鹽田港：注入資產恐后勁不足

王東岳

3月30日，鹽田港（000088.SZ）發布重大資產重組草案，公司擬通過發行股份和支付現金相結合的方式向深圳港集團有限公司（下稱“深圳港集團”）購買其持有的深圳市鹽港港口運營有限公司（下稱“港口運營公司”）100%股權，交易標的價格暫定為100.15億元。同時，上市公司擬募集配套資金40.02億元，用于支付現金交易對價和償還銀行借款及支付中介機構費用。

本次重組前，鹽田港2022年10月末的每股收益約為0.18元/股，重組后為0.2元/股，收益有所提升但幅度有限。

控股股東資產溢價注入

根據重組草案，本次交易擬采用發行股份和支付現金相結合的方式。

截至評估基準日，港口運營公司的凈資產賬面價值約為43.52億元，評估增值額為56.58億元，增值率為130.02%。

本次發行前，深圳港集團持有上市公司15.18億股，占公司總股本的67.48%；發行完成后，深圳港集團預計總持股數將增至35.35億股（不考慮配套融資），占公司發行后總股本的82.86%，公眾股東合計持股比例由32.52%降至17.14%。

本次發行配套資金募集計劃為40.02億元，其中15.02億元用于支付現金對價，25億元用于償還銀行借款及支付中介機構費用 。

根據重組草案，港口運營公司的核心資產為持有的鹽田三期國際集裝箱碼頭有限公司（下稱“鹽田三期”）35%股權以及廣東鹽田港深汕港口投資有限公司（下稱“深汕投資”）100%股權。其中，鹽田三期的主營業務為提供港口裝卸及相關服務，深汕投資主要擁有小漠港資產，并租賃給深汕運營公司開展港口裝卸及相關服務。

根據資產評估報告，截至評估基準日，港口運營公司對鹽田三期的長期股權投資賬面價值約為39.6億元，以收益法評估的評估價值為95.99億元，占本次收購整體估值95.85%，評估增值率為142.38%。

鹽田三期位于深圳市東部、大鵬灣西北角的鹽田港區，港區定位為集裝箱碼頭區。按區位劃分，鹽田港區由兩個楔形港池分隔為東、中、西三個港區。本次收購的鹽田三期資產位于鹽田港中港區，截至目前，鹽田港中區共有15個泊位（一期2個，二期3個，三期及擴建工程10個）。

本次重組前，上市公司通過鹽田國際集裝箱碼頭有限公司（下稱“鹽田國際”）管理經營中港區一、二期5個泊位，上市公司與香港和記黃埔鹽田港投資有限公司（下稱“和記黃埔”）分別持有鹽田國際29%和71%的股權。

因此，本次收購的鹽田三期資產即中港區三期和擴建工程10個泊位。根據草案，鹽田三期公司初始注冊資金為24億港元，由鹽田港集團（現為深圳港集團）與和記黃埔共同出資設立。其中，鹽田港集團出資8.4億港元占注冊資本的35%，和記黃埔出資15.6億港元占注冊資本的65%。鹽田三期持有的中港區三期項目的初始計劃投資總額為57.47億港元，由鹽田港集團與和記黃埔按持股比例共同投資建設。

根據評估報告，本次收購中，鹽田三期最終的整體估值約為274.26億元，較初始投資增長（不包含匯率因素）3.77倍。2021年，鹽田三期實現的歸母凈利潤約為21.49億元，扣非后歸母凈利潤為20.14億元。截至評估基準日，鹽田三期的靜態市盈率（LYR）為12.76倍，扣非后靜態市盈率約為13.62倍。

評估報告中，評估機構選取的上港集團、寧波港、青島港等11家可比上市公司2021年平均靜態市盈率約為12.87倍，扣非后靜態市盈率約為14.90倍。

按照業績補償協議，深圳港集團承諾，2023-2025年，鹽田三期實現的扣除非經常性損益后歸屬于母公司所有者的凈利潤分別不低于16.98億元、17.8億元和17.24億元，若本次發行實施完畢延后至2024年，則2026年不低于16.76億元。

以上述數據計，2023-2025年，鹽田三期承諾利潤的平均值約為17.37億元，較2021年下降19.17%。以本次交易的35%股權占比計，對應上市公司可確認的利潤年平均金額約為6.08億元，對應本次交易評估價格的平均市盈率約為15.79倍。以2026年承諾利潤計，所對應的單年市盈率約為16.36倍。

2022年，上港集團繼續以4730.3萬集裝箱吞吐量蟬聯第一，公司全年實現扣非后歸母凈利潤168.84億元，截至4月12日的市值為1297億元，對應扣非后靜態市盈率約為7.68倍。

同時，與深圳港吞吐量相對接近的青島港實現扣非凈利潤43.32億元，總市值約為410億元，對應靜態市盈率約為9.46倍。寧波港實現扣非凈利潤為37.63億元，公司靜態市盈率約為19.19倍?？毓伞⒐啥嗉腋劭诘恼猩谈劭诳鄯呛髢衾麧櫦s為33.45億元，對應靜態市盈率13.36倍。

總體而言，從業績承諾角度看，本次收購的鹽田三期的扣非后市盈率處于行業中位數偏上水平。

而除鹽田三期外，鹽田港本次還將收購深汕投資100%股權。深汕投資采用資產基礎法進行評估，經評估后的股東全部權益價值為4.11億元，增值7.08%，深汕投資主要擁有小漠港的資產所有權。小漠港一期碼頭于2021年12月開港運營，報告期內業務以散雜貨裝卸服務為主。2022年1-10月，深汕投資實現收入747萬元，凈利潤-728萬元。

以市凈率計，本次重組中，深汕投資的市凈率約為1.07倍，公司可比標的的平均市凈率約為0.98倍。

受收購價格因素影響，重組完成后，鹽田港的凈利潤水平將有明顯提升，但公司每股收益的提升幅度相對有限。經測算，本次重組前，鹽田港2022年1-10月的每股收益約為0.18元/股，重組后約為0.2元/股。

考核關鍵在價格

2021年，中國貨物貿易進出口規模創下歷史新高，帶動港口、物流全鏈條經營旺盛，國內各大主要港口的吞吐量均刷新了歷史紀錄。

根據重組草案披露，截至2022年10月末，鹽田三期擁有853萬標箱的年吞吐能力。2020年，鹽田三期吞吐量為801.71萬標準箱，產能利用率約為93.99%；公司當年實現營業收入37.64億元，對應單位標箱收入為475.34元，實現歸母凈利潤16.26億元。

2021年，鹽田三期的吞吐量增至850.51萬標準箱，同比增長6.09%，產能利用率提升5.72個百分點；公司實現收入45.71億元，同比增長21.44%，對應單位標準箱收入為537.44元，同比增長13.06%，歸母凈利潤為21.49億元，同比增長32.16%。

2022年1-10月，鹽田三期實現吞吐量686.91萬標準箱，營業收入為37.64億元，對應單位標準箱548.02元，較2021年提升1.97%，歸母凈利潤為15.54億元。

按照業績承諾，2023-2025年，鹽田三期預計實現的扣非后歸母凈利潤金額分別不低于16.98億元、17.8億元和17.24億元，2026年不低于16.76億元。

評估機構預計，2023-2026年，鹽田三期預計可實現的吞吐量分別約為793.33萬標箱、801.27萬標箱、767.6萬標箱和731.79萬標箱，單位標箱收入分別為507.25元、512.32元、522.6元和533.1元，對應收入分別為40.24億元、41.05億元、40.12億元和39.01億元，呈先增后減趨勢。

同時，評估機構還預計，2030年及永續期內，鹽田三期的預計吞吐量為803.71萬標箱，單位標箱收入為576.95元。

與2020年和2021年的運營數據對比可以發現，2023-2026年，鹽田三期的預計吞吐量較前兩年有不同程度下調，遠期吞吐量與2020年較為相近；預計的單箱收入價格較2021年有所下調，但超過2020年的單箱收入價格，永續期單箱收入增幅則相對更為明顯。

評估機構表示，考慮國內外經濟形勢以及鹽田港區遠期的統籌經營模式，預計未來鹽田港區集裝箱總吞吐量上漲，但鹽田三期的吞吐量下降。單位標準箱的收入價格下調則主要考慮國內商品出口需求增速下降，單位標箱堆存收入有所回落，后續考慮全球經濟逐步復蘇，預計在2030年達到576.95元/標箱后進入穩定期。

相比于運量，單箱價格的可實現性對鹽田三期兌現業績承諾更為重要。根據重組草案披露，2022年11-12月，鹽田三期的單箱收入約為492.2元/標箱，較公司1-10月運價下滑了10.19%，且低于公司2023-2026年預計運價，公司能否在業績承諾期內實現單箱價格的穩步提升值得關注。

針對文中問題，《證券市場周刊》已向上市公司發出采訪，截至發稿未得到公司回復。