二元股權結構的動因及財務績效影響研究
——以D公司為例

鐘慧瑩

(湖北工業大學 經濟與管理學院，湖北 武漢 430068)

1 二元股權結構簡介

1.1 二元股權結構的內涵

股權結構是公司治理的根基，影響著股東結構和股權集中程度，甚至還影響著股東行使權力的方法和結果。當公司不斷擴張時，單一股權結構的弊端顯露出來，一邊是股東控制權遭到稀釋，而另一邊融資需求不斷增長，兩者的矛盾使企業陷入兩難境地，而采用二元股權結構可以有效解決此類難題[1]。二元股權結構分離了收益權和控制權，在此結構中，將股份分為A、B兩種不同類型的股票，賦予B股超額的投票權，同時持有B股的創始人擁有較高的投票權，以此可解決公司的融資需求和創始人決策控制權的矛盾，不過二元股權結構一直飽受爭議，雖然解決了企業擴展的融資需求與創始人決策控制權的兩難難題，但也提高了兩權分離程度，有可能導致企業治理效率降低，同時減弱外部市場的監督[2]。二元股權結構還有其他不同名字翻譯，如雙重股權結構、雙層股權結構、不同投票權架構等，文章統一使用“二元股權結構”代稱。

1.2 二元股權結構的發展概述

在公司治理的發展過程中，二元股權結構發展曲折，其曾遭到禁止，最近三十年才慢慢發展起來。20世紀80年代興起了并購風潮，二元股權結構制度因為可以抵御敵意收購被公司創始人與控制人所采用，其起源于美國資本市場，現在主要運用于英國、法國以及荷蘭等國家，我國香港地區在2018年也允許了二元股權結構公司上市。

2 D公司案例簡介

2.1 D公司簡介

D公司是于2015年宣布合并成立的新公司，是國內的獨角獸企業，在三年的時間里誕生并迅速發展。作為生活服務電商平臺，D公司是電子商務的領先企業，其服務范圍廣，包括酒店、打車以及電影等多個方面，贏得許多消費者和投資者的喜愛，D公司于2018年正式上市。其股本結構如圖1所示。

圖1 D公司股本結構

2.2 D公司二元股權結構實施方式

D公司以二元股權結構上市后，其創始人持有公司A股和少量B股，其中A股為超級表決權股份，1股A股的表決權可相當于10股B股的表決權。為預防A股被其他相關管理人員占有，D公司對A股做出了一些限制規則。每股10票的A類股份只能由董事持有，當持有人轉讓給外部或者發生持有人死亡的情況時，則將其A股轉變為B股。不再擔任董事的股東其A股將轉換為B股，當發生A股比例因B股減少而增加的情況時，A股股東將按比例減少公司的控制權。

2.3 董事會運作方式

D公司的董事會主要由創始人、大股東以及獨立董事組成，其中執行董事3名，非執行董事2名，獨立非執行董事3名。三名執行董事擁有超級表決權，兩名非執行董事是B股的兩大股東，三位獨立董事都是經驗豐富的顧問。創始人，也就是董事會主席有投決定性一票的權利，保障了創始人的控制權。

3 D公司采用二元股權結構的動因分析

3.1 保護企業利益

D公司采用同股同權會導致會計利潤巨虧，股東考慮到自身利益直接賣出本公司的股票，但是企業采取二元股權結構后，D公司可以開拓新市場，為企業的長期盈利提供基礎，暫時放下短期盈利去搶占市場份額。

3.2 保證管理層的控制權

D公司發展的特殊性使得資本不宜在企業內部獲得足夠的控制權，因此D公司在上市之前，只能通過發行可轉換可贖回的優先股的方式來籌集資金。在上市之后，D公司就可以采用二元股權結構的方式來平衡人力和資本之間的矛盾，不僅防止了惡意收購，又防止了因抵御惡意收購而發生的代理成本。

3.3 利于實現大量融資

D公司的發展路徑是先創業，然后通過融資擴大規模，后與其他相同行業的公司合并，最后成功上市。其采取二元股權結構更適合其本身發展，因為D公司發展需要大量融資，其最大的資本是人力，沒有質押物去銀行貸款，所以通過銀行貸款支撐太困難，通過企業上市得到大量的資金是D公司最好的選擇。二元股權結構證明了D公司股票發行者對未來企業發展的信心，提升了中小投資者的購買信心，受到了大量中小投資者的追捧。

4 采用二元股權結構對D公司財務績效的影響分析

4.1 償債能力分析

表1 D公司償債能力分析

由圖2可以發現，D公司的流動比率維持在2.4左右，上下波動幅度并不大，并且流動比率為2.4在D公司同行業中屬于較高的數值，這也證明D公司擁有較強的短期償債能力。由于公司大量的優先股轉變為B股以及大量B股上市出售，D公司上市前的財務杠桿大幅降低，資產負債率在2019年大幅下降。

圖2 D公司償債能力分析

4.2 營運能力分析

表2 D公司營運能力分析

圖3 D公司營運能力分析

2017—2019年，D公司的流動資產周轉率和總資產周轉率有所上升，證明公司采用二元股權結構后，減少了企業的監督成本以及代理成本，提高了企業的運行效率，使得企業的營運能力提升。

4.3 盈利能力分析

表3 D公司盈利能力分析

圖4 D公司盈利能力分析

D公司盈利能力圖呈“V”字形，D公司在2017年和2018年時銷售凈利潤率為負，但在2019年時其銷售凈利潤率快速上升，原因是D公司在2018年上市后，利用二元股權結構籌集了大量資金，資本市場收到了強烈的自信信號，大量投資者被吸引。

5 結論

二元股權是同股同權的互補性制度，該制度有利于企業控制權的穩定，促進企業有效實施其發展戰略，有益于增加企業價值[3]。二元股權結構門檻要求很高，我國有必要為上市公司提供良好的市場環境和完善的法律制度。二元股權結構與我國的創新型企業有著極強的匹配度，我國可大膽借鑒并不斷完善二元股權結構制度，幫助中國經濟快速發展。