復(fù)盤巴菲特買入西方石油案例

袁杰

近期根據(jù)美國(guó)證交所（下稱“SEC”）披露的兩份文件顯示，巴菲特旗下伯克希爾·哈撒韋公司（下稱“伯克希爾”）在3月3日和3月7日期間耗資3.55億美元買入西方石油公司股票約580萬股后，又在一周后的3月13日至15日期間再度斥資約4.67億美元，增持了約789萬股西方石油股票。

SEC文件顯示，伯克希爾目前持有約2.08億股西方石油股票，市值約120億美元。由于西方石油總股本9億股，本次增持后伯克希爾的持股比例增加至23.1%，是單一最大股東方。同時(shí)，根據(jù)伯克希爾2022年度報(bào)告顯示，西方石油位列其第七大重倉(cāng)股，占總倉(cāng)位比例為4.09%。

巴菲特持續(xù)加倉(cāng)的邏輯是什么？未來是否還會(huì)繼續(xù)加倉(cāng)？投資者是否可以抄巴菲特的作業(yè)？

提供彈藥，贏得競(jìng)購(gòu)戰(zhàn)

巴菲特買入西方石油公司并非一時(shí)興起，兩者發(fā)生交集要追溯到2019年初，當(dāng)時(shí)西方石油正在和石油巨頭雪佛龍展開對(duì)另一家石油公司阿納達(dá)科的競(jìng)購(gòu)戰(zhàn)。

2019年4月，雪佛龍報(bào)價(jià)330億美元，率先和阿納達(dá)科簽下了框架投資協(xié)議。當(dāng)時(shí)西方石油總裁Vicky Hollub親自飛往奧馬哈小鎮(zhèn)，向巴菲特求援并得到100億美元的并購(gòu)資金支持。最終西方石油以380億美元的報(bào)價(jià)，成功收購(gòu)阿納達(dá)科石油。

作為交換，伯克希爾獲得了100億美元的西方石油優(yōu)先股，股息率為8%；并附加了未來購(gòu)買8000萬股西方石油普通股的認(rèn)股權(quán)證，行權(quán)價(jià)格是62.50美元。

這也意味著當(dāng)時(shí)巴菲特認(rèn)為公司的內(nèi)在價(jià)值肯定是在62.50美元以上的，2018年西方石油每股收益5.4美元，對(duì)應(yīng)市盈率11.6倍，市凈率為2.2倍。當(dāng)時(shí)，巴菲特接受采訪時(shí)曾表示，認(rèn)股權(quán)證的協(xié)議是對(duì)油價(jià)長(zhǎng)期上漲的押注。

由于融資協(xié)議中有反稀釋條款，根據(jù)SEC最新文件顯示，目前的行權(quán)價(jià)格下降到了59.62美元，行權(quán)的股數(shù)變?yōu)?386萬股。

舉例而言，2022年9月西方石油股價(jià)最高曾達(dá)到過76美元，如果巴菲特愿意的話可以以59.62美元的價(jià)格購(gòu)買8386萬股西方石油的普通股。

首次建倉(cāng)并割肉出局

具有戲劇性的是雖然西方石油贏得了競(jìng)購(gòu)戰(zhàn)，但是當(dāng)時(shí)的資本市場(chǎng)并不看好這場(chǎng)并購(gòu)，一來覺得出價(jià)太高不劃算，二來西方石油為完成收購(gòu)發(fā)行了130億美元的優(yōu)先無抵押票據(jù)、100億美元的優(yōu)先股和88億美元貸款，這有可能使得公司陷入債務(wù)困境。

并且有投資者認(rèn)為管理層和巴菲特達(dá)成的優(yōu)先股和購(gòu)股權(quán)證交易損害了中小股東的權(quán)益。于是乎，西方石油股價(jià)在2019年下半年出現(xiàn)了大幅下跌，下跌至40美元左右。

正是在這樣的情況下，或許巴菲特認(rèn)為當(dāng)時(shí)的市場(chǎng)價(jià)格具備一定的安全邊際，于是伯克希爾在2019年三季度首次建倉(cāng)，買入西方石油746.75萬股。具體買入價(jià)格沒有披露，該季度西方石油股價(jià)最高價(jià)54美元，最低價(jià)42美元，我們?nèi)∑骄?8美元；

2019年四季度，西方石油股價(jià)繼續(xù)小幅下挫，在37-45美元之間來回震蕩，巴菲特繼續(xù)大筆增倉(cāng)1146.55萬股，買入價(jià)格取市場(chǎng)平均值41美元。

至此，2019年巴菲特從二級(jí)市場(chǎng)買入西方石油總股數(shù)為1893萬股（不包括100億美元的優(yōu)先股），買入成本價(jià)約43.8美元，共耗資約8.3億美元。

然而，2020年新冠疫情爆發(fā)，全球股市暴跌，美股在短短兩周時(shí)間發(fā)生四次熔斷。連巴菲特這樣的股市化石級(jí)老古董都感嘆“活久見”！

隨之而來的是全球原油價(jià)格暴跌，至今我還清晰地記得2020年4月份原油期貨價(jià)格變成了匪夷所思的負(fù)數(shù)，當(dāng)時(shí)國(guó)內(nèi)還發(fā)生了“原油寶”事件。西方石油公司的股價(jià)飛流直下，跌至最低9美元，跌幅高達(dá)近90%！

面對(duì)極大的不確定性，巴菲特在2020年二季度直接清倉(cāng)了2019年買的全部1893萬股西方石油的股票。是的，全部清倉(cāng)！

考慮到伯克希爾當(dāng)時(shí)買入的成本在43.8美元左右，賣出價(jià)格取2020年二季度股價(jià)平均值14.7美元，虧損約5.5億美元。

2020年5月3日，在一年一度的股東大會(huì)上，巴菲特被問到對(duì)西方石油的投資時(shí)回答道：“如果你是西方石油股東或任何一家石油生產(chǎn)公司的股東，在油價(jià)走向方面你和我都犯了一個(gè)錯(cuò)誤。” 巴菲特進(jìn)而解釋道，“在當(dāng)時(shí)的油價(jià)上（買入西方石油時(shí)）具有吸引力，但顯然在每桶20美元時(shí)不是，在每桶-37美元時(shí)更加不是。”

這再一次向投資者證明，沒有人能夠預(yù)測(cè)原油價(jià)格的短期走勢(shì)，就像沒人能夠預(yù)測(cè)股價(jià)短期走勢(shì)一樣，石油公司做不到，歐佩克組織做不到，而依靠預(yù)測(cè)原油價(jià)格走勢(shì)來投資股票獲利更是難上加難，股神也做不到。

高位再次建倉(cāng)

令人唏噓的是，就在巴菲特壯士斷腕之后不久，2020年5月原油價(jià)格在到達(dá)歷史低位后開始迅速?gòu)?fù)蘇，之后走出了兩年的大牛市，原油價(jià)格更是創(chuàng)出歷史新高。西方石油的股價(jià)也逐漸有了起色，開啟了困境反轉(zhuǎn)之旅。

2021年，一直飽受投資者譴責(zé)的西方石油公司總裁Vicky Hollub在股東大會(huì)上宣布未來不再進(jìn)行大規(guī)模增產(chǎn)和并購(gòu)，而是專注于減少公司債務(wù)，之后會(huì)開始派息與股票回購(gòu)。自那之后西方石油堪稱印鈔機(jī)，開始持續(xù)回購(gòu)債券，另外也恢復(fù)了股票回購(gòu)與分紅派息。

此舉贏得了資本市場(chǎng)的廣泛認(rèn)可，伴隨著全球經(jīng)濟(jì)和石油市場(chǎng)的穩(wěn)步復(fù)蘇，原油價(jià)格于2022年2月份重回100美元大關(guān)，西方石油的股價(jià)也隨之狂飆，回升到2022年初的40美元左右。

此時(shí)巴菲特的注意力又回到了西方石油的身上，正如他在2022年股東大會(huì)上所言，當(dāng)他閱讀完西方石油2021年第四季度業(yè)績(jī)電話會(huì)議紀(jì)要和年度報(bào)告后，他發(fā)現(xiàn)情況發(fā)生了變化， Vicky Hollub采取的對(duì)策是正確的。

因此，巴菲特指示馬克·米勒德開始買進(jìn)股票。米勒德在伯克希爾負(fù)責(zé)執(zhí)行巴菲特的股票交易。巴菲特說，“在3月份的兩周內(nèi)，他買下了西方石油公司60%的流通股中的14%。”

接下來的2022年二季度和三季度，巴菲特不斷的買買買，持續(xù)增持了西方石油公司的股票，持有其19.4%的股份。而在2023年3月份西方石油股價(jià)出現(xiàn)階段的回落后，巴菲特時(shí)隔5個(gè)月又開啟了買入操作，連續(xù)兩周共計(jì)買入1369萬股，耗資8.2億美元。

押注石油行業(yè)的未來

筆者花費(fèi)了很大精力查閱了伯克希爾公司自2019年以來向SEC提交的所有關(guān)于西方石油持倉(cāng)變化報(bào)告，并從中總結(jié)了一些重要的復(fù)盤信息。

目前伯克希爾持有2.08億股的西方石油公司，買入成本價(jià)為約53.2美元，西方石油股價(jià)目前在60美元左右，處于小幅盈利狀態(tài)。伯克希爾還持有行權(quán)價(jià)格為59.62美元的8386萬股的普通股認(rèn)股權(quán)證，以及100億美元的票息率為8%的優(yōu)先股。

這5年來的買入價(jià)格均未超過2019年簽署的認(rèn)股權(quán)證的行權(quán)價(jià)格62.50美元。意味著62.50美元成為了買入西方石油公司股票的一個(gè)估值錨，在這個(gè)價(jià)格以下買入是有安全邊際的。

由于西方石油屬于典型的周期股，盈利非常不穩(wěn)定，所以從市凈率的角度出發(fā)，發(fā)現(xiàn)買入時(shí)的平均市凈率為3.1，買入估值并不低，不是典型的煙蒂股投資模式。

巴菲特在2019年的兩次買入是典型的越跌越買的投資方式，而在2022年的多次買入基本都是在股價(jià)大幅上漲中持續(xù)加倉(cāng)的，也就是所謂的“追高”。這貌似并不符合其一貫的價(jià)值投資風(fēng)格。他為何會(huì)如此積極加倉(cāng)西方石油？

在當(dāng)下全球各國(guó)已經(jīng)達(dá)成大力發(fā)展清潔新能源的共識(shí)之下，巴菲特卻在不斷的買入傳統(tǒng)能源公司，對(duì)此，很多投資者都不太理解，畢竟在不遠(yuǎn)的未來，傳統(tǒng)石油能源將被新能源取代已是大勢(shì)所趨，就連OPEC都預(yù)測(cè)石油需求的高點(diǎn)也就在近幾年了。

2019年5月，巴菲特在接受CNBC采訪時(shí)被問及西方石油和阿納達(dá)科石油公司的并購(gòu)案時(shí)，曾回答，伯克希爾對(duì)于西方石油的投資最主要是押注長(zhǎng)期石油價(jià)格（bet on long-term oil price more than anything）。

請(qǐng)注意“長(zhǎng)期”二字，在巴菲特的眼中至少10年以上才算得上是所謂長(zhǎng)期。在此后的多次采訪和伯克希爾年會(huì)問答中，巴菲特多次談到，他不同意任何在3年內(nèi)替代石油以及傳統(tǒng)能源的觀點(diǎn)。

此外，巴菲特并不是只持有西方石油一只石油股，同時(shí)持有規(guī)模更大的雪佛龍股票，市值近270億美元，兩者均為前十大持倉(cāng)股。而雪佛龍和西方石油是美國(guó)二疊紀(jì)盆地排名前兩位的土地所有者，二疊紀(jì)是美國(guó)頁(yè)巖油未來增產(chǎn)的核心。芒格在2023年的DJ年會(huì)上說：“持有這兩家公司（指西方石油和雪佛龍），相當(dāng)于擁有二疊紀(jì)盆地的石油和天然氣資源。”

要擺脫對(duì)石油的依賴并非想象的那么容易，根據(jù)信達(dá)證券的一份研報(bào)顯示，目前中國(guó)石油消費(fèi)中占比最大的是交通用汽柴油，也就是最有可能被新能源車替代的領(lǐng)域，但占比也只有37%。

而化工用油、工業(yè)用油和其他用油分別占中國(guó)油品總消費(fèi)量的22%、12%和24%。這些需求和用途都是新能源不能替代的。并且，這樣的需求還在繼續(xù)增長(zhǎng)。

表：伯克希爾麥西方石油的交易數(shù)據(jù)

注：1、圖表中所有價(jià)格均為美元，成交價(jià)為不復(fù)權(quán)價(jià)格；2、2020-Q2的交易方向?yàn)橘u出。3、2019至2020年成交價(jià)格為估算值，其余價(jià)格為真實(shí)成交均價(jià)。數(shù)據(jù)來源：歷年伯克希爾· 哈撒韋公司年報(bào)以及美國(guó)證監(jiān)會(huì)SEC報(bào)告。

而新能源所用到的鋁、鎳、鋰、單晶硅、多晶硅等基礎(chǔ)材料，基本都是高耗能材料。也就是說，要想在短期內(nèi)實(shí)現(xiàn)傳統(tǒng)能源向新能源的轉(zhuǎn)型，就需要短時(shí)間更多的傳統(tǒng)能源的投入，這又反過來導(dǎo)致了短周期的傳統(tǒng)能源短缺問題。而俄烏沖突更是讓各國(guó)意識(shí)到了油氣能源的戰(zhàn)略價(jià)值。

要不要“抄作業(yè)”

2000年之后伯克希爾的投資收益率顯著下降，出現(xiàn)多次跑輸標(biāo)普500的情況，最主要的原因是伯克希爾的投資資金量太大了，導(dǎo)致能夠容納巨量資金的投資標(biāo)的越來越少，隨便一筆買入都會(huì)引起市場(chǎng)震動(dòng)。

芒格在2008年的維金斯科公司股東大會(huì)上曾說：“巴菲特和我在整個(gè)投資生涯里一直討厭鐵路、資本密集型、嚴(yán)格的管制等生意，可后來我們改變了主意，這是因?yàn)槲覀兊腻X實(shí)在太多了，我們現(xiàn)在只能接受較低的回報(bào)。”

而巴菲特在2011年致股東信中也表達(dá)了類似的觀點(diǎn)，他說“我們最喜歡的生意是那種只需要很少的資本投入，就可以維持其產(chǎn)出的生意，就像可口可樂、喜詩(shī)糖果等這樣的企業(yè)，而我們投資的那些價(jià)格受管制的公共事業(yè)公司不滿足這樣的條件”。

就在這樣的無奈中，巴菲特的投資策略也發(fā)生了一些變化，目前的伯克希爾投資了大量的能源、航空和鐵路等重資產(chǎn)、資本密集型公司。伯克希爾會(huì)直接把看好的行業(yè)全部或者大部分優(yōu)質(zhì)公司都買下，只要確保最終贏家在買下的籃子里即可，也就是俗稱的買賽道。而雪佛龍和西方石油就是巴菲特持有的石油行業(yè)里最優(yōu)質(zhì)的兩家公司。

有市場(chǎng)分析認(rèn)為，伯克希爾的最終目標(biāo)可能是收購(gòu)西方石油的多數(shù)股權(quán)，我覺得也不無道理。

2022年8月，伯克希爾獲得了美國(guó)聯(lián)邦能源監(jiān)管委員會(huì)的許可，可以購(gòu)買西方石油至多50%的普通股。截至2023年3月中旬，伯克希爾已經(jīng)取得了西方石油23%左右的股權(quán)，如果加上還未行權(quán)的8386萬股的普通股認(rèn)股權(quán)證，其持股比例將高達(dá)32.4%。

再?gòu)陌头铺亟荒陙眍l繁在高位不斷增持西方石油股份來看，他確實(shí)有較大可能在未來控股西方石油，將其納入伯克希爾的“能源版圖”之中來。

著名投資人段永平3月中旬在社交平臺(tái)上發(fā)文稱自己也買了一些西方石油的股票，偶爾抄一下老巴的作業(yè)。

普通投資者能不能抄巴菲特的作業(yè)？如果你的資金量不大，并且能找到商業(yè)模式優(yōu)秀，價(jià)格又不貴的公司，那么買入這樣的優(yōu)質(zhì)公司是首選。如果沒有這樣合適的機(jī)會(huì)，資金又沒有更好的去處，那么退而求其次，抄老巴作業(yè)買入這些商業(yè)模式欠佳，但現(xiàn)金流優(yōu)秀的重資產(chǎn)公司也是一個(gè)選項(xiàng)。