硅谷銀行破產的系統(tǒng)性金融風險啟示

黃國平

這一次硅谷銀行事件和2008年的金融危機，給我們一個很重要的警示和提醒是什么？過去，我們通常認為，造成系統(tǒng)性金融風險的原因，在于合成謬誤政府和金融脆弱性等，單個金融機構追求利潤最大化的理性行為反而帶來了集體的非理性。但是，我們可能忽略了造成系統(tǒng)性金融風險的另一個重要根源，那就是中央銀行（或者政府）的一些政策行為帶來的系統(tǒng)性風險。系統(tǒng)性風險并非單純是由市場非理性造成的，也是由政府不當?shù)暮暧^經濟政策帶來的一個嚴重后果。

2022年3月，俄烏沖突爆發(fā)后，供給沖擊導致石油、天然氣、農產品、黃金等大宗商品價格大幅上漲，直接推升了美國和歐洲的通脹。緊接著，為了控制通脹，美聯(lián)儲采取了激進的加息行動，其中連續(xù)四次加息75個基點、3次加息50個基點，完全摒棄了過去“謹慎有序”的利率調整原則。美聯(lián)儲激進加息后，美國債券市場收益率大幅攀升，同時利率期限結構也出現(xiàn)了明顯的變化，2022年7月，美國一年期和十年期國債的利率就開始出現(xiàn)了“倒掛”，一年期國債收益率明顯高于十年期國債收益率。這是一個不正常的收益率曲線。這種現(xiàn)象在2006年也出現(xiàn)過，那時，人們將聯(lián)邦基金利率等短期利率上升但長期債券利率并沒有呈現(xiàn)相應升幅的現(xiàn)象稱為“格林斯潘之謎”。

“格林斯潘之謎”持續(xù)一年左右的時間后，美次貸危機就開始爆發(fā)了，先是有機構披露因持有的抵押貸款支持債券減記而遭受巨大損失，隨之而來的就是貝爾斯登被收購和雷曼兄弟的破產，一場金融海嘯就這樣席卷了全球，全球經濟遭受巨大損失，美國、歐洲失業(yè)率大幅攀升，乃至還間接地延續(xù)到了后來的歐洲主權債務危機。2008年的危機就已經告訴我們，債券市場收益率曲線的持續(xù)“倒佳”實在不是一個好兆頭，它可能預示著未來的金融市場的動蕩。所以，2022年7月之后，當看到美國十年期和一年期國債收益率開始倒掛并一直持續(xù)時，筆者就有所擔心，可 能會出現(xiàn)金融動蕩了。但是，這個動蕩會從哪個地方爆發(fā)出來，并不清楚。沒有想到，美債收益率“倒掛”半年左右的時間，硅谷銀行破產事件就出來了。

這一次硅谷銀行破產所展現(xiàn)出來的金融風險，不只是所謂的銀行業(yè)機構“期限錯配”和銀行管理不善的“微觀因素”的結果，很明顯，美聯(lián)儲不恰當?shù)呢泿耪咴谄渲衅鹆撕艽蟮淖饔谩＿@種激進的加息策略，不到一年的時間，就從0—0.25%加到4.75%—5%，會對大量持有中長期債券的金融機構帶來多大的損失？債券定價的基本原理清楚地告訴了我們，初始收益率越低，收益率每上升一個百分點，債券價格下跌的幅度越大，所以，把利率從0.25%提升至5.25%給債券價格帶來的沖擊，遠遠超過將利率從5%提高到10%的影響。所以，過去一年左右美聯(lián)儲激進加息，實際上給美債的持有者帶來了相當大的資本損失。但美聯(lián)儲決策層顯然是將短期內抑制通脹擺在了最重要的位置，而對這種激進的加息會給市場帶來的不良后果，可能沒有太多的考慮。

回到2008年危機之前美聯(lián)儲貨幣政策的變化，也可以清晰地看到同樣的路徑。互聯(lián)網(wǎng)泡沫破滅和“9·11事件”后，美聯(lián)儲迅速降低了聯(lián)邦基金利率，但全球流動性過剩又導致了隨后的通脹，于是，2004年美聯(lián)儲開啟了加息的進程，至2006年6月聯(lián)邦基金利率就升至了5.25%，兩年時間聯(lián)邦基金利率提高了4個百分點。那一次，美聯(lián)儲加息帶來了不斷上升的次級抵押貸款違約率，隨后又傳導到了以次級抵押貸款為基礎資產的證券化產品，一場“次貸危機”隨之爆發(fā)。總之，上一次美聯(lián)儲加息帶動的是抵押貸款違約、資產證券化的影子銀行違約風險大幅度上升，導致了影子銀行體系遭受的沖擊比較大。這一次，美聯(lián)儲加息導致了銀行、保險這些對利率變動非常敏感的金融機構的現(xiàn)金流遭受了非常大的壓力。

雖然金融動蕩的表現(xiàn)形式和具體的領域會存在明顯的差異，但我們都看到前后的共同驅動因素，那就是美聯(lián)儲持續(xù)的加息。所以，我們看到，中央銀行應對通脹加息的確會對金融體系帶來不利的后果，甚至會釀成局部的或系統(tǒng)性的金融風險與危機，金融體系受到的沖擊波可能會出乎中央銀行的意料。2022年3月的加息和對地緣沖擊的擔憂，導致市場的風險偏好下降，開始在權益類市場表出現(xiàn)來，股票市場大幅度下跌，隨后市場預期到美聯(lián)儲的加息步伐會逐漸放緩，權益市場信心逐步恢復，但是卻沒想到由債券市場帶來的后果在銀行的資產負債表里面開始反映出來了。

這告訴我們，中央銀行在執(zhí)行貨幣政策時，可能面臨著新的權衡問題。宏觀經濟學里的菲利普斯曲線告訴人們的是，中央銀行如何在失業(yè)率和通脹率之間交替與權衡。最近兩次的危機與暴露出來的局部金融風險告訴我們，為了將通脹降至中央銀行所期望的水平而采取的貨幣政策，可能會損失金融穩(wěn)定；為了降低貨幣政策對金融穩(wěn)定的不利沖擊，就可能不得不容忍通脹率下降的幅度稍緩。所以，如何在幣值穩(wěn)定與金融穩(wěn)定之間進行權衡，可能是中央銀行在制定貨幣政策時需要認真考慮的現(xiàn)實問題。遺憾的是，美聯(lián)儲2022年的加息非常快，完全違背了它過去一直倡導的“謹慎有序”的利率調整原則。

出現(xiàn)金融市場動蕩的時候，中央銀行都有一個很重要的職責，那就是“最后貸款人”。要知道，美聯(lián)儲成立的初衷不是為了執(zhí)行貨幣政策和反通脹，而是為了穩(wěn)定和反危機。促成美聯(lián)儲成立的直接原因是1907年的金融恐慌，由于那時美國沒有中央銀行，在面對危機時，不得不由摩根這樣的金融財團來救助其他問題金融機構。這次的金融危機加速了美聯(lián)儲在1913年的成立。像美聯(lián)儲公開市場操作來執(zhí)行貨幣政策，卻是后來的一種偶然的發(fā)現(xiàn)，而不是其管理者事先聰明的主動設計。所以，美聯(lián)儲誕生之初的一個重要職責就是為了應對金融危機，發(fā)揮最后貸款人的職責，阻止金融危機的蔓延。不過，有諷刺意味的是，在它成立之后不到20年的時間，一場更大的金融危機、經濟危機就席卷了美國乃至全球，在那次危機中，受到金本位的國際貨幣體系的約束，美聯(lián)儲在反危機中少有作為。

1987年10月的黑色星期一，道瓊斯指數(shù)一天之內下跌25%，面對這種市場狀況，本在外休假的格林斯潘趕忙飛回華盛頓，當晚向市場緊急發(fā)布公告，美聯(lián)儲將無限制地向市場提供流動性。這則公告起到了立竿見影的效果，市場的恐慌情緒得到了安撫，信心得以恢復。有了這次的“成功經驗”，后來的歷次金融市場動蕩——亞洲金融危機、互聯(lián)網(wǎng)泡沫破滅、次貸危機——之時，美聯(lián)儲都提供了大規(guī)模的流動性。特別是新千年以來美聯(lián)儲的幾次流動性救助，是不是導致了流動性泛濫，為下一次通脹埋下了伏筆和隱患？答案應當是肯定的。所以，2022年美國的通脹并不能簡單地歸結于俄烏沖突的供給沖擊，恐怕美聯(lián)儲長期的超極寬松的貨幣政策發(fā)揮了更主要的作用。最后在應對通脹的時候，美聯(lián)儲又過于緊急地踩剎車，導致新一輪的金融危機和流動性救助。而且，中央銀行的流動性救助還會帶來金融機構的道德風險和機會主義行為，2008年美國金融危機時，一方面是美聯(lián)儲對金融機構大規(guī)模的救助，另一方面是困境中的金融機構高管在為自己發(fā)放巨額的獎金，當時身為總統(tǒng)的奧巴馬對此甚于不滿但似乎也束手無策。總之，不恰當?shù)呢泿耪撸赡軙萑肓恕巴洝o縮—危機—救助—流動性擴張、低利率—通脹……”的循環(huán)過程。

因此，當我們在討論系統(tǒng)性金融風險時，美國的教訓告訴我們，宏觀經濟政策行為不當本身可能就是產生系統(tǒng)性金融風險的重要根源，經濟政策帶來的隱患恐怕要引起我們越來越多的關注。當然，宏觀經濟政策是“主觀”的，是決策者的“主觀”見之于經濟運行的“客觀”的過程，如果“主觀”沒有反映“客觀”或者“違背”了客觀，即使“主觀”是善意的、用心良苦的，那最后的結果也會適得其反。這是美聯(lián)儲的貨幣政策給我們的重要啟示與教訓。對中國而言，防范系統(tǒng)性金融風險的經濟政策，就是要真正將“宏觀政策要穩(wěn)，微觀政策要活，社會政策要兜底”恰到好處地落到實處。

（作者系中國社會科學院投融資研究中心主任）

責任編輯：董 治