年內首開準備金彈藥庫的深意

楊千

3月27日，中國人民銀行決定降低金融機構存款準備金率0.25個百分點（不含已執行5%存款準備金率的金融機構），這是2023年央行首次降準，央行曾于2022年4月和12月分別降準兩次，使得金融機構加權平均存款準備金率從8.4%降至7.8%。本次下調后，金融機構加權平均存款準備金率約為7.6%。

本次降準屬于“意料之外，情理之中”。所謂“意料之外”，本次降準時點超預期，既無國常會預告也并非置換MLF，而是在增量續作MLF僅兩天后宣布，這種操作較為罕見。但仔細想想實為“情理之中”，一是當前經濟復蘇基礎并不牢固，2月份CPI同比漲幅為1%，有效需求不足仍是主要矛盾；二是政策定調“穩增長、穩就業、穩物價”，年初銀行積極投放信貸，消耗大量存款儲備金，客觀上需要補充彈藥；三是緩解流動性缺口，年初市場降準降息預期落空，央行通過逆回購和超量MLF維持流動性，但面臨繳稅高峰和專項債發行前置的流動性缺口，資金利率水平有所抬升，市場需要穩定預期。3月3日，央行行長易綱表示，“降準仍是一種支持實體經濟的有效方式”，在兩會和換屆塵埃落定后降準果然落地。

東吳證券分析認為，超預期降準為銀行信貸擴張提供彈藥，本次降準力度較為克制，預計釋放超5000億元資金，降低成本約56億元。從方式來看，本次降準為全面降準，釋放貨幣政策維持寬松的信號，鞏固當前經濟復蘇態勢，有助于提振市場信心。從量上看，本次降準25BP，釋放長期資金約5000億元，相對比較克制，但疊加當周央行通過MLF超額續作，凈投放7210億元，未來配合結構性貨幣政策工具，將為銀行提供中長期資金彈藥。從價上看，降準為銀行釋放基礎貨幣，將降低金融機構資金成本每年約56億元，緩解銀行負債端壓力。

本次降準的意義在于提振市場信心，支持信貸擴張，利好股市房市。對經濟基本面而言，降準有利于提振信心，進一步改善融資需求，鞏固經濟復蘇基礎。對于通脹而言，當前國內通脹溫和，核心CPI處于低位，需求不足是當前經濟的主要矛盾，本次降準對通脹影響有限。對銀行而言，降準可緩解流動性擔憂，提供低成本的長期資金，促進降低實體經濟綜合融資成本。

圖1：2023年前兩個月中長期貸款投放規模較大

資料來源：中國人民銀行，國聯證券研究所

從資本市場角度而言，降準釋放大量資金，利好股市，提高市場風險偏好，提振估值。對債市而言，利好短端利率，對長端利率影響有限，債市主線仍取決于寬松預期與實際復蘇力度的博弈。從房地產角度來看，降準利好房地產市場，進一步釋放穩地產的積極信號，有利于降低房企融資難度，提振購房者信心。

展望未來，貨幣政策延續寬松，超預期降準為信貸擴張提供彈藥，負債端壓力減輕，利好銀行板塊。預計一至二季度經濟延續復蘇勢頭，貨幣政策延續寬松，但不會“大水漫灌”。本次降準釋放寬松信號，打消市場對流動性轉向的擔憂，更為銀行提供信貸擴張的彈藥。同時，由于本次降準力度克制，預計難以觸發LPR報價下降5BP的幅度，基于此判斷，銀行凈息差壓降壓力相對較輕，銀行板塊“量、價、質”均邊際向好。

優化銀行負債結構

根據國聯證券的分析，此次超預期降準主要是基于以下四點考量：

一是經濟企穩回升仍需政策呵護。1-2月經濟總體恢復勢頭良好，主要受益于疫情防控政策調整及穩增長政策的延續。但需要注意的是，經濟恢復的結構仍有待改善，其中主要受制于出口增速的下行，且2023年整體宏觀經濟環境面臨的最大挑戰即是如何穩住出口。此外，2月CPI漲幅的同比回落，也為央行釋放流動性帶來更多的空間。本次降準政策也是兩會后新一屆政府的首次操作，向市場釋放了堅定穩增長的決心，繼續鞏固經濟回穩向上勢頭。

二是繼續為銀行“減負”。1-2月，社融口徑下的人民銀行貸款同比多增1.75萬億元，信貸的超預期投放，尤其是中長期貸款的超預期投放消耗了銀行較多流動性儲備，2月的貨幣市場情況依然偏緊，且銀行發行同業存單呈現“量多價高”的形勢，相對于降準資金偏貴的MLF依然不夠“解渴”，若想繼續通過較低成本的信貸資金支持實體經濟發展，為銀行“減負”正當其時。在此時點降準，既能穩定貨幣市場利率，也能減輕銀行負債端成本壓力，更為下半年有可能的降息操作打開窗口。

三是受海外突發流動性風險事件的影響。近期，歐美銀行體系“擠兌”事件頻發，已然呈現出一定的系統性流動性風險，加息周期下銀行脆弱的利率風險及流動性風險防控短板暴露無遺。在海外金融風險事件暫未解決之時，此次央行降準或許出于呵護銀行長期流動性的考量，避免出現流動性風險，提振市場對于金融體系穩健發展的信心。

四是置換高位存量MLF。連續4個月超額續作的MLF導致存量已經突破5萬億元，從央行的角度來看，通過降準置換高位的MLF，既可以維持對銀行中長期負債的支持，也可以降低中長期負債成本，在經濟恢復還存在結構性壓力的情景下，降準置換MLF是更為適宜的操作。

2023年以來，在信貸投放加快的背景下，信用派生驅動M2增速持續提升，商業銀行存款快速增加不斷提升法定存款準備金繳納的基數，消耗銀行的超額存款準備金。為保持銀行體系流動性合理充裕，前期人民銀行主要通過逆回購、MLF向商業銀行提供資金，但上述負債期限短、資金成本也相對較高，降準意在緩解商業銀行流動性約束。

根據安信證券的測算，此次人民銀行降準0.25個百分點，可釋放大約5500億元中長期資金，其中，上市銀行釋放資金規模在4240億元左右。根據2022年三季度其他存款性公司納入廣義貨幣的存款規模220.9萬億元測算，若降準0.25個百分點可以釋放的總資金規模在5522億元，其中，上市銀行可釋放資金規模在4240億元，6家國有大行釋放資金規模約在2968億元，股份制銀行釋放資金規模在916億元左右。

從銀行負債端來看，此次降準可以增加銀行長期負債來源，優化銀行負債結構，增強商業銀行信貸投放的能力；此外，降準釋放的資金可置換1年期MLF，降低金融機構資金成本每年約60億元，約提振商業銀行凈息差0.2BP。

3月3日，在國新辦舉行的新聞發布會上，人民銀行行長易綱表示“目前實際利率水平是比較合適的”，預計后續人民銀行下調政策利率的可能性在降低；此外，在政策利率不做調整的情況下，LPR利率也很少會單獨下調，基于此預計銀行新發放貸款利率下行空間相對有限。

對監管層而言，2023年的工作重點是要鞏固實際貸款利率下降的成果，而存量貸款重定價已經能引導2023年商業銀行貸款利率下行，實體融資成本在市場化的驅動下也會進一步緩解，政策利率、LPR下調的必要性在降低。

近期，央行要求商業銀行把握好信貸投放節奏，疊加2022年3月新增信貸的高基數效應，市場擔心2023年3月新增信貸會同比減少。根據安信證券在調研中獲得的信息，目前人民銀行僅要求前兩個月信貸投放較快的部分國有大行保持后續信貸增長的可持續性，防止出現信貸增長大起大落的現象，而對其他中小銀行并未有相關要求。預計未來銀行信貸總量平穩，信貸結構更加優化。

此外，2023年以來，銀行對公融資需求均在明顯復蘇，小微信貸增長也明顯加快，一方面來自于2022年年底儲備的基建信貸在2023年年初進行投放；另一方面來自于疫情防控政策優化后，各地方政府全力發展經濟，實體企業的融資需求也在回升，企業經營性資金需求旺盛。

不過，銀行零售方面融資需求修復進度遠慢于對公端，但仍在緩慢改善的進程中。整體來看，當前實體經濟信貸需求呈現上升趨勢，并不存在信貸需求明顯下行的情況。基于此，央行如果要求商業銀行適當控制信貸規模，各家銀行會進一步壓降票據貼現，騰挪出信貸額度給一般性貸款，信貸結構會更加優化。

近期，國常會要求“推動經濟運行持續整體好轉”，站在央行的角度來看，保持3月份新增信貸同比多增，會維持市場對經濟恢復的信心。而站在商業銀行的角度來看，3月份是“開門紅”行動收官月，在融資需求還不錯的情況下，肯定是能多投就多投。因此我們預計3月新增信貸將保持穩定，維持同比多增的態勢。

此次降準為銀行體系釋放的中長期資金，為銀行進一步穩定負債成本，加強信貸投放提供了良好的支撐。加上經濟形勢總體向好的基本面沒有改變，短期來看降息迫切程度不高，這充分有利于銀行凈息差企穩，增強信貸投放力度，提升高收益資產占比的同時保持規模的高速擴張，預計上半年銀行仍有一定的盈利改善空間。

穩定經濟修復態勢

繼3月15日MLF再次超額續作后，2023年內首次降準落地，幅度不大但信號意義較強，也呼應了此前3月3日央行行長易綱在國新辦發布會表示的“降準是一種有效方式，使流動性處在合理均衡水平”這一說法。央行公告里對于政策目的表述是“為推動經濟實現質的有效提升和量的合理增長，打好宏觀政策組合拳，提高服務實體經濟水平，保持銀行體系流動性合理充裕”。

基于此，華西證券認為。可以從以下三個角度去理解此次降準的目的：

首先，從支持實體經濟的角度來看，2023年1月、2月，主要經濟指標回升向好但復蘇基礎仍不穩固，經濟仍處于修復階段，為配合5%的經濟目標和財政靠前發力，貨幣政策穩字當頭，年初信貸增量超預期也推升銀行對于中長期流動性的需求，需要為寬信用提供資金支持。對于現階段貨幣政策態度，可以看到央行表態延續四季度貨幣政策報告和政府工作報告的定調，“精準有力”和“穩健”仍是主基調，但此次央行也再提“不搞大水漫灌”，政策進一步加碼寬松的空間也有限。

其次，從防風險的角度來看，在常規的支持實體經濟的意圖外，當前時點降準也有其特殊意義，即也是對海外不斷發酵的銀行流動性風險事件的前瞻布局。在國際金融環境動蕩的背景下，監管重視呵護國內金融市場流動性，同時美國加息預期弱化，也為國內提供了較為適宜的貨幣政策環境。

最后，從資金成本的角度來看，年初以來，市場利率中樞持續回升，可以看到銀行同業存單利率明顯上升，因此，一方面央行通過積極的公開市場操作平抑資金面波動；另一方面，在銀行資產端定價仍有壓力的情況下，通過降準可以緩解銀行負債壓力，穩定息差。

對銀行業而言，此次降準釋放的長期資金可以降低銀行資金成本和改善負債結構、緩釋息差收窄的壓力。考慮到此次為全面降準，按整體釋放5000億元左右長期資金規模粗略測算，節約銀行負債成本每年56億元左右。在改善負債成本的基礎上，降準可進一步提升銀行信貸投放意愿、助力寬信用，通過傳導達到降低實體經濟融資成本的目的，鞏固經濟向好趨勢，進而從宏觀經濟層面支撐銀行資產質量的改善，降低風險提升的預期。此外，降準還可以對沖流動性缺口，穩定銀行資金面和信用環境，緩解海外風險事件引發的市場對于銀行流動性風險的擔憂。

總體而言，央行此次在MLF超額續作后接續降準，旨在“穩增長+防風險”，一方面，在經濟恢復尚不牢固階段，為寬信用提供中長期資金支持；另一方面，在海外金融風險事件不斷發酵的背景下，呵護國內資金面和銀行流動性。

對銀行來說，降準有助于降低銀行資金成本、緩解息差壓力、進一步促進信貸投放。從行業層面來看，近期進入年報季，從前期業績快報來看，行業整體營收有壓力、但利潤增速和質量仍然穩健，部分優質區域銀行業績靚麗，延續較高的成長性。配合政策呵護意圖和宏觀經濟景氣修復預期，在目前銀行板塊指數靜態PB僅為0.55倍左右的背景下，政策呵護疊加行業基本好轉，未來銀行估值中樞仍有回升空間。

穩住銀行資金成本

從銀行資金端角度拆解來看，此次降準意在補充中長期流動性，通過穩定資金利率進而穩定銀行負債端成本。截至3月中旬，銀行存款仍然維持較好的增長，存款資金并不緊缺，但銀行的資金端成本卻在上行。主動負債成本跟隨資金市場利率上行、有大規模的同業存單集中在3-6月到期加上銀行新發在高位，在這些因素的共同推動下，銀行資金端成本逐漸上升。

受資金市場利率上行的影響，銀行資金端綜合成本邊際在抬升。從銀行負債端結構變化情況來看，存款成本在定價和結構的共同作用下、成本邊際下降；但受資金市場利率上行的影響，主動負債成本邊際上升。在兩者的綜合作用下，銀行的資金成本邊際有所抬升，銀行息差壓力進一步擴大。

圖2：銀行間流動性緊張

資料來源：Wind，國聯證券研究所

中泰證券分析認為，存款成本下降有結構和定價的原因。存款定期化趨勢略有緩解，以及2022年存款自律機制浮動上限下調利好持續釋放，存款的綜合成本有所下降。另外，受資金市場利率上行的影響，主動負債成本抬升，導致同業存單和同業拆借利率均邊際有所上行。綜合存款成本下降、主動負債成本上升，總的資金成本仍是邊際小幅抬升。

2023年3-6月，銀行大規模同業存單將集中到期，而新發同業存單在高位，進一步加大銀行資金成本壓力。統計銀行業存量同業存單到期期限分布數據顯示，3-6月是銀行CD 到期集中分布的月份，為了維系流動性穩定，也是銀行新發CD的集中時間，因而這一階段降準補充中長期流動性，CD利率有望維持穩定，銀行負債端成本壓力也會邊際緩解。

3月3日，在國新辦新聞發布會上，人民銀行行長易綱表示，目前中國貨幣政策的主要變量水平是比較合適的，實際利率水平比較合適。對于降準，2018年以來，中國央行實施了14次降準，平均法定存款準備金率從15%左右降到不到8%，用降準的辦法“吐出”長期 流動性來支持實體經濟，還是一種有效方式，使得流動性處在合理均衡水平上。

由此可見，這傳遞出推動經濟穩增長的信號，即推動經濟實現質的有效提升和量的合理增長，打好宏觀政策組合拳，提高服務實體經濟水平。

從后續政策展望來看，未來是否還會降準取決于經濟復蘇的確定性，當經濟復蘇到穩定的節奏，銀行受益于經濟回暖，對企業的貸款定價能夠達到穩定、甚至可以抬升的地步，降準的必要性就會減弱。

從降準空間來看，合意下限為5%。本次不含已執行5%存款準備金率的金融機構，對其他金融機構普遍下調存款準備金率，不下調部分金融機構存款準備金率的主要原因是，5%的存款準備金率是目前金融機構中最低的，保持在這一低水平有利于金融機構兼顧支持實體經濟和自身穩健經營。預計未來定向降準的空間非常有限（此次降準完成后，僅在省級行政區域內經營的城商行、縣域農商行、農信社存款準備金就在5%），5%是央行可以接受的最低存款準備金率。

央行近年在不斷調整其資產負債表，預計未來結構性貨幣政策——各類專項再貸款將成為央行投放基礎貨幣的主要操作模式。過去的基礎貨幣投放由外匯占款的被動投放、同時提升存款準備金率進行主動約束，到創設MLF、SLF等貨幣工具進行基礎貨幣投放，再到降低存款準備金率，將短中期的MLF資金置換為中長期的流動性資金。預計未來再貸款會成為貨幣政策的主要工具，相對MLF和降準等工具會帶來的通脹和流動性預期干擾，再貸款工具可以繞過寬貨幣，實現直達實體經濟的政策目的，同時因為先貸后借，對特定企業的定向支持力度大。

根據中泰證券的測算，此次降準對銀行基本面影響主要有二：息差提升約0.4BP、利潤增速提升約0.4%，總體來看影響幅度都不大。

降準對銀行收入影響的測算：釋放出的流動性、銀行將用于投放更高收益資產。行業降準 0.25 個百分點，釋放長期資金約5500億元，對銀行綜合收益提升在0.4BP左右，對利潤增速提升0.4%。

銀行息差提升0.BP：降準釋放的長期流動性資金用于投向收益率相對較高的信貸、債券投資、同業資產，對資產端收益率拉動0.4BP。利差推算為：法定存款準備金利率在1.62%，考慮投向高收益資產的情形，高收益資產的收益率用貸款利率和債券投資收益率平均值。

從板塊情況來看，農商行資產端收益率提升程度最大。農商行由于存款占比不低、僅次于國有大行，另外客戶也比較下沉、資產端綜合收益較高，因而釋放的中長期資金緩釋的貢獻較大。國有大行、股份制銀行、城商行和農商行息差分別提升0.38BP、0.37BP、0.38BP和 0.41BP。

降準對上市銀行利潤影響的測算：降準0.25個百分點，上市銀行通過資產端收益率提升0.4BP，對2023年稅前利潤增速拉動0.36%。與資產收益提升程度匹配，對利潤貢獻度最高的是農商行板塊。由于農商行營收端主要是傳統利息收入，因而成本緩釋對利潤的敏感度更高。降準0.25%對國有大行、股份制行、城商行、農商行2023年稅前利潤提升分別在0.37個百分點、0.35個百分點、0.36個百分點、0.42個百分點。

降準蓄力穩增長

2023年開年以來，信貸數據連續兩個月大幅同比多增，疊加本周央行通過MLF增量續作釋放流動性2810億元，市場對于短期內降準的預期有所降溫，此時政策端再次發力，開啟總量工具箱，更凸顯新一屆政府對于“綜合施策釋放內需潛能，推動經濟運行持續整體好轉”的決心，以及“雷厲風行”的“行動派”作風，穩增長的信號意義值得關注。

具體來看，天風證券認為，此時降準主要出于以下兩方面因素的考慮：第一，經濟復蘇中結構性改善仍需政策端助力。從金融數據來看，雖然開年前兩個月金融數據總量多增，但增量結構上仍是企業強、居民弱，企業中長期貸款的高增或來源于基建等領域，實體的需求未完全釋放，經濟增長結構修復尚不充分。二十大報告強調“質的有效提升”，當前時點仍需積極的政策發力，促進經濟質、量雙提升。

第二，維持流動性合理充裕。2023年前兩個月，存款延續2022年的高增長態勢，2月M2同比增長12.9%，增加銀行繳準資金量；同時，1-2月信貸放量，派生存款將進一步消耗銀行超儲，疊加地方債、信用債供給增多等因素，銀行間流動性壓力加大，在本周央行超額續作MLF并增加公開市場操作的前提下，DR007利率仍然上行，顯示出資金面收緊。3月3日，央行行長易綱表示“用降準的辦法來提供長期的流動性，支持實體經濟，綜合考慮還是一種比較有效的方式，使整個流動性在合理充裕的水平上”。此時降準或亦有保障流動性合理充裕的因素。

此外，商業銀行是“穩增長”的重要發力主體，降準從資產端為商業銀行騰挪更多的流動性進行信貸投放，從負債端降低商業銀行資金成本，緩解銀行息差壓力。以上市銀行2022年上半年的數據進行靜態測算，本次降準對上市銀行息差平均正貢獻0.43BP，預計2023年凈利潤同比增幅提升0.32個百分點。同時，近期市場流動性有所收緊，DR007利率中樞上移，此次降準實施時間選擇在季末以前，我們判斷其中亦有對銀行季末流動性呵護的考量。

從政策意義看，此次降準表明政策端持續發力，給予市場明確而強烈的穩增長信號，寬貨幣向寬信用的傳導仍在進行中，經濟政策步伐依舊鏗鏘，復蘇的邏輯持續印證，在經濟質、量雙提升前，政策端有望持續發力。從實際效果看，降準給予了商業銀行更低的資金成本和更多的流動性，下一階段信貸投放強勢局面有望延續。在“寬信用”和“穩增長”的政策加持下，居民和實體需求逐漸修復，銀行資產結構持續優化可期，信貸投放有望量質齊升，經濟復蘇邏輯延續。

2023年年內首次降準超預期而至，幅度相對溫和，政策繼續助力信貸擴張。此次全面降準順應了3月3日國新辦發布會上易綱行長“用降準的方法來提供長期的流動性，支持實體經濟，綜合考慮還是一種比較有效的方式”的提法，市場已有一定的預期。25BP的調降，延續了此前的政策操作思路，避免過度投放流動性，同時為未來預留政策空間。此次全面降準釋放的信號意義更值得關注，目前實體經濟復蘇基礎仍不牢固，全面降準的推出繼續向社會釋放維持貨幣政策寬松的信號，有利于提振實體經濟發展的信心，助力實體融資需求的改善。

政策繼續助力寬信用，釋放中長期流動性，支持銀行信貸投放。2023年年初以來，銀行信貸投放節奏加快，銀行體系的超儲水平明顯回落。此次全面降準的推出，為銀行提供長期資金，有助于保證流動性的合理充裕，降低銀行流動性以及息差收窄的壓力，從而進一步提升銀行信貸投放的意愿，通過傳導以達到寬信用的政策目標。

此次降準降低銀行資金成本，降本增額可期，銀行信貸投放量價空間將打開，并有望緩釋銀行息差收窄的壓力。從降準的影響來看，天風證券測算此次全面降準預計將釋放上市銀行共計3847億元的流動性，有望提振上市銀行2023年凈息差0.4BP，增厚上市銀行2023年歸母凈利潤0.3個百分點。分類別來看，農商行的整體受益程度更為明顯，預計將分別增厚上市農商行2023年凈息差0.44BP，歸母凈利潤0.4個百分點。

眾所周知，銀行股的核心邏輯是宏觀經濟，之前要看政策預期，如今政策預期落地后，下階段就要看經濟增長的確定性和持續性。

對銀行股而言，短期來看，建議關注“中特估”帶來估值催化的機會。2022年11月，證監會主席易會滿表示“需要對中國特色現代資本市場的基本內涵、實現路徑、重點任務深入系統思考。要把握好不同類型上市公司的估值邏輯，探索建立具有中國特色的估值體系，促進市場資源配置功能更好發揮”。近期，國常會表示要“謀劃實施新一輪國有企業改革”，從這個角度考慮，銀行板塊內部的央企、國企標的可能會更受資金青睞。