血制品：行業壁壘極高寡頭效應顯著

血制品指的是各種人血漿蛋白制品，包括人血白蛋白、人胎盤血白蛋白、靜脈注射用人免疫球蛋白、肌注人免疫球蛋白等。過去三年，醫藥賽道成為最受關注的產業，疫情催生了歷史級的產業機遇，但同時它的消失也造成了整個醫藥產業巨幅的波動。然而，在這樣的歷史級別的波動行情中，血制品板塊卻走出獨立行情。

當前，國內血制品行業主要參與企業有七家，分別是上海萊士、華蘭生物、天壇生物、博雅生物、衛光生物、派林生物、博暉創新。由于準入壁壘極高，未來行業競爭格局或長期七雄爭霸的局面。

從供需角度來看，市場需求穩定增長，供給端隨著新漿站的陸續落地也有望提速，行業將步入新發展周期。

國內競爭格局：七雄爭霸

血制品行業屬于資源壟斷性行業，準入壁壘極高。血制品生產唯一來源于單采血漿，不能人工生產，血漿具有儲存周期限制，且國內僅允許白蛋白進口；從2001 年起國內政策規定不再批準新的血液制品生產企業，存量企業具有牌照價值，且新開漿站具有較高門檻；血漿的采集必須在政府批準的單采漿站中由當地戶籍人員獻漿獲得，因此具有較強的地域排他性；采漿與生產一體化，大部分血制品公司自給自足，調漿可行性較低，需經過監管部門重重審批。因此血制品行業壁壘極高。

目前A 股總共有7 家血液制品上市公司，分別是上海萊士、華蘭生物、天壇生物、博雅生物、衛光生物、派林生物、博暉創新。鑒于上述原因，行業恐將長期處于七雄爭霸的局面，強者恒強。

采漿資源稟賦是評價血制品公司第一維度。評判血制品公司未來成長空間的核心維度主要為采漿資源稟賦（新漿站拓展能力）與經營效率（噸漿利潤），采漿資源稟賦是最核心要素。血制品公司的噸漿利潤取決于噸漿產值，噸漿產值主要依賴于產品批文數量、產品提取效率以及銷售能力等多重因素，產品批文數量的增加與提取效率、銷售能力是研發投入、生產工藝優化、銷售渠道資源傾斜力度的結果，對于國內頭部血制品公司而言并不存在較大的壁壘與難度。然而，血制品為資源屬性行業，采漿規模取決于新開漿站能力，并非通過經營層面上的努力能夠實現，因此采漿資源稟賦是評判血制品公司的第一維度，決定企業的未來成長空間。

從營收規模衡量，天壇生物屬于“ 龍頭一哥”，多達60 家血站數證明，央企取得新漿站的能力遠好于其他公司。上海萊士雖然營收規模突破60 億，但有多達27 億的營收為進口經銷業務，再加上眼花繚亂的資本運作，導致公司出現商譽減值、炒股失敗等情況，從某種程度上削弱了上海萊士的價值。

華蘭生物和派林生物則穩穩處于第二梯隊，雖然營收規模不及前兩家公司，但毛利率明顯更具有優勢。博雅生物、衛光生物、博暉創新整體規模較小，不過博雅生物產品毛利率極高，展現出極高的增長潛力。

行業供需或步入新發展周期

血制品價格體系穩定，需求端穩定增長。血制品為臨床剛需品種，人均用量與海外仍有不小差距，醫生教育與市場推廣逐步強化，國內血制品終端需求保持穩定增長。血制品為臨床剛需品種且供給端受限，其價格體系較為穩定，2022 年5 月廣東聯盟血制品集采價格落地，消除市場對于價格體系下行的擔憂。

供給端，2012 年初衛生部提出“ 血液制品倍增計劃”之后，國內新設漿站節奏開始加速，后續十三五規劃拉開序幕，2015 年至2017 年國內部分省份新設漿站指標較為充裕，漿站數量保持快速增長，2018 年至2020 年伴隨著剩余指標不斷減少致新開漿站節奏逐漸放緩。

國內采漿量增速與新開漿站數量增速基本匹配。2015 年至2017 年國內采漿量增速維持兩位數以上增長，然而由于近兩年新開漿站數量較少、行業政策收緊（廣州將取消居住證獻漿、獻漿年齡段收窄）、新冠疫情等多重因素，2018 年至2020 年國內采漿量增速有所放緩。自2021 年以來國內采漿增長有所恢復，主要原因是新冠疫情影響邊際遞減，采漿工作逐漸恢復正常。2022年，國內實現采漿量約10181 噸，同比增長接近8%。

近幾年為十四五規劃中新漿站獲批及投入運營的密集時間窗口的重要時間窗口，如河南、遼寧、內蒙古、湖北、吉林、云南等省份均出臺了十四五新設漿站規劃。以天壇生物、華蘭生物為代表的血制品公司不斷拓展新漿站，部分新漿站陸續投入運營后，預計未來幾年國內采漿量增長有望提速，血制品行業將步入新發展周期。

血制品的三重投資邏輯

目前，多家分析機構認為，醫藥板塊在經歷2 年多的回調后，估值已處于相對低位，醫藥板塊與美債利率有較強的負相關性，美債利率有望趨勢下行下，醫藥板塊有望系統性受益。

前期醫藥反腐、醫保談判帶來的行業不確定性已有所消散，醫藥反腐強調聚焦“ 關鍵少數”、前期受到影響的學術會議紛紛恢復，醫保談判細則更新，規則趨于溫和，產業層面，當前GLP-1 靶點減重已相對成熟且適應癥仍在擴展，海外企業不斷映射，同時國內多家企業已有布局，ESMO 會議來看，ADC 等創新藥領域國內外多家企業也有所進展，國內創新藥廠商出海加速，在大品種重大進展驅動下，醫藥行業具備景氣催化動力。

其中血制品從短期考量，隨著疫情的逐漸消退，2023 年全年就診需求恢復，日間診療常態化，血液制品用量提升。這些宏觀因素有望重塑全國血制品需求，各家血制品公司也有望迎來短期的業績加速。

中期維度衡量，血制品是存量博弈的賽道，這導致各家企業為了尋求增長勢必會展開并購，因此并購整合能力將顯得至關重要，國資入局或是一個大方向。同時，如果有公司能夠取得技術突破，抹平國內外企業的競爭代溝，這也將獲得極大的價值。

從長期分析，血制品運營模式以持牌為主，嚴控進口血液制品，它們的定位更多是補充。國內血液制品供需緊張的局面暫時不會改變，血液制品公司對于整個醫療市場依然具有不小的話語權。相較于可以大批量生產的小分子化學藥和單抗藥物，血制品的產出量高度依賴上游采漿站的采漿量，和社會群眾的獻血意愿高度相關，因此市場教育是投資者必須關注的課題。