發行綠色債券對股價的影響研究

馬力行 俞江

近年來，綠色債券作為公司新的融資手段備受政府的推崇和企業的熱衷，相對于傳統的企業債券，其具有較大的優勢。綠色債券市場發展較快，發行主體和數量增加較多。但由于我國綠色債券市場起步較晚，就市場規模而言，仍處于初級階段，市場發展不夠充分，企業發展綠色債券業務數量不多，還需要大量的理論研究和實證分析來促進綠色債券市場的發展和完善。因此，對中國石油天然氣股份有限公司發行綠色債券進行股價效應研究分析，不僅能豐富該領域的理論研究，而且對其他企業發行綠色債券也可以起到一定的參考和激勵作用。

一、引言

綠色金融最早起源于“環境金融”的概念，而綠色金融概念在21世紀逐漸清晰。綠色債券市場的研究主要開始于2013-2015年，而國外的研究較多，但是大部分都是集中在健全政府監管政策，綠色債券對企業的影響研究較少。而我國的綠色債券市場起步于2016年，相關研究在此之后才不斷出現，而多數研究角度集中在理論程度，對于企業發行綠色債券對于自身和社會影響的研究較少。主要由于前些年企業發行綠色債券的規模較小，發行主體較少，政府對于綠色債券的要求限制較多，所以使得我國綠色債券市場有待進一步的發展和完善。

二、中石油股份公司發行綠色債券相關情況介紹

（一）發行主體情況介紹

中國石油天然氣股份有限公司成立于1999年11月，簡稱“中國石油”或“中石油”，是由中國石油天然氣集團公司作為發起人設立的股份有限公司。中國石油天然氣股份有限公司先后于2000年4月6日、2000年4月7日和2007年11月5日在紐約證券交易所（ADS代碼：PTR）、香港聯合交易所（股票代碼：857）和上海證券交易所（股票代碼：601857）掛牌上市。近年來，國際局勢復雜多變，原油價格波動上漲，中國石油集團抓住了國內宏觀經濟穩定復蘇、油氣產品需求同比增加的有利市場機遇，統籌各方面力量，在疫情防控的大背景下，提質增效，綠色轉型，推動實現產業升級和結構調整，促進了自身的發展。

（二）發債信息介紹

中國石油天然氣股份有限公司在2022年4月28日成功發行公司首單綠色債券，債券簡稱“22中油股GN001”，募集資金5億元，期限3年，票面利率為2.26%，專項用于吉林油田15萬千瓦風光發電項目。

中國石油天然氣股份有限公司首單5億元綠色債券成功發行后，于6月16日成功發行公司第二期綠色債券，簡稱“22中油股GN002”，募集資金20億元，期限3年，票面利率為2.19%，債券及主體評級為AAA，專項用于玉門油田、遼河油田、冀東油田、西南油氣田等8家地區公司的20個新能源綠色項目。第二期綠色中期票據共涉及 20 個綠色產業項目，包含 3 個污染防治類項目、9個清潔能源類項目、7 個能效提升類項目及 1 個綠色交通類項目。

（三）發行特點

1.信用評級高，募集金額多。中國石油天然氣股份有限公司密切跟蹤市場行情，積極把握融資窗口期，分別于4月28日、6月16日共發行兩期，合計金額25億元的綠色債券，用于發展綠色項目。第二期綠色債券經中誠信國際信用評級委員會審定信用等級為 AAA，公司主體信用評級也為AAA，評級較高，風險性較小。

2.發行利率低。中石油發行首期綠色債券發行綜合成本2.31%，票面利率2.26%，經全面查詢歷史綠債發行情況，低于其他央企9-139BP，創境內綠色債券發行以來所有企業同期限利率最低紀錄。

中石油第二期綠色債券，募集資金20億元，期限3年，本次發行的綠色債券票面利率2.19%，繼股份公司4月底首單綠色債券創境內所有企業同期限綠債票面利率歷史最低紀錄后，再創新低。

三、中石油股份公司發行綠色債券股價效應分析

（一）股價效應影響機制

股票市場是資本市場的重要組成部分，上市公司的價值在一定程度上可以通過資本市場的股票價格來反映，通常而言，股票價格越高，企業的價值越高，兩者是一種正相關的關系。有效市場理論中，股票價格一定程度反映了企業的價值，所以通過證券市場的股票價格，一定程度上可以反映企業的經營情況和盈利水平。每當上市公司有任何戰略調整時，都會或多或少對股票價格產生影響，影響投資者的預期心理和投資行為。

因此，當企業發布即將發行綠色債券的公告時，會很大程度影響資本市場投資者的投資行為。人們會綜合考慮該公司發行綠色債券后的結果，如果認為發行綠色債券，可能對公司經營產生較大影響，不利于公司的盈利發展，可能會持有消極態度，對股價產生負面影響或者無影響。如果投資者看好企業發行綠色債券，認為這是企業在積極響應國家政策，有利于企業的長期發展，可能會選擇持有或購買該公司股票。因此，公司股價波動時會受到投資者的投資行為影響。

（二）基于事件研究法的樣本選擇

事件研究法是一種統計方法，主要用來研究市場上某一事件的發生是否對公司的股價產生影響，是否產生所謂的異常收益額，以此來了解股價波動與該事件是否有一定的關系。事件研究法能夠較好地分析某一事件對公司股價變動的影響，因此，本文同樣選擇事件研宄法來分析中國石油天然氣股份有限公司發行綠色債券后的股價效應。本文通過觀察“22中油股GN001”這一事件在公布前后中國石油股價的變動情況，計算出其股票的異常收益率和累積異常收益率，通過對這兩個指標進行比較分析，來驗證發行綠色債券是否對股價波動有影響。如果事件前后的異常收益率或者累計異常收益率變動較大，那么就說明該事件與股價效應有關系；反之，則不存在。

由于中石油于2022年4月28日和2022年6月16日分別發行了綠色債券，兩次發行時間比較接近。而通常而言，市場對企業首次發行綠色債券的反應更為強烈，本文主要分析首次發行綠色債券后的股價變化情況。首先，研究中國石油天然氣股份有限公司首期發行綠色債券的股價效應，要利用事件研究法來展開研究，需要定義事件，確定基準日。本文所采用的事件基準日為中石油發行首期綠色債券的發行公告日（即2022年4月28日）。為了得到較為準確的相關的估算結果，選取事件基準日（即發行公告日）前后10天為時間窗口期[-10，10]，即2022年4月14日至2022年5月12日，選取窗口期前120個交易日為估計期[-130，10]，即2021年10月28日至2022年5月12日。

（三）計算收益率進行分析

1.建立回歸方程。首先通過利用資本資產定價模型 Rit = α+β*Rmt ，對中國石油的個股收益率（Rit）和股票市場收益率（Rmt）進行線性回歸分析研究。利用上證指數和中國石油在事件日、窗口日及估計期的日收益率的數據計算二者的收益率和參數的值，得到回歸方程：

Rit? = 0.93836184*Rmt + -0.00025635

通過python對回歸方程進行打分，得分為1.04994391。其得分越接近1擬合程度越好，越接近0擬合程度越差。

通過資本資產定價模型，把事件窗口期前后10日的市場收益率代入到所得到的回歸模型中，能夠得出對應的中國石油各股的預期收益率。此時，異常收益率（即超額收益率AR）則等于在窗口期內中國石油個股的實際收益率和預期收益率的差額，而累計異常收益率（即累計超額收益率CAR）則是窗口期內異常收益率之和。綜上，得出的具體結果如下表所示：

2.顯著性檢驗。通過顯著性檢驗，能夠有效判斷異常收益率和發行綠色債券之間的關系，本文采用T檢驗的方法，檢驗CAR與0的顯著性差異，假設如下：

H0：CAR（累計超額收益率）為0，發行綠色債券對公司的股價變動無影響；

H1：CAR（累計超額收益率）不為0，則說明公司發行綠色債券對公司股價變動產生一定的影響。

在python中輸入相關的代碼后，得出以下數據：其中樣本均值為-0.0536873；Statistic為-3.094447768；Pvalue為0.000953078365。

綜上，得出的檢驗結果小于0，拒絕H0，因而說明公司發行綠色債券的行為在市場產生了影響，影響了投資者的投資行為，對公司股價變動產生了顯著影響。

3.畫出收益率波動相關的圖表 。通過圖1可以得出，中國石油個股的超額收益率在窗口期內圍繞0上下波動，在事件發生日（即發布綠色債券公告日）前6日的超額累計收益率均為負值，甚至最低達到了-4%。但是當公司發布綠色債券的相關公告后，釋放出了積極的信號，市場反應較為強烈，中國石油個股的超額收益率明顯變動為正值，最高達到1.79%，明顯提升了公司的股價，同時超額累計收益率也開始轉為正值。但是在公告日的第四日，累計超額收益率達到最高值，并開始逐漸回落，說明雖然綠色債券公告的發布，對公司的股價產生了積極的影響，但是并未能夠持續地促進股價的不斷上漲，說明影響較為有限。

四、研究結論及政策建議

通過對中石油股份公司發行綠色債券進行研究分析，可以看出綠色債券的發布對公司股價變動起到了一定的正面影響作用。像中石油這樣的大型企業，市場對其發行綠色債券的反應更為強烈，投資者對公司也會更有信心，認為其積極響應國家政策，有利于調整產業升級，推動綠色發展，所以在短期內對公司股價產生了較為明顯的上漲，說明綠色債券的發行對公司股價影響是正向的。

綠色，正在成為中國石油高質量發展的鮮明底色。中國石油兩次綠色債券的發行，不僅會發揮綠色債券低成本的優勢，一定程度影響了股價的變動，有利于投資建設更多的綠色項目；加速推進中石油綠色進程，打造綠色發展新優勢，助力中國實現碳達峰、碳中和。

中國綠色債券市場發展迅猛，主要得益于國家政策的支持和鼓勵，不斷有文件先后出臺，鼓勵綠色債券市場的發展和完善。近年來，在碳達峰、碳中和的背景下，政府以前所未有的扶持力度鼓勵和支持發展綠色金融和綠色債券市場，為企業進行綠色債券融資提供了有利而可靠的支持后盾。

企業更應當關注政府的政策導向變化，及時抓住政策紅利，投身綠色債券市場中，積極投資綠色項目；也要從企業自身實際出發，加強對綠色債券的研究，發揮綠色債券的優勢效益，創新發展綠色項目，實現綠色項目在經濟和環保的雙重效益，促進企業自身的長遠發展。

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作者單位：馬力行，中國石油天然氣股份有限公司；俞江，中國礦業大學（北京）。