微源股份：業績驟然下降市值指引失實

李興然

模擬芯片商深圳市微源半導體股份有限公司（以下簡稱“微源股份”）從事高性能模擬芯片產品研發、設計和銷售，主要產品包括電源管理芯片和信號鏈芯片兩大類，應用于智能家居、智能便攜等消費電子領域以及顯示面板領域。

微源股份本該于2022年10月26日上會，但因存在重大事項有待進一步核實，根據《上海證券交易所科創板上市委員會管理辦法》第三十二條相關規定，上交所決定對微源股份的發行上市申請暫緩審議。

其實，從基本面來看，微源股份也面臨著嚴峻的考驗，公司出現凈利潤暴跌的情形。2022年1-9月，微源股份營業收入為2.96億元，同比下降11.21%；凈利潤下滑幅度更大，歸母凈利潤為3807.81萬元，降幅68.9%。

業績驟降

從業績的角度看，根據招股書上會稿，微源股份2022年前三季度營業收入為2.96億元，同比下降11.21%。公司2022年前三季度歸母凈利潤則下降更多，同比下降68.9%，為3807.81萬元。

對此，公司在上會稿中表示，收入下滑主要是市場需求放緩，歸母凈利潤下滑則主要系下游市場需求放緩的影響以及公司股份支付費用、研發投入規模加大。公司2022年前三季度股份支付費用和研發費用合計對利潤總額的影響金額為5490.17萬元。

但是，哪怕不考慮所得稅等因素，將這5490.17萬元直接加入2022年前三季度歸母凈利潤，也同比下降24.06%。

但更黑暗的時刻可能還在后面。

微源股份的主要產品為電源管理芯片及信號鏈芯片兩大類，下游市場主要是消費電子以及面板，但這兩個領域去年下半年以來都在經歷寒冬。

據CounterpointResearch報告，2022年第四季度全球智能手機出貨量3.039億部，同比下降18%，表明全球智能手機市場依舊面臨巨大壓力，這一出貨量是自2013年以來最低的第四季度。2022年全年出貨量也下降到12億部，創下自2013以來的最差的年度業績。

Canalys的最新數據顯示，2022年第四季度全球個人電腦（包括平板電腦）出貨量同比下降21%，跌至1.05億臺。

這使得2022年個人電腦和平板電腦出貨量達到4.34億臺，比2021年近5億臺的出貨量下降了13%。

其它消費電子終端也大多類似這種處境。

顯示面板市場更慘。由于需求銳減，液晶電視面板價格連跌15個月，都跌破廠商的材料。由于液晶電視OpenCell的價格低于制造成本，面板廠商一直在大幅降低其產線稼動率。因為入不敷出，生產更多的產品對于面板廠商來說則意味著犧牲更多的現金。于是，面板廠商從2022年第三季度便開始減少生產，此后至今一段時間內的稼動率維持在低位。這表明電視面板需求不振。

從面板廠的業績看，主要顯示面板廠中，除了三星顯示外，2022年其他廠家的扣非后凈利潤都陷入虧損中。

下游如此不景氣，微源股份在上會稿中也承認，2022年度歸屬于母公司股東的凈利潤存在下滑50%以上的風險。

市值指引“過時”與“失實”

微源股份實際控制人為戴興科和劉青華夫婦，兩人合計控制公司79.6150%的表決權股份。

根據上會稿，最近一年，公司新增股東包括溫潤振信、溫潤成長、橫琴齊創、中電基金、寧波藍郡、嘉興匯譽等。2021年11月，上述幾個股東均以94.4503元/股，合計認購價款為19330萬元。招股書透露，定價依據為“協商定價”。

這一價格遠超過以往幾次增資單價。此前，公司曾進行過三次增資。第一次增資的價格為8.1882元/股，隨后兩次均為10元/股。前三次增資的公司為科創達合伙或華創達，均為實控人戴興科的持股公司。

對比之下，突擊增資定價分別為前三次增資的11.5倍和9.4倍。

在突擊增資后不久，公司于同年12月27日轉增股本，以資本公積向全體股東每10股轉增26.8655股，公司總股本增加至36000萬元。

此外，2021年12月，劉青華將所持1.0842%股份（對390.3160萬股股份），以人民幣1億元的價格轉讓給神之華投資，轉讓價格為25.6203元/股。這一價格也遠高于此前幾次的增資定價。

根據《股份有限公司關于深圳市微源半導體股份有限公司預計市值之分析報告》，針對公司預計市值，保薦機構參考2022年3月31日同行業可比上市公司估值數據進行分析，參照同行業可比公司PE（TTM，倍）及PE（TTM，扣除非經常性損益，倍）中位數區間，預計公司市值區間為144.05億元至170.24億元，較最近一次外部融資估值大幅上升。該法律意見書的簽署日期為2022年9月22日。

上交所問詢回復函顯示，公司參考的同行業可比公司分別為力芯微、芯朋微、希荻微、等6家（下稱“6家可比公司”），為截至2022年3月31日的數據。具體計算過程為，可比公司PE（TTM）平均值為142.11倍（希荻微TTM市盈率較高，剔除后均值為94.17倍），中位數為104.60倍；PE（TTM，扣除非經常性損益）平均值為223.01倍（希荻微扣非后TTM市盈率較高，剔除后均值為114.09倍），中位數為123.92倍。

微源股份2021年度的凈利潤和扣非后歸母凈利潤分別為13，936.67萬元和13，095.13萬元，結合可比公司PE（TTM，倍）及PE（TTM，扣除非經常性損益，倍）區間，給予微源股份PE110-130x，因此，微源股份預測公司合理市值區間為144.05億元至170.24億元。

但是，上述引用的數據為截止2022年3月31日，而從那之后至微源股份上會稿披露的近7個月事件里，無論是業績，還是市場行情（估值），都出現了翻天覆地的變化。

截至2022年10月24日，相較2022年3月31日的數據，6家可比公司PE（TTM，倍）的平均值由142.11倍下降至94.52倍。剔除均值由94.17倍下降至44.79倍，中位數由123.92倍下降至53.58倍。

而微源股份則出現了業績下降，2022年全年業績甚至有腰斬的可能。如果按照公司的業績和參考的估值情況，參考市值將腰斬再腰斬。

從上面信息看，微源股份的一系列資本運作動作之迅速，價格差異大，而且公司的合理市值區間預測理由顯然“過時”和“失實”，不但不能給投資者合理的指引，反而容易誤導投資者！

實控人及其家族持股比例高

微源股份實控人戴興科、劉青華夫婦二人直接及間接合計持有公司股份達到79.615%。本次發行完成后，二人控制權的比例將有所下降但仍處于絕對控制地位。

值得注意的是，公司的持股情況還延續到實控人的親屬中，戴興科、劉青華二人各自的親屬戴興化、戴云和劉建國分別持有科創達合伙7%、1.38%以及4.91%的合伙份額。而科創達合伙持有微源股份約6185.28萬股股份，持股比例約為17.18%。

顯然，公司家族企業的特征明顯，這也就難免出現內控問題。在2019年、2020年，科創達合伙、劉青華因自身資金需求，向公司進行資金拆借；2019年之前，公司通過戴興科借入部分款項補充營運資金，未約定利息；公司還通過供應商取得銀行貸款，再根據實際付款需要將款項用于公司日常經營。