險(xiǎn)資參與資本市場(chǎng)的現(xiàn)狀和展望

喬國(guó)榮　李書軒　張潤(rùn)榕

保險(xiǎn)資金參與中國(guó)資本市場(chǎng)經(jīng)歷了從無到有、從試點(diǎn)到常態(tài)、從局部到整體，逐步拓展、持續(xù)完善、穩(wěn)步推進(jìn)的發(fā)展歷程。大致分為四個(gè)階段：

起步探索階段。1995年前銀行存款是保險(xiǎn)資金的唯一投向，1995年《保險(xiǎn)法》規(guī)定保險(xiǎn)資金可以投資債券，標(biāo)志著險(xiǎn)資開啟了債券市場(chǎng)的探索。1999年，規(guī)定保險(xiǎn)資金可以投資企業(yè)債，同時(shí)可通過投資證券投資基金間接進(jìn)入股市，這是中國(guó)保險(xiǎn)資金進(jìn)入股票市場(chǎng)的開端。這一階段，保險(xiǎn)資金參與資本市場(chǎng)主要集中在固收領(lǐng)域，在權(quán)益類領(lǐng)域探索尚少。

穩(wěn)步發(fā)展階段。2004年，首次放開保險(xiǎn)資金直接投資股票市場(chǎng)，同時(shí)還允許投資銀行次級(jí)債和可轉(zhuǎn)換公司債券。2005年，保險(xiǎn)資金參與股票投資、交易和托管等配套文件相繼發(fā)布，標(biāo)志著股票直投進(jìn)入實(shí)質(zhì)性操作階段。當(dāng)年，華泰保險(xiǎn)公司投下了保險(xiǎn)資金股票直接投資第一單。隨后于2006年，明確保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)可以投資未上市銀行的股權(quán)，正式開啟了進(jìn)入股權(quán)投資市場(chǎng)的新探索，但主要集中在金融機(jī)構(gòu)股權(quán)及專項(xiàng)產(chǎn)業(yè)基金等風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較低、收益相對(duì)穩(wěn)定的領(lǐng)域。2009年，允許投資無擔(dān)保債券。總的看，這一階段保險(xiǎn)資金參與資本市場(chǎng)尤其是在權(quán)益類市場(chǎng)的發(fā)展取得了明顯突破。

規(guī)范與改革階段。2010年，原保監(jiān)會(huì)正式發(fā)布《保險(xiǎn)資金投資股權(quán)暫行辦法》，允許保險(xiǎn)資金投資未上市企業(yè)股權(quán)和私募股權(quán)基金。隨后在2012年，進(jìn)一步將能源企業(yè)、資源企業(yè)、與保險(xiǎn)業(yè)務(wù)相關(guān)的現(xiàn)代農(nóng)業(yè)企業(yè)、新型商貿(mào)流通企業(yè)股權(quán)納入可投范圍。在此階段，保險(xiǎn)資金股權(quán)投資全面“開閘”，股權(quán)投資規(guī)模快速擴(kuò)大，逐步成為保險(xiǎn)資金運(yùn)用中非常重要的資產(chǎn)類別，在優(yōu)化保險(xiǎn)資金配置結(jié)構(gòu)、實(shí)現(xiàn)盈利模式轉(zhuǎn)換的同時(shí)，深入滲透到國(guó)民經(jīng)濟(jì)發(fā)展的重點(diǎn)領(lǐng)域和關(guān)鍵環(huán)節(jié)。同年10月，放開保險(xiǎn)資金參與股指期貨交易相關(guān)規(guī)定，標(biāo)志著保險(xiǎn)資金參與交易金融衍生品的大幕正式拉開。2013年6月，中國(guó)平安獲批開展股指期貨業(yè)務(wù)，成為保險(xiǎn)業(yè)內(nèi)首家獲批機(jī)構(gòu)。

2014年，允許保險(xiǎn)資金參與優(yōu)先股、創(chuàng)業(yè)板股票和創(chuàng)業(yè)投資基金。2015年，允許設(shè)立私募基金。同年，還發(fā)布了有關(guān)通知，為保險(xiǎn)資金參與融資融券交易提供了渠道。2016年和2017年，先后開展保險(xiǎn)資金參與滬港通和深港通業(yè)務(wù)試點(diǎn)。2019年，銀保監(jiān)會(huì)表示，支持險(xiǎn)資投資科創(chuàng)板上市公司股票。

經(jīng)過這10年的快速發(fā)展，保險(xiǎn)資金投資的范圍基本覆蓋了中國(guó)資本市場(chǎng)所有細(xì)分領(lǐng)域，權(quán)益類資產(chǎn)配置風(fēng)格從基金投資為主逐步過渡到個(gè)股投資和股票型、指數(shù)型基金并重的多樣化權(quán)益類資產(chǎn)配置格局，參與資本市場(chǎng)建設(shè)的廣度和深度有了質(zhì)的提升。

全面成熟階段。 2020年7月，銀保監(jiān)會(huì)通過設(shè)置差異化監(jiān)管比例，對(duì)資產(chǎn)負(fù)債管理能力較高及償付能力充足的險(xiǎn)企放寬權(quán)益投資比例限制，最高可達(dá)公司總資產(chǎn)的45%，進(jìn)而賦予公司更多自主投資權(quán)。同年11月，還放開了保險(xiǎn)資金財(cái)務(wù)性股權(quán)投資行業(yè)限制，進(jìn)一步拓展了公司股權(quán)投資選擇空間。

2021年繼續(xù)拓寬保險(xiǎn)資金適用范圍，包括允許險(xiǎn)資投資基礎(chǔ)設(shè)施公募不動(dòng)產(chǎn)投資信托基金（REITs）、放寬保險(xiǎn)資金投資債券信用評(píng)級(jí)要求、批準(zhǔn)險(xiǎn)資參與證券出借業(yè)務(wù)等；同時(shí)，明確險(xiǎn)資可依法合規(guī)投資北交所上市股票。2022年，大家人壽參與凱德石英戰(zhàn)略配售環(huán)節(jié)，為險(xiǎn)資首次參與北交所投資；同年，銀保監(jiān)會(huì)發(fā)布相關(guān)規(guī)定，從制度上明確險(xiǎn)資投資金融產(chǎn)品監(jiān)管要求，拓寬可投資金融產(chǎn)品范圍，將理財(cái)公司理財(cái)產(chǎn)品、單一資產(chǎn)管理計(jì)劃、債轉(zhuǎn)股投資計(jì)劃等納入可投資金融產(chǎn)品范圍；同時(shí)，銀保監(jiān)會(huì)表示，要豐富保險(xiǎn)資金參與資本市場(chǎng)投資的渠道，鼓勵(lì)保險(xiǎn)資管公司加大組合類保險(xiǎn)資管產(chǎn)品發(fā)行力度，引導(dǎo)將更多資金配置于權(quán)益類資產(chǎn)。

總結(jié)而言，保險(xiǎn)資金參與中國(guó)資本市場(chǎng)投資在規(guī)范下穩(wěn)步發(fā)展，經(jīng)過二十余年來的探索，參與投資的渠道和領(lǐng)域不斷拓展，從主板延展至中小板，再延展至科創(chuàng)板和北交所，股權(quán)投資、衍生品、公募REITs投資和兩融業(yè)務(wù)等也開始全面參與，推動(dòng)了市場(chǎng)發(fā)展和機(jī)構(gòu)成長(zhǎng)，已進(jìn)入高質(zhì)量發(fā)展的轉(zhuǎn)型期。與此同時(shí)，保險(xiǎn)資金運(yùn)用比例、機(jī)構(gòu)投資管理能力、差異化監(jiān)管等政策的出臺(tái)，提升了保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)資產(chǎn)配置與風(fēng)險(xiǎn)管控能力，保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)作為機(jī)構(gòu)投資者的形象和作用日漸凸顯，為保險(xiǎn)資金參與中國(guó)資本市場(chǎng)投資創(chuàng)造了良好環(huán)境，標(biāo)志著保險(xiǎn)資金參與資本市場(chǎng)進(jìn)入了一個(gè)相對(duì)更加成熟的階段。

保險(xiǎn)資金參與中國(guó)資本市場(chǎng)的現(xiàn)狀特點(diǎn)

二十余年來，保險(xiǎn)資金參與中國(guó)資本市場(chǎng)始終堅(jiān)持安全性、流動(dòng)性和收益性的原則，實(shí)現(xiàn)了持續(xù)健康穩(wěn)健發(fā)展。

投資規(guī)模。截至2022年年末，保險(xiǎn)資金運(yùn)用余額25.35萬億元，同比增長(zhǎng)9.15%，財(cái)務(wù)收益率3.76%，綜合收益率1.83%。從人身險(xiǎn)公司看，資金運(yùn)用余額22.59萬億元，占比89.09%，其中銀行存款2.23萬億元，債券9.41萬億元，股票1.76萬億元，證券投資基金1.21萬億元，長(zhǎng)期股權(quán)投資2.32萬億元；從財(cái)產(chǎn)保險(xiǎn)公司看，資金運(yùn)用余額1.93萬億元，占比7.62%，其中銀行存款0.42萬億元，債券0.65萬億元，股票0.13萬億元，證券投資基金0.16萬億元，長(zhǎng)期股權(quán)投資0.12萬億元。

保險(xiǎn)資金參與中國(guó)資本市場(chǎng)始終堅(jiān)持安全性、流動(dòng)性和收益性的原則，實(shí)現(xiàn)了持續(xù)健康穩(wěn)健發(fā)展。

市場(chǎng)地位。近年來，中國(guó)機(jī)構(gòu)投資者日益多元，市場(chǎng)占比更趨均衡多元，改變了過去以公募基金“一家獨(dú)大”的機(jī)構(gòu)投資者格局。在銀行間債券市場(chǎng)，保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)已成為僅次于商業(yè)銀行和基金公司的第三大機(jī)構(gòu)投資者；在A股市場(chǎng)，保險(xiǎn)資金持有A股市值比例不斷提升，保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)已成為僅次于公募基金和私募基金的第三大機(jī)構(gòu)投資者；在基金市場(chǎng)上，保險(xiǎn)資產(chǎn)管理公司已成為最大的機(jī)構(gòu)投資者。保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)的發(fā)展與資本市場(chǎng)良性互動(dòng)，有利于資本市場(chǎng)的結(jié)構(gòu)優(yōu)化，資本市場(chǎng)長(zhǎng)期穩(wěn)定健康發(fā)展“壓艙石”和“助推器”的地位愈發(fā)強(qiáng)化。

參與方式。近年來，隨著投資范圍和比例的有序放寬，保險(xiǎn)資金正通過各種渠道參與資本市場(chǎng)建設(shè)、深入支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展，既可借助Pre-IPO、定向增發(fā)、股權(quán)直投、PE基金等方式在一級(jí)市場(chǎng)上直接參與優(yōu)質(zhì)標(biāo)的投資，也可通過二級(jí)市場(chǎng)買入持有優(yōu)質(zhì)標(biāo)的股票和基金，還可以通過轉(zhuǎn)融通證券出借業(yè)務(wù)豐富市場(chǎng)券源供給，也可參與期貨等金融衍生品市場(chǎng)交易豐富配置策略、進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖。此外，近年來保險(xiǎn)資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)還通過設(shè)立專項(xiàng)產(chǎn)品，積極參與化解上市公司股票質(zhì)押流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，有力支持上市公司紓困工作，維護(hù)資本市場(chǎng)平穩(wěn)運(yùn)行。

投資特點(diǎn)。長(zhǎng)期以來，行業(yè)資產(chǎn)配置始終以固定收益類資產(chǎn)為主，規(guī)模占比超七成，這與其長(zhǎng)期資金的屬性密切相關(guān)。但得益于政策的鼓勵(lì)以及低利率環(huán)境下長(zhǎng)期資產(chǎn)供給缺乏、保險(xiǎn)利差損風(fēng)險(xiǎn)壓力上升等現(xiàn)實(shí)因素，加大權(quán)益投資是未來保險(xiǎn)資金運(yùn)用的必然趨勢(shì)。近5年來，保險(xiǎn)資金投資于股票和證券投資基金的余額，在保險(xiǎn)資金運(yùn)用余額中的占比保持在12%-14%。一是投資標(biāo)的上，偏好高股息、低估值資產(chǎn)。從上市公司前十大流通股股東統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)來看，險(xiǎn)資持倉(cāng)占比最高的兩大行業(yè)分別是金融、房地產(chǎn)，兩者的共性特點(diǎn)為股息率高、波動(dòng)小、估值低。IFRS9實(shí)施后，將更加傾向高股息資產(chǎn)，以減少利潤(rùn)波動(dòng)，穩(wěn)定當(dāng)期損益。二是投資模式上，主動(dòng)投資減少，市場(chǎng)化委托增多。一些頭部公司為提升內(nèi)部投資激勵(lì)，加大股票投資委外力度，選擇公募基金等市場(chǎng)化管理人，構(gòu)建股票投資優(yōu)勝劣汰的良性互動(dòng)機(jī)制。三是交易行為減少。從行業(yè)反映看，中大型保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)股票投資交易行為減少，交易頻次降低，更加傾向于對(duì)市場(chǎng)趨勢(shì)和窗口的把握，進(jìn)行定向調(diào)倉(cāng)換倉(cāng)；而一些股息率、分紅情況較好標(biāo)的，其持有周期更長(zhǎng)。

未來趨勢(shì)。國(guó)際上，主要發(fā)達(dá)國(guó)家或地區(qū)保險(xiǎn)資金的股票投資配置比例在17%-32%的區(qū)間，中國(guó)處于中等水平，未來仍有較大空間。從成本收益看，保險(xiǎn)資金開展股票投資不僅可以增厚自身的投資收益，更能發(fā)揮長(zhǎng)期投資者優(yōu)勢(shì)，為資本市場(chǎng)提供更多的長(zhǎng)期資金支持，優(yōu)化股票市場(chǎng)投資者結(jié)構(gòu)，為穩(wěn)定市場(chǎng)信心發(fā)揮信號(hào)作用。從公司經(jīng)營(yíng)看，承保端利潤(rùn)不足、保單綜合成本較高的背景下，股票作為保險(xiǎn)資金配置中創(chuàng)造較高收益的標(biāo)的，預(yù)計(jì)仍將在較長(zhǎng)時(shí)間繼續(xù)成為重要資產(chǎn)，特別是中小公司，在提升投資收益上有更為迫切和現(xiàn)實(shí)需要。從配置需求看，在長(zhǎng)期利率中樞下行背景下，疊加負(fù)債端周期的底部復(fù)蘇和久期持續(xù)拉長(zhǎng)，保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)面臨更為嚴(yán)峻的資產(chǎn)負(fù)債匹配壓力。通過積極參與股票市場(chǎng)投資，特別是進(jìn)一步拉長(zhǎng)股票配置周期，開展長(zhǎng)期股權(quán)投資，對(duì)久期缺口管理及防范潛在利差損風(fēng)險(xiǎn)也提供了一種思路。

保險(xiǎn)資金參與中國(guó)資本市場(chǎng)的前景展望

當(dāng)前，中國(guó)已進(jìn)入新發(fā)展階段，經(jīng)濟(jì)已由高速增長(zhǎng)階段邁向高質(zhì)量發(fā)展階段，這為資本市場(chǎng)健康發(fā)展奠定了堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)。保險(xiǎn)資金在助力資本市場(chǎng)高質(zhì)量發(fā)展方面大有可為。未來，保險(xiǎn)資金要著力以產(chǎn)品為依托、以創(chuàng)新為動(dòng)力，圍繞服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)和國(guó)家重大戰(zhàn)略配置保險(xiǎn)資產(chǎn)，彰顯機(jī)構(gòu)投資者價(jià)值投資理念，進(jìn)一步促進(jìn)保險(xiǎn)資金與資本市場(chǎng)的良性互動(dòng)，實(shí)現(xiàn)健康新發(fā)展，形成經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型升級(jí)的新助力。

（一）大力支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展。服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)是金融業(yè)重要定位和宗旨，保險(xiǎn)資金期限長(zhǎng)、規(guī)模大、來源穩(wěn)定、投資渠道多元，在服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)方面更具有天然優(yōu)勢(shì)，要不斷提升服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)質(zhì)效；同時(shí)，在“十四五”時(shí)期資本市場(chǎng)發(fā)展中，解決直接融資比例過低、降低實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資成本，需要保險(xiǎn)資金參與資本市場(chǎng)運(yùn)作，綜合運(yùn)用股權(quán)投資、債權(quán)投資、股債結(jié)合和資產(chǎn)證券化等投資方式，對(duì)接不同企業(yè)、不同項(xiàng)目、不同發(fā)展階段的多層次融資需求，既可改善資本市場(chǎng)資金期限結(jié)構(gòu)，又能對(duì)規(guī)范資本市場(chǎng)操作產(chǎn)生有利的制衡作用，從而助力直接融資占比提升和多層次資本市場(chǎng)深化改革發(fā)展。

（二）聚焦服務(wù)國(guó)家重大戰(zhàn)略。黨的二十報(bào)告把科技創(chuàng)新、鄉(xiāng)村振興戰(zhàn)略、區(qū)域發(fā)展戰(zhàn)略、國(guó)家重大科技項(xiàng)目、先進(jìn)制造業(yè)和高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)等放在更加突出重要的位置。這些國(guó)家重大戰(zhàn)略的實(shí)施均有賴于長(zhǎng)期資本的支持，險(xiǎn)資作為資本市場(chǎng)稀缺的長(zhǎng)期穩(wěn)定資金，這對(duì)保險(xiǎn)資金和資本市場(chǎng)而言均蘊(yùn)含著發(fā)展機(jī)遇。保險(xiǎn)資金既可通過公開市場(chǎng)股權(quán)、債權(quán)、私募基金等傳統(tǒng)投資，也可通過股債結(jié)合、夾層投資、資產(chǎn)證券化、母基金等創(chuàng)新投資方式，將大體量保險(xiǎn)資金與“兩新一重”建設(shè)、能源環(huán)保、醫(yī)療健康等重大工程直接對(duì)接，并逐漸向智能制造、新能源、生物制造、綠色低碳等領(lǐng)域延伸，支持國(guó)家戰(zhàn)略、服務(wù)重點(diǎn)工程，從而有助于資本市場(chǎng)融資功能進(jìn)一步更好發(fā)揮。

（三）守住不發(fā)生系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的底線。過去幾年，個(gè)別保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)內(nèi)部管理制度流于形式、公司治理不健全，偏離主業(yè)躍進(jìn)式發(fā)展、激進(jìn)經(jīng)營(yíng)，給行業(yè)帶來了一些負(fù)面影響，也給資本市場(chǎng)平穩(wěn)運(yùn)行帶來了風(fēng)險(xiǎn)隱患。這些案例也給保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)一些有益的啟示：一方面，要進(jìn)一步加強(qiáng)內(nèi)部管理，完善公司治理；另一方面，要深入分析資本市場(chǎng)運(yùn)行特征和規(guī)律，前瞻認(rèn)識(shí)資本市場(chǎng)運(yùn)行趨勢(shì)，綜合運(yùn)用各種方式將資本市場(chǎng)投資風(fēng)險(xiǎn)控制在可控范圍內(nèi)，牢牢守住不發(fā)生系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的底線。

（四）切實(shí)發(fā)揮機(jī)構(gòu)投資者積極作用。安全穩(wěn)健的投資風(fēng)格歷來是保險(xiǎn)資金的“標(biāo)簽”，要防止保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)因長(zhǎng)期投資能力不足而出現(xiàn)資金運(yùn)用投機(jī)化的情況發(fā)生。保險(xiǎn)資金必須毫不動(dòng)搖地堅(jiān)持價(jià)值投資、穩(wěn)健投資、理性投資和長(zhǎng)期投資的理念，通過舉牌、定增、戰(zhàn)投和私募股權(quán)投資等多種方式，強(qiáng)化與重點(diǎn)領(lǐng)域優(yōu)質(zhì)企業(yè)的資本需求精準(zhǔn)對(duì)接。同時(shí)，積極參與公司治理，探索符合市場(chǎng)實(shí)際的長(zhǎng)周期考核機(jī)制，包括員工持股、薪酬制度、拉長(zhǎng)績(jī)效考核周期等，踐行“股東積極主義”，發(fā)揮對(duì)市場(chǎng)的正面引導(dǎo)作用和示范作用，做名副其實(shí)的長(zhǎng)期價(jià)值投資者，切實(shí)起到資本市場(chǎng)的“穩(wěn)定器”和“壓艙石”的功能，維護(hù)資本市場(chǎng)健康平穩(wěn)運(yùn)行。