐漸下降。這與后期訂單轉化減緩和實際工程貢獻減少有關。

從細分領域來看，電力投資一直保持著較高的增速，而鐵路投資在今年中后期明顯提升。然而，公共建設領域的增速相對較慢，反映了外部整體壓力。

從訂單看，中國建筑前三季度新簽訂單同比增長12.8%，其中基建訂單同比增長16.2%，快于房屋建筑業務。中國交通建設訂單同比增長13.5%，但兩鐵訂單下滑，而能源類訂單如中國化學和中國能建則增長較高，整體訂單趨于穩定，下游需求相對穩定。

（2）資金角度：

自2018年以來，資金一直是限制基建投資增速的核心因素。近幾年來，專項債券的發行在一定程度上緩解了基建資金的壓力，但隨著基建投資規模的不斷擴大，專項債券的推動效果也變得有限。根據新華社消息，中央財政將在今年四季度增發2023年國債1萬億元，今年擬安排使用5000億元，并明年使用5000億元。考慮到今年第三季度基建投資增速下降，實際工程貢獻減少，判斷是主要受制于基建資金的壓力。因此，1萬億元國債的發行對基建資金形成了有力支撐，有望推動2024年第四季度和2024年的基建投資增速提高，同時也有望緩解央企目前面臨的現金流壓力。

（3）外需角度：

第三屆“一帶一路”峰會的召開以及中國與“一帶一路”國家未來的合作有望促進海外相關訂單的落地。過去幾年，國內建筑公司的海外業務明顯收縮，而今年隨著疫情政策放開以及一帶一路倡議的推動，海外訂單已經迅速增長，盡管收入尚未展現出來，但這些增長預計將在下半年陸續轉化為實際收入。

積極布局中期成長機會

面向2024年，1萬億特別國債發行的信號意義明顯，這預示著2024年經濟的復蘇有望加速。東吳證券認為，隨著中美關系的緩和與中國科技的突破，中期底部已經出現，擇股思路也要從存量價值轉向成長，積極布局中期基本面成長的機會，例如出口鏈的一帶一路方向，非地產鏈的成長性賽道，裝修建材分散行業的龍頭個股等。

（1）全球需求中長期增量來自于一帶一路和RCEP地區的工業化和之后的城鎮化。可以考慮從兩個維度擇股：一帶一路和RCEP區域收入占總收入的比例以及本土化的能力。2022年海外營業收入在總營收中占比超過70%的公司有米奧會展、上海港灣等，介于30%～70%的公司有中材國際、中工國際、中鋼國際、北方國際等，低于30%有八大建筑央企。結合本土化的情況，建議關注米奧會展、中材國際、中國交建、上海港灣。

（2）非地產鏈條中，長期看好產業升級或節能減碳類投資需求。當前來看，半導體國產化進程加速推進，潔凈室工程供給持續緊張，建議關注圣暉集成、再升科技、柏誠股份。

（3）在強力政策作用下，國內地產的螺旋下滑態勢必將得到遏止，預計地產投資端和主體信用端在明年企穩。對于地產鏈而言，大部分細分行業的集中度仍有提升空間，部分賽道的格局改善已經開始反應并且超預期，例如瓷磚、門窗等。此刻愿意加杠桿的優秀企業更加值得重視。建議關注北新建材、東鵬控股、蒙娜麗莎、堅朗五金、東方雨虹、偉星新材、旗濱集團等。