關注中美利差收窄背景下的結構性機會

我們再次強調，未來中美利差是重要觀測點，如果持續位于高位，國際收支壓力可能倒逼國內基本面政策逐漸加強。在此背景下，股票可關注周期股，預計債券保持震蕩。

一方面，我們提示關注周期股對應的投資機會。2023 年以來，周期板塊估值壓縮幅度較大，隨著穩增長政策陸續出臺，經濟逐步向好2024年周期股向上反彈空間值得期待。

另一方面，我們認為后續債市保持震蕩的概率較大。穩增長政策出臺改變經濟下行預期，利率較難大幅下行，超額儲蓄仍然較大進入股市樓市和消費，資產荒背景下仍然需要配置債券，利率較難大幅上行。

1）A 股呈現結構化行情，重點關注周期板塊

從宏觀層面來看，目前國內經濟仍在穩步恢復，疊加國內貨幣政策穩中趨松，通脹預期也逐步趨穩，流動性相對較充裕。由于市場仍面臨諸多不確定性因素的擾動，未來A 股或將繼續震蕩，結構性行情或仍是主流，我們提示關注周期板塊。考慮到穩增長預期逐步明朗化和經濟的穩步復蘇，預計2024 年周期行業具備一定向上反彈的空間。成長股方面，建議關注市場風險偏好的提振對其形成向上牽引力，以及海外流動性寬松預期兌現對其估值改善的貢獻。

2）10 年期國債收益率維持震蕩

預計2024 年固定收益類資產價格窄幅波動，信用違約概率較低，信用利差總體處于收窄區間。我們判斷，貨幣政策將延續總量略寬松基調，收縮型政策在2024 年出臺的概率較低，預計10 年期國債收益率總體呈現先上后下的走勢，2024 年的低點可能觸達2.5%。信用債方面，近期財政政策的一系列表態，清晰表達出了防范和化解隱性債務的思路，我們看好化債區域的強城投。

3）大宗商品高位震蕩

在先立后破的整體基調下，預計2024 年大宗商品價格更多表現為高位震蕩走勢，部分農產品和原油可能有階段性表現。大豆、玉米、糖等局部農產品受厄爾尼諾現象以及極端氣候影響價格仍有上行空間。原油價格方面，我們認為2024 年將有一定漲幅，預計布倫特原油價格中樞為90-100 美元，較2023 年有所抬升。以OPEC+為代表的能源大國對油價上漲的訴求較強，沙特、俄羅斯主動減產使得原油供應偏緊。基本金屬方面，預計價格將在實現供需動態新均衡的過程中保持震蕩。根據《有色金屬行業穩增長工作方案》，2023-2024 年，有色金屬行業穩增長的主要目標是：銅、鋁等主要產品產量保持平穩增長，十種有色金屬產量年均增長5% 左右，銅、鋰等國內資源開發取得積極進展。

4）房地產市場機會相對較少

在房地產長效機制的調控下，各地陸續發布穩定樓市的政策，支持剛性和改善性住房需求，逐步優化商品房預售資金監管，防范系統性金融風險。當前，北上廣深四大一線城市已全面落地“認房不認貸”，政策效果有限。在房價未出現明顯上漲的情況下，我們認為未來一線城市在限購限貸政策端仍有進一步放松空間，但價格仍難上漲。

5）10年美債利率全年中樞小幅下行，寬幅震蕩

展望2024年：從方向上看，伴隨經濟動能逐步減弱與聯儲寬松預期逐步增強，我們認為10年期美債利率中樞將逐季下行；從幅度上看，經濟整體韌性仍在且聯儲寬松空間有限（詳細請參考上文），10 年美債利率的下行空間同樣較為有限；從波動上看，我們預計在中樞下行的過程中美債利率將維持寬幅震蕩（近年來美債市場呈現出波動率逐漸增加的特征，主要源于一級交易商的資產規模無法匹配美債規模的大幅增長，做市能力下降導致市場波動明顯放大。中東以及俄烏等地緣政治沖突、金融市場階段性的流動性沖擊以及美聯儲政策的轉向均可能使得美債利率急漲急跌）。

我們預計2024 年Q4 時10 年美債利率中樞可能回落至4% 附近（截至報告時，2023 年下半年10 年美債利率中樞位于4.5% 附近）；但考慮到整體波動幅度較大，低點可能觸及3.5% 甚至以下。

6）美元指數逐季回落但空間有限，全年較難落至100 以下

整體來看，我們認為2024 年美元指數將整體位于高位，全年較難回落至100 以下，主要源于美國相對歐洲的財政空間和經濟優勢。從節奏上來看，2024 年美聯儲政策利率預計整體維持高位，但企業的固息債務陸續到期續借，整體融資成本提升可能緩慢侵蝕經濟動能，在美聯儲轉向前對經濟的壓力預計將逐季增加，預計Q1-Q4 逐季中樞分別為105、104、102、101。

美國相較歐洲的相對優勢主要源于財政，美國所受的財政紀律約束明顯弱于歐洲。預計美國2024 年的政策環境是“寬財政+小幅寬貨幣”；歐元區2024 年的政策環境是“ 緊財政+小幅寬貨幣”。美國相對歐洲的經濟優勢決定美元全年回落空間較為有限。

首先是財政政策，對于美國而言，外部不存在明顯的紀律約束。不同于60 年代中后段，布雷頓森林體系下美國財政紀律曾經存在顯著的外部制約，如債務和貿易赤字無序擴張可能遭遇外部擠兌；當前信用貨幣體系下美國財政紀律缺乏明顯約束。內部制約上，政治制衡的力度同樣有限。大選年兩黨政治博弈加劇實際不存在對寬財政力度的顯著制約，大選年美國財政赤字率往往走闊；當下民主黨也可能通過在結構上對共和黨讓渡利益的形式，換取共和黨在總量上對民主黨“寬財政”的妥協。

對于歐洲而言，歐洲本身的主權財務壓力對財政空間形成了較強的約束。2024 年起，歐盟連續多年使用的財政免責條款將重新啟用（2020年-2023 年間連續多年允許成員國暫時偏離歐盟財政紀律要求），赤字率將有序向3% 回歸。

貨幣政策方面，我們認為美歐貨幣政策將基本保持同頻，不存在明顯的背離；2024 年Q2-Q3 期間，美歐央行可能相繼迎來降息拐點，縮表也可能在下半年擇機暫停。

從節奏上來看，貨幣政策及債務壓力決定美國經濟和美元節奏。2024 年美聯儲政策利率預計整體維持高位，但企業的固息債務陸續到期續借，整體融資成本提升可能緩慢侵蝕經濟動能，在美聯儲轉向前對經濟的壓力預計將逐季增加。

7）美股進一步上行，先道指后納指

在美國經濟整體仍具韌性的背景下，我們認為2024 年美股仍將進一步上行。從風格上看，我們認為上半年美股可能更偏向以道瓊斯為代表的傳統板塊，主要源于上半年寬財政延續，經濟韌性相對更強但聯儲對于貨幣政策的指引相對更為鷹派；下半年美股可能更偏向以納斯達克為代表的成長股板塊，主要源于伴隨企業和居民部門債務逐漸到期并在高利率環境下續借，整體債務成本提升后，經濟下行壓力小幅增加但聯儲寬松預期增強。

8）黃金仍然具備配置價值

2024 年黃金仍然具備配置價值，主要源于2024 年10 年美債利率和美元中樞均將逐步下行。中東以及俄烏等地緣政治沖突、金融市場階段性的流動性沖擊等風險事件也將階段性增強黃金的配置價值。