年底成長可能會短暫逆襲

年底風格經常會發生變化，特別是12 月。股市Q1 的季節性大多偏向于成長風格，特別是2 月通常是成長風格占優。同時另一個有意思的季節性規律是，消費成長的超額收益大多都是1-9 月產生的，10-12 月平均來看，更容易出現消費成長超額收益的回撤和金融超額收益的反彈。

但今年年底的估值切換可能會和歷史不同。但這一規律，我們認為可能在2023年底失效，因為截止到10月底，成長股中也有很多板塊的估值處在歷史較低的分位數，比如以當下PE（TTM）在歷史上的分位數來看，電氣設備、通信、醫藥、國防軍工均處在歷史較低水平。以PB 來看，電子、醫藥處在歷史較低水平。

并且考慮到2023 年各類風格的超額收益和歷史規律有較大區別，從年度漲跌幅的均值回歸來看，年底可能會出現成長股的短暫逆襲。比如，歷史上年底一般表現較好的金融，大多在1-7 月會大幅跑輸市場，但今年并沒有，所以年底的均值回歸優勢不強，而之前1-9 月大多會持續跑贏的成長，今年反而明顯跑輸，存在年底反彈的可能性。

消費歷史上一般上半年很強，Q3偏弱，但12 月份會有較強的估值修復行情，但今年的整體走勢與歷史季節性完全相反，由于我們預計年底12 月份消費的季節性規律可能會失效。我們認為周期股可能12 月會出現類似歷史上消費的年底估值切換，因為周期股最近幾年的業績穩定性較好。

熊市結束后第一波上漲會有前一輪牛市的影子。同時我們認為，隨著市場的企穩，市場可能會迎來熊市結束后的第一波上漲。

策略觀點：反轉的力量正在不斷累積。成長賽道股的調整導致市場底部比預期的更晚，但從現在展望未來半年，A股存在三個反轉的力量：

（1）政策底amp;超跌修復：6 月以來，最弱的是成長中的TMT，背后核心原因之一是股價漲幅過大，但業績兌現一般。但我們認為由于AI 產業趨勢尚未被證偽，互聯網監管和疫情對計算機和傳媒基本面的負面影響基本結束，TMT 估值很難跌回原點，季度調整可能已經較為充分，有望逐漸止跌。

（2）庫存周期反轉：庫存周期是經濟短周期波動中最重要的力量。

（3）房地產銷售企穩改善：房地產銷售已經跌到了合理需求水平之下，隨著政策的變化，2024 年存在銷售反彈回升的可能性。

這三個力量先后發力，我們判斷將會形成反轉的三個階段。超跌反彈和政策對市場的直接影響大多不會超過一個季度，庫存周期對市場的影響最弱的情況下可能只有半年，房地產銷售一旦改善，行情級別將會是年度的。

行業配置建議：年底成長可能會有季度逆襲，半年內超配金融類（證券銀行），1-2年內戰略性配置上游周期。

（1）上游周期未來1 年內持續超配：隨著庫存周期下降進入尾聲，2023年Q4-2024年，宏觀需求存在回升的可能。我們認為，考慮到長期產能建設不足，需求、供給和估值可能會共振。

（2）中特估內部關注金融：中特估類板塊由于長期的低估值，會先后出現系統性的估值修復。

（3）TMT：調整較為充分，但后續新的上漲需要業績的兌現，三季報之后可能會出現下一次機會。

（4）消費鏈、地產鏈：雖然今年的經濟恢復波折很多，但我們認為無需過度悲觀。重點觀察地產銷售，機會可能會在明年Q1。