云南白藥投資水平乏善可陳

杜鵬

云南白藥（000538.SZ）2022年實現營業收入364.88億元，同比增長 1.14億元；凈利潤30.01億元，同比增長7%；扣非凈利潤32.32億元，同比下降3.23%。

在這份業績增長乏力的年報中，云南白藥巨額投資最引人關注，也飽受市場質疑，頻繁巨額投資并沒有產生預期效益，相反對業績造成拖累。

云南白藥主營業務主要分為工業和商業兩大板塊，2022年營收分別為127.73億元、236.45億元，毛利率分別為63.47%、6.23%。工業板塊主要是藥品、健康品，包括云南白藥系列、普藥系列、牙膏等；醫藥商業業務以云南省醫藥公司為平臺，包括醫藥流通和云南白藥大藥房兩塊，以流通為主。

炒股虧損

2022年，云南白藥公允價值變動收益為-6.2億元，對凈利潤造成較大拖累，年報稱公司持有的證券、基金單位凈值變化產生。

2022年年報37頁顯示，云南白藥共持有小米集團、雅各臣科研制藥、中國抗體和7只債券型基金，期末賬面價值合計25.17億元。其中，虧損主要來自小米集團和中國抗體兩只股票，二者當年分別下跌42.12%、36.71%。受此影響，云南白藥持有的小米集團股票賬面價值從17.01億元縮水至10.78億元，中國抗體股票賬面價值從1.21億元縮水至8142萬元，浮虧金額分別為6.22億元、3079萬元。

最近幾年，云南白藥大手筆炒股飽受市場詬病。2018年之前，公司賬面上根本就沒有交易性金融資產，2019年年末突然增加至88.21億元，2020年年末進一步攀升至112.29億元。

炒股是屬于高收益、高風險投資，波動巨大。

2020年，云南白藥公允價值變動收益22.4億元，對凈利潤貢獻巨大，也讓管理層嘗到了炒股的甜頭。然而，進入2021年之后，公司持有股票相繼大跌，直接導致公允價值變動收益虧損19.29億元。如果再加上2022年6.2億元的虧損，公司炒股至今實際是虧損的，沒有帶來多大收益。

云南白藥使用巨額資金炒股引來市場各方的質疑，被認為存在不務正業之嫌。管理層或許也意識到了這一點，2020年之后持續壓縮炒股資金規模，2021-2022年年末，交易性金融資產分別為47.2億元、24.16億元，相比2020年年末峰值顯著下降。

百億定增收益不高

在大幅壓縮短線炒股資金規模之后，云南白藥將巨額資金投向了長期資產。

2022年，云南白藥對聯營和合營企業的投資收益為7.32億元，而2021年為-2110萬元。2022年的投資收益大部分來自參股資產上海醫藥所貢獻，期間確認的投資損益為7.42億元，并收到現金股利2.8億元。

上述投資收益不是一筆小錢，但云南白藥為此也付出了巨額的真金白銀。2021年5月，上海醫藥公告擬募集資金總額不超過143.84億元，其中云南白藥擬認購6.66億股，金額為112.29億元。2022年4月，定增實施完畢，云南白藥持有上海醫藥18%股權，晉升為第二大股東。

該筆投資于2022年二季度被云南白藥計入長期股權投資科目，2022年年末賬面價值為113.19億元。據此計算，并表后的投資收益率僅有6.55%。

上海醫藥2022年實現營業收入2319.81億元，同比增長7.49%；凈利潤56.17億元，同比增長10.28%；扣非凈利潤42.97億元，同比增長7.4%。整體增長緩慢。

上海醫藥業務分為工業、分銷、零售、其他，其中分銷業務2022年營收2057.33億元，為其最核心的營收和利潤來源，毛利率僅有6.58%。在低毛利率下，上海醫藥盈利能力也表現欠佳，2022年加權ROE和扣非加權ROE分別為9.11%、6.97%。而且，2010年以來上海醫藥的扣非加權ROE從未超過10%。

港股掛牌上市公司國藥控股2022年實現營業收入5521.48億元，毛利率8.59%，年化和平均ROE均為13.12%。比較而言，上海醫藥的規模和盈利能力均有所不及，其并不是一家盈利能力突出的上市公司，云南白藥這筆超過百億元的巨額投資也難以帶來高收益。

對于本次交易，云南白藥2022年年報稱，公司將深度參與上海醫藥公司治理與運營，充分整合雙方優勢，進一步增強雙方的核心競爭力和內在價值。

這筆合作未來是否真正能夠帶來雙方財務上的改善仍有待持續觀察。

收購效益不佳

在百億定增以外，云南白藥2022年業績還被另外一筆收購拖累。

2022年，云南白藥資產減值損失和信用減值損失分別為6.64億元、7.25億元，兩項合計13.89億元，顯著影響到當年凈利潤，兩項減值均主要來自收購資產萬隆控股集團。

云南白藥2022年年報披露，公司對萬隆控股集團其他應收款計提壞賬準備5.38億元，商譽計提減值準備5.79億元，這兩項減值在2022年中報就已經體現。

云南白藥2022年年報40頁顯示，萬隆控股集團營收和凈利潤分別為2.93億元、-5.96億元，期末總資產和凈資產分別為2.81億元、-3.07億元。數據表明，萬隆控股虧損嚴重，且已經資不抵債。

值得注意的是，萬隆控股集團是剛于2022年被云南白藥納入合并報表的，當年就發生大幅虧損，背后究竟發生了什么呢？

2021年11月5日，云南白藥發布公告稱，公司對萬隆控股集團除要約人及其一致行動人士外所有股東持有的全部已發行股份發出強制性全面現金要約。在本次交易前，云南白藥持有萬隆控股集團29.59%股份。

云南白藥2022年年報238頁顯示，公司于2022年1月18日完成本次要約收購，最終以7.22億元的對價拿下萬隆控股集團48.11%股權，對應全部股權評估值15.01億港元。加上交易之前的持股比例，云南白藥總持股比例接近70%。

萬隆控股集團主要從事成品食油、砂糖、個人護理、化妝品貿易及融資服務，2020年營收和凈利潤分別為12.17億港元、1321萬港元。根據2020年年報，其貨品及商品貿易、放債業務營收分別為11.26億港元、8878萬港元，分部溢利分別為758萬港元、7351萬港元。

可以看出，貿易是門苦生意，放債業務才是其最核心的利潤來源。從利潤結構來看，萬隆控股集團本質上是一家放貸公司，其放貸對象主要集中于短期私人及企業貸款，屬于典型的高風險業務。萬隆控股集團2020年年報第6頁顯示，其向五名對象借出的6390萬港元已經逾期。

萬隆控股集團2022年中報披露，其應收貸款及利息期末余額還有4.29億港元，此外還有6.48億港元的預付款、按金及其他應收款，兩項合計10.77億港元，占總資產的比例為78.44%。這說明其14億港元左右的總資產中，絕大部分都是高風險資產，資產水分大。

從盈利能力來看，自2008年以來，萬隆控股集團的ROE多數年份均是負值，最近的2018-2020年分別為6.71%、6.34%、1.6%。

可以看出，萬隆控股集團是一家業務風險高、資產質量欠佳、盈利能力差的企業，云南白藥卻要溢價收購，難以讓人理解。在并表之后，萬隆控股集團立即被計提巨額減值。對于這些風險，云南白藥在收購之前難道不清楚嗎？

云南白藥2022年年報35頁顯示，這筆收購在2022年共造成11.07億元的虧損，很顯然這是一筆失敗的交易。

云南白藥連續巨額投資并沒有帶來業績改善。公司2022年營收僅增長0.31%至364.88億元，而且這還是以應收款款同比增長26.53%為代價實現的。截至2022年年末，公司應收賬款賬面價值已經達到90.9億元。如果沒有應收款提振，公司營收大概率將難實現增長。

在營收微增長的情況下，云南白藥2022年勉強實現了凈利潤7%以上的增長，但是扣非凈利潤和經營現金流凈額分別下降3.23%、38.56%，說明真實業績并不好。公司2022年扣非加權ROE為8.47%，而其在2018年以前該指標均在15%以上，如今的盈利能力已經接近腰斬。

在投資亂象及業績乏力的大背景下，云南白藥核心管理層迎來變動。3月7日，上市公司公告，公司董事長王明輝因個人原因申請辭去董事長以及在云南白藥及其控股子公司的一切職務；隨后，首席銷售官、高級副總裁王錦也以個人原因申請辭去在云南白藥的一切職務。

《證券市場周刊》給云南白藥證券部發去了采訪函，截至發稿未收到回復。