光威復(fù)材：國(guó)產(chǎn)軍用碳纖維龍頭全產(chǎn)業(yè)鏈技術(shù)高壁壘

王柄根

光威復(fù)材（300699）是國(guó)內(nèi)碳纖維首家上市公司，產(chǎn)品涵蓋碳纖維及織物、碳梁、預(yù)浸料、復(fù)材制品等。二級(jí)市場(chǎng)上，光威復(fù)材在2020年中期之后，走出了大箱體震蕩格局。一方面，公司基本面及業(yè)績(jī)得到市場(chǎng)的確認(rèn)；另一方面，其未來(lái)增長(zhǎng)空間可以通過(guò)定量的分析進(jìn)行厘清。

我們可以重點(diǎn)把握的是，光威復(fù)材已打造全產(chǎn)業(yè)鏈布局，軍品穩(wěn)定供貨多年，民品拓展順利推進(jìn)。如果對(duì)國(guó)內(nèi)碳纖維下游市場(chǎng)進(jìn)行定性和定量分析，并深入理解行業(yè)壁壘、國(guó)內(nèi)外競(jìng)爭(zhēng)格局，基于光威復(fù)材軍品優(yōu)勢(shì)及民品布局，就能明確其未來(lái)增長(zhǎng)空間。

三個(gè)發(fā)展階段

碳纖維（CarbonFiber，簡(jiǎn)稱CF）是具備優(yōu)異力學(xué)性能和化學(xué)穩(wěn)定性的戰(zhàn)略物資。碳纖維是一種絲狀碳素材料，它是由有機(jī)纖維經(jīng)碳化及石墨化處理而得到的微晶石墨材料，直徑5-10微米，含碳量高于95％的無(wú)機(jī)高分子纖維。

碳纖維具備優(yōu)異力學(xué)性能和化學(xué)穩(wěn)定性，相比傳統(tǒng)材料最大的優(yōu)勢(shì)是其在具有所需強(qiáng)度的前提下具有最高的比模量（彈性模量與密度之比），同時(shí)具有導(dǎo)電、導(dǎo)熱、耐高溫、耐腐蝕等性能，是鋁、鎂合金等傳統(tǒng)金屬材料的優(yōu)良替代品。

由于碳纖維是一個(gè)技術(shù)引領(lǐng)的行業(yè)，我們想要把握光威復(fù)材的基本面，就不得不理清它的技術(shù)發(fā)展各個(gè)階段。光威復(fù)材的發(fā)展歷程大致分為三個(gè)階段：

①突破關(guān)鍵技術(shù)，打破國(guó)外壟斷局面（1992-2005）：2005年公司突破T300級(jí)碳纖維工程化關(guān)鍵技術(shù)；

②通過(guò)航空應(yīng)用驗(yàn)證，確立國(guó)內(nèi)行業(yè)領(lǐng)先地位（2006-2009）：2007年突破T700級(jí)碳纖維工程化關(guān)鍵技術(shù)、2008年突破T300級(jí)碳纖維產(chǎn)業(yè)化關(guān)鍵技術(shù)；

③完善全產(chǎn)業(yè)鏈布局，培育高附加值應(yīng)用領(lǐng)域（2010-至今）：2021年M40J/M55J級(jí)生產(chǎn)線投產(chǎn)，2022年CCF700G碳纖維通過(guò)裝機(jī)評(píng)審。2022年公司預(yù)計(jì)實(shí)現(xiàn)營(yíng)收25.18億元，歸母凈利潤(rùn)9.32億元，近五年CAGR分別達(dá)21.55%和31.50%。

全產(chǎn)業(yè)鏈技術(shù)壁壘高

碳纖維領(lǐng)域需要綜合考慮技術(shù)和工藝成本，而光威復(fù)材的優(yōu)勢(shì)在于其全產(chǎn)業(yè)鏈技術(shù)壁壘高，公司通過(guò)工藝革新、規(guī)模生產(chǎn)和鏈條延伸等路徑實(shí)現(xiàn)降本增效。

首先，在產(chǎn)業(yè)鏈條環(huán)節(jié)：碳纖維具備優(yōu)異力學(xué)性能和化學(xué)穩(wěn)定性，全產(chǎn)業(yè)鏈涉及碳纖維、中間材料和碳纖復(fù)材制備三個(gè)環(huán)節(jié)，下游產(chǎn)品具備較高附加值。

其次，在成本構(gòu)成環(huán)節(jié)：

①直接成本：原材料54%、能耗11%；

②非直接成本：固定資產(chǎn)折舊10%、流動(dòng)費(fèi)用18%。

在降本路徑上，光威復(fù)材采用新纖維等低成本材料替代。同時(shí)，對(duì)聚合、紡絲等生產(chǎn)工藝革新實(shí)現(xiàn)變動(dòng)成本降低，公司已實(shí)現(xiàn)干噴濕紡工藝突破。最后，由于規(guī)模化生產(chǎn)和產(chǎn)業(yè)鏈縱向延伸實(shí)現(xiàn)固定成本攤薄，公司全鏈條布局及產(chǎn)能提速有望實(shí)現(xiàn)高質(zhì)量發(fā)展。

下游需求：碳纖維國(guó)產(chǎn)化率

投資光威復(fù)材，對(duì)其未來(lái)業(yè)績(jī)進(jìn)行預(yù)測(cè)時(shí)，應(yīng)該重點(diǎn)關(guān)注的是公司下游需求旺盛，公司業(yè)績(jī)將充分受益于碳纖維國(guó)產(chǎn)化率提升。

中泰證券分析師孫穎指出，可以從需求端和供給端進(jìn)行分析：

需求端：

①軍機(jī)：受益于國(guó)產(chǎn)先進(jìn)軍機(jī)列裝加速和復(fù)材用量大幅提升，軍用碳纖維需求有望大幅釋放；

②民機(jī)：國(guó)產(chǎn)大飛機(jī)步入運(yùn)營(yíng)階段疊加新型復(fù)材應(yīng)用量提升，打開(kāi)民機(jī)碳纖維國(guó)產(chǎn)替代新市場(chǎng)。

③風(fēng)電：海上風(fēng)電開(kāi)發(fā)潛力大，葉片大型化驅(qū)動(dòng)風(fēng)電碳纖維迅速放量。

④汽車及軌交：汽車輕量化趨勢(shì)下，2025年全球汽車用碳纖維市場(chǎng)將達(dá)1.26萬(wàn)噸。

供給端：

①集中度高：國(guó)際巨頭先發(fā)優(yōu)勢(shì)顯著，前五大企業(yè)運(yùn)行產(chǎn)能合計(jì)占57%。

②國(guó)產(chǎn)化率有望提升。2021-2022年全球擬新增產(chǎn)能約15.1萬(wàn)噸，由中國(guó)企業(yè)主導(dǎo)；2013-2021年中國(guó)碳纖維國(guó)產(chǎn)化率由9.9%提升至46.9%，預(yù)計(jì)公司將充分受益于碳纖維國(guó)產(chǎn)化率持續(xù)提升。

圖：光威復(fù)材2016-2022H1整體毛利率

數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，中泰證券研究所

核心競(jìng)爭(zhēng)力：從技術(shù)到訂單

整體而言，光威復(fù)材進(jìn)行“原絲-制品”全產(chǎn)業(yè)鏈布局，中泰證券分析師孫穎認(rèn)為，其核心競(jìng)爭(zhēng)力包括幾個(gè)方面。

其一：核心技術(shù)可控，產(chǎn)品條線具備深度梯次。技術(shù)積淀方面，公司裝備保障及先發(fā)優(yōu)勢(shì)明顯。產(chǎn)品結(jié)構(gòu)方面，T300級(jí)產(chǎn)品穩(wěn)定供貨十余年，T800H級(jí)、M40J/M55J級(jí)和T700S/T800S級(jí)等儲(chǔ)備產(chǎn)品進(jìn)展順利。

其二：大單落地產(chǎn)能提速，股權(quán)激勵(lì)彰顯信心。訂單拓展方面，2021年末公司收獲近21億元大額訂單，給予中短期收入保障。產(chǎn)能擴(kuò)充方面，2021年公司碳纖維在建產(chǎn)能5030噸/年，包含包頭項(xiàng)目、多功能碳纖維生產(chǎn)線和技改項(xiàng)目，皆有望于2023年投產(chǎn)，伴隨產(chǎn)能落地公司綜合配套實(shí)力有望增強(qiáng)。提質(zhì)增效方面，2022年5月公司實(shí)施股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃，彰顯長(zhǎng)期發(fā)展信心。

其三：軍民品配套關(guān)系穩(wěn)定，全鏈條布局。軍品領(lǐng)域，公司是國(guó)內(nèi)最大軍用碳纖維供應(yīng)商，年度銷售額比例穩(wěn)定在43%以上；民品領(lǐng)域，公司是風(fēng)電巨頭維斯塔斯的碳梁核心供應(yīng)商，同時(shí)積極拓展氣瓶、建筑工程、熱場(chǎng)、工業(yè)制造等領(lǐng)域，形成“原絲-制品”全產(chǎn)業(yè)鏈布局，具備較強(qiáng)規(guī)模彈性及差異化競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。