安杰思：盈利能力遠超行業龍頭　低銷售費用解釋牽強

李響

安杰思主要從事內鏡微創診療器械的研發、生產及銷售，按治療用途分為止血閉合類、EMR/ESD類、活檢類、ERCP類和診療儀器類。

2019-2021年及2022年1-6月，公司營業收入分別為1.83億元、1.72億元、3.05億元和1.57億元，凈利潤分別為5474萬元、4523萬元、1.05億元和5466萬元；2020-2021年和2022年1-6月，公司營業收入同比增長率分別為-5.95%、77.64%和35.97%，2020-2021年凈利潤同比增長率分別為-17.36%、131.68%。

實際上，早在2020年安杰思曾計劃于科創板上市，但由于不滿足科創屬性評價指標之一的“最近三年營業收入復合增長率≥20%，或最近一年營業收入金額≥3億元”，公司撤回注冊申請文件。根據2021年3月19日證監會對安杰思下發的注冊階段問詢問題反饋，安杰思2020年度營業收入為1.72億元，未達到3億元；2018-2020年三年營業收入復合增長率為18.68%，未達到20%。

對于2020年營收規模同比下降，公司稱系受到疫情的影響。2021年，安杰思營業收入同比大增77.64%，達到3.05億元，剛好達到上述標準，這是巧合還是有意為之？

與此同時，安杰思明顯優于同行的盈利能力以及遠超歷史水平的增長似乎使之蒙上一層陰影。

盈利能力“非同尋常”

安杰思所屬的內鏡微創診療器械市場競爭格局相對集中。據注冊稿，2021年內鏡微創診療器械全球市場規模預計為50億美元，波士頓科學、奧林巴斯、庫克醫療三家企業占據70%以上的市場份額。上市公司南微醫學是目前境內最大的內鏡微創診療耗材生產商，銷售規模顯著高于安杰思，2021年，南微醫學營收為19.47億元，凈利潤為3.25億元，其應用于消化道出血治療、消化道癌癥、膽胰管疾病的器械的全球市占率分別為19.75%、2.88%、1.24%，而安杰思上述指標分別為3.05億元、1.05億元、3.81%、0.63%、0.21%。

但是，安杰思的盈利能力明顯更強。2019-2021年及2022年1-6月，南微醫學銷售毛利率分別為65.79%、66.03%、64.18%、60.47%，銷售凈利率分別為24.1%、20.06%、16.92%、13.53%；同期安杰思銷售毛利率分別為62.08%、60.76%、64.68%、65.25%，銷售凈利率分別為29.94%、26.31%、34.31%、34.76%。

這主要是因為安杰思的期間費用較低。2019-2021年及2022年1-6月，南微醫學銷售費用率分別為21.22%、20.99%、19.96%、20.04%，而安杰思為10.85%、10%、7.84%、9.48%；南微醫學管理費用率分別為13.56%、16.8%、17.76%、17.79%，而安杰思為11.33%、11.76%、9.51%、9.01%。

據注冊稿及第一輪問詢回復，安杰思稱，其銷售費用與南微醫學差異較大，主要系銷售模式的差異，公司主要采用經銷和貼牌模式銷售，而南微醫學采用經銷、直銷和貼牌銷售的模式，并且采取全球化的營銷策略，因此銷售費用支出較多。二者的管理費用差異較大是因為，公司總體人員較少且組織架構較為簡單，而南微醫學整體規模較大且設有較多境外組織架構，管理結構復雜。

安杰思的解釋似乎有些站不住腳。2021年，南微醫學來自于經銷模式的銷售收入為15.3億元，直銷2.53億元，貼牌1.58億元，占比分別為78.8%、13.04%、8.16%；而安杰思上述銷售模式的收入分別為1.85億元、4萬元、1.2億元，占比分別為60.77%、0.01%、39.21%。從規模上看，南微醫學直銷占比為13.04%，不足以對銷售費用產生至關重要的影響。并且，其銷售以內銷為主，2021年內銷收入為12億元，外銷7.42億元，占比61.79%、38.21%；而安杰思同期內銷收入1.68億元，外銷1.37億元，占比54.95%、45.05%。南微醫學外銷占比甚至低于安杰思。

此外，安杰思銷售毛利率逐年上升，與南微醫學變動方向相反。2022年上半年，安杰思毛利率增至65.25%，而南微醫學降至60.47%，公司比其毛利率高出近5個百分點。據注冊稿，安杰思各主要產品的單位成本在報告期內均呈現持續下降的趨勢，以收入占比最高的止血閉合類產品（2021年營收占比56.46%）為例，其2020-2021年及2022年1-6月單位成本分別變化-11.61%、-11.90%、-9.69%，2021年該產品單位成本已低于南微醫學，且銷售單價高于南微醫學。對此公司稱，單位成本下降主要系公司部分原材料轉為自制、對供應商的議價能力增強、供應商的生產流程優化。

那么，銷售規模明顯更高的南微醫學并未具備相匹配的規模優勢及成本控制能力？安杰思表現如此優異，合理嗎？

與此同時，安杰思正面臨集采風險。雖然目前內鏡微創診療器械領域的帶量采購尚未大范圍開展，但已有個別省份將圈套器作為帶量采購產品。2021年11月，安杰思的電圈套器中選浙江省公立醫療機構第二批醫用耗材集中帶量采購，2022年8月中選福建省第三批醫用耗材帶量集中采購。2022年7月，公司的膽道引流管中選河北省醫用藥品器械集中采購中心18類醫用耗材產品集中帶量采購。

據注冊稿，報告期內公司在浙江省通過帶量采購實現400件電圈套器銷售，銷售價格較同期非帶量采購低33.47%。

安杰思目前銷售結構中，止血閉合類占比最高，2021年為56.46%，其他產品EMR/ESD類、活檢類、ERCP類、診療儀器類占比依次為18.68%、11.87%、7.2%、5.78%。電圈套器屬于EMR/ESD類產品，2021年銷售占比為12.77%，雖然中選集采不足以對公司業績產生較大的影響，但公司也表示，從長期來看，內鏡微創診療器械的帶量采購是必然趨勢。若集采范圍進一步擴大至銷售占比更高的止血閉合類產品，公司短期內業績將受到較大影響。

創新性有待關注

安杰思似乎并不具備顯著優于同行的技術水平。關于技術先進性，交易所在兩輪審核問詢中均進行了提問。據第一輪審核問詢回復，安杰思在消化內鏡手術中使用的帶電器械采用了雙極回路技術，屬于該領域基礎性技術的突破式創新；除此之外的其他產品創新，屬于漸進式創新。公司主要產品的核心技術和功能與境內同行相比差異較小，止血夾產品6項核心技術相關的功能中，僅可拆卸技術技術為公司獨有。而且，安杰思前述的雙極回路技術、可換裝技術在報告期內尚未貢獻收入，公司這類“突破式創新”未來能否帶來預期效益仍有待觀察。

值得關注的是，安杰思目前已涉足內鏡設備-光纖成像系統的研發，據第一輪審核問詢回復，公司與浙江大學開展該項技術合作，預計2023年基本完成研發，計劃于2026年將光纖成像系統優先應用于膽道的內鏡檢查中并取得相應內窺鏡設備的境內注冊證，后續還會將光纖成像系統進一步應用于胃腸道、呼吸道、泌尿道的內鏡檢查中并自主研發相應內窺鏡設備。

內窺鏡設備技術壁壘高，市場由少數幾家外資企業壟斷，國產廠商規模較小，仍處于技術追趕階段，國產廠商仍有很大的發展空間。從集采政策來看，集采逐漸覆蓋創新成色不足的領域，公司技術水平的提升將有助于其應對未來可能發生的集采沖擊。

募資規模膨脹

安杰思首發計劃募集資金凈額7.71億元，其中2.93億元擬投資年產1000萬件醫用內窺鏡設備及器械項目，1.12億元投資營銷服務網絡升級建設項目，1.66億元投資微創醫療器械研發中心項目，2億元補充流動資金。截至2022年6月30日，公司資產總額3.6億元，資產凈額2.91億元，本次募資規模是公司總資產規模的2.14倍、凈資產規模的2.65倍。前次安杰思籌劃上市時擬募集3.88億元，僅為本次規模的一半。

據2021年1月6日的注冊稿版本，公司擬使用2.93億元投資年產1000萬件醫用內窺鏡設備及器械項目，3524萬元投資營銷服務網絡升級項目，6055萬元投資微創醫療器械研發中心項目。與之前相比，此次產能擴張規模不變，但營銷建設項目規模增加了2.18倍，研發中心建設項目規模增加了1.74倍。

此外，公司還計劃再募集2億元用于補流，但公司并不缺錢。截至2022年6月30日，公司貨幣資金1.21億元，交易性金融資產6000萬元，有息負債僅有一年內到期的非流動負債90萬元。公司還實施了突擊式的分紅，2021年及2022年上半年分紅分別為5000萬元、3500萬元。另外，公司計劃募投項目“年產1000萬件醫用內窺鏡設備及器械項目”已在建設中，2022年6月30日賬面價值為4638萬元。