雙重信息不對稱下期望績效落差對制造企業研發投入的影響研究

蔣樟生 徐承浩 趙馨子 葉二子

（浙江工商大學工商管理學院，杭州 310018）

引 言

要實現科技實力邁上新的大臺階，關鍵核心技術要實現重大突破，進入創新型國家前列。作為創新的主戰場，制造業一直是創新驅動經濟高質量發展的中堅力量。但受新冠肺炎疫情沖擊原有出口訂單大量減少，企業陷入資金斷裂的困境；此外，數字技術和實體經濟的融合刺激了消費需求新升級，無法及時轉型的企業可能被淘汰。面對普遍績效下滑、實際績效和期望績效存在落差的局面，制造企業會縮小研發投入、采取防御戰略，還是增加研發投入、謀求轉型升級？與此同時，瞬息萬變的外部環境和有限理性的管理者之間的矛盾加劇，提高了管理者合理決策的難度，如何應對信息不對稱對企業創新的阻礙？這些都是穩步實現 “十四五”規劃和2035遠景目標所必須要思考的問題。

面對波云詭譎的經營環境，企業采取何種研發投入決策取決于對環境信息的分析。決策的制定和調整基于對內外部環境信息的戰略分析［1］，管理者不僅需要了解自身資源狀況，也需要了解行業發展情況?；诖?，績效反饋理論認為設置歷史和行業的期望績效水平，判斷企業的績效狀態，是有限理性的管理者制定決策時的重要信息依據［2］，使得期望績效落差成為影響研發投入決策的重要因素?，F有關于績效落差的研究大多從“問題搜尋”、“威脅剛性”和前景理論3個視角解釋企業創新投資行為：基于 “問題搜尋”視角的學者認為，出現期望績效落差表明企業原有戰略不合時宜、市場地位受到挑戰，進而觸發問題搜索機制［3］， 使得管理者傾向于開拓新市場［4］、增加研發投入［5］、 開展對外技術合作［6］和推進跨國并購［7］；基于 “威脅剛性”視角的學者認為，面對期望績效落差，管理者威脅感知增強，或認為當前困境很快過去［8］，驅使管理者傾向于依照原有戰略規避風險損失以彌補績效差距；基于前景理論視角的學者認為，期望績效落差會提高企業管理者風險承擔意愿［9］，促使企業實施戰略變革，謀求長遠發展以走出當前困境。

然而，企業的績效狀態并不是管理者做出決策的唯一可靠信息依據。在企業自身信息資源有限的前提下，外部利益相關者的信息反饋成為管理者獲取信息的渠道，通過降低信息不對稱改善決策的信息環境。對外合作和機構關注［10］是管理者獲取外部信息反饋的重要途徑。對外合作作為一種直接信息獲取方式，在與外部組織開展創新合作的過程中，資源投入和信息交換使企業在面臨潛在風險［11］的同時有機會收獲有價值的資源［12］；間接信息獲取往往通過信息中介實現，分析機構作為資本市場重要的信息中介，通過發布研究報告反映企業管理質量并進行股票推薦和收益預測。而上市企業在信息披露的過程中，資本市場的機構關注也可能使企業面臨同樣的信息不對稱困境。那么這些來自外部的信息資源和反饋是否會影響管理者對期望績效落差的重新解讀，進而產生異質研發投入決策？這正是現有學者較少考慮的。因此，本文基于績效反饋和信息不對稱理論探究了內源和外源期望績效落差對研發投入的異質性影響，細化了績效差距的理論研究。在此基礎上，探討了直接與間接信息獲取方式對研發投入的調節作用，豐富了企業創新的情景研究。

1 理論基礎與研究假設

1.1 期望績效落差與企業研發投入

績效反饋理論認為期望績效水平與企業實際績效的差距可以判斷企業當前的績效狀態［13］。歷史期望績效落差是企業實際績效低于自身歷史績效目標的差距，在這一情形下，企業主要面臨來自組織內部的壓力，壓力來源為企業股東。股東對業績變化非常敏感，要求管理者短期內提供解決方案，增加了管理者的壓力。管理者是風險規避者，出于維護自身利益，其機會主義動機增加，更偏好投資成本少、變現快的短期項目［14］。而研發具有成本高、回報周期長、收益不確定的高風險特征，增加研發投入在短期內難以看到收益，使得管理者傾向于減少研發投入。因此，介于研發投入在財務報表中的支出特性，管理者通過縮減研發投入或減少創新項目以實現當年盈利預期。據此提出：

H1a：企業實際績效低于歷史期望績效的差距越大，管理者越趨向減少研發投入。

行業期望績效落差是企業實際績效低于行業績效均值的差距，它基于同行企業經營信息得到。雖然企業間信息披露不完全對稱，企業無法完全掌握對手的經營情況［15］，但可以直觀反映企業與同行的業績差距?；诳冃Х答伒纳鐣容^機制，“向上比較”可以激發管理者逃離競爭的動機，通過問題搜尋審視原有戰略和市場需求不匹配的地方，進而自我完善［8］，表現為管理者風險承擔意識提高，創新擴張需求增加，在此狀態下會驅動管理者通過一些打破慣例的決策使組織績效達到目標期望水平。據此提出：

H1b：企業實際績效低于行業期望績效的差距越大，管理者越趨向增加研發投入。

1.2 對外合作與機構關注的權變影響

（1）對外合作的調節作用

對外合作往往是企業為了建立良好的商業伙伴關系，獲取異質性信息資源，緩解與外部組織信息不對稱的有效方式。但對外合作是一項高風險活動。信息獲取是等價交換的過程，對外合作交流中企業需要投入各類資源，從而產生大量交易費用，增加企業的商業風險［16］。有 “前車之鑒”后，在下一年投資規劃中，管理者對創新風險的厭惡感越強，認為投入大量信息成本帶來的收益不如機會主義行為帶來的收益［17］，因而創新意愿越低。據此提出：

H2a：對外合作程度強化了歷史期望績效落差與研發投入的負向關系。即，隨著對外合作程度增加，歷史期望績效落差對研發投入的阻礙作用越大。

對外合作雖然具有高風險特征，但也能為企業帶來高收益。通常企業傾向于與優勢企業合作，對外合作程度高，表明企業擁有了數量較多的商業伙伴、信息交流更緊密。合作伙伴的信息價值溢出可以為企業帶來無形的競爭性資源，如潛在的市場機會、前沿的技術知識與低廉的交易成本［18］，為企業建立起了相對穩定且具有競爭力的商業合作關系。這種關系所帶來的資源，降低了企業與外部組織間的信息不對稱，提高了企業應對市場競爭沖擊的能力，進而影響管理者對外部競爭環境的感知。據此提出：

H2b：對外合作程度削弱了行業期望績效落差與企業研發投入的正向關系。即，隨著對外合作程度增加，行業期望績效落差對研發投入的促進作用越小。

（2）機構關注的調節作用

第三方證券機構的介入產生的 “信息效應”可以改變信息不對稱關系，進而影響管理者的決策偏好。第三方證券機構的分析師通常具有較高水平的專業能力和較多信息獲取渠道，其發布的研究報告更加全面地分析了企業經營現狀，可以披露企業未能公開的信息，有利于董事會充分發揮內部監督作用［19］；另外，機構分析師關注也是股票評級與股價預測的重要依據。而機構的預測可以產生羊群效應。據此提出：

H3a：機構關注程度削弱了歷史期望績效落差與企業研發投入的負向關系。即，隨著機構關注程度增加，歷史期望績效落差對研發投入的阻礙作用越小。

面對行業績效落差，機構關注也可以促使管理者增加研發投入。機構信息獲取渠道多元，可以基于行業水平評估企業經營情況，減少了企業間信息不對稱。機構關注度越高，管理者間接獲取外部企業的信息也越多。在 “向上比較”中處于競爭劣勢的現實情境下，通過這些外部企業信息，可以反映出本企業的創新差距，提高管理者的競爭危機感，以便開展精準的問題搜尋，增加研發投入來創造新的利潤增長點［20］。據此提出：

H3b：機構關注程度強化了行業期望績效落差與企業研發投入的正向關系。即，隨著機構關注程度增加，行業期望績效落差對研發投入的促進作用越大。

2 研究設計

2.1 樣本與數據來源

考慮到制造業是創新發展的主戰場，研究樣本選取為2010～2021年間在滬深A股上市的制造企業，考慮到2020～2021年數據可能受新冠肺炎疫情影響，在穩健性檢驗中對疫情影響進行了檢驗。由于期望績效的計算需要獲取前兩年數據，同時研發投入決策具有1年滯后期，因此研究樣本的初選數據為2008～2021年，共34144個觀測樣本，數據主要來源于同花順iFinD、國泰安CSMAR和中國研究數據服務平臺CNRDS。同時，剔除ST、*ST、S股以及數據存在嚴重缺失的樣本企業，剔除其中主要變量的離群值和極值后得到2010～2021年間共18473個觀測樣本。

2.2 變量定義與衡量

（1）解釋變量：歷史期望績效落差（HEPD）和行業期望績效落差（IEPD）

相比加權模型和轉換模型，獨立模型有著更高的擬合優度［21］。因此，使用能反映企業盈利能力和高管與董事關注的ROA作為績效測量指標，構建遞推公式計算期望水平［22］，具體如下：

式 （1）中HEPD和IEPD分別為歷史和行業期望績效落差，基期的期望水平用企業前兩年實際績效的平均值衡量。D為虛擬變量，當歷史或行業期望水平小于實際績效時，D＝1；否則，D＝0。MROA是企業所處行業中全部企業經營業績的中位數，反映行業業績的集中趨勢。為反映落差越大，實際績效越小于期望，對落差加以絕對值。α為實際績效和期望水平之間的權重，取值為［0，1］，通常設定為0.4。

（2）被解釋變量：企業研發投入（RDII）

由于研究樣本在企業規模、性質和運營模式等方面都存在差異，企業間研發費用投入的絕對值不具有可比性，采用相對值研究更有價值。因此，被解釋變量企業研發投入，采用企業年報披露的研發費用支出與營業收入的比值來測量研發投入的相對值，以更好地觀測企業研發投入的強度。

（3）調節變量：對外合作程度（FCD）和機構關注程度（ICD）

使用企業當年授權聯合專利數加1的自然對數作為對外合作程度的代理指標；使用證券機構發布的研究報告中閱讀者重點關注的財務信息句子總數目加1的自然對數反映機構關注程度。

（4） 控制變量

控制變量如表1所示。

表1 控制變量定義與衡量

2.3 模型構建與設計

借鑒以往對企業研發投入的相關研究［15］，納入歷史和行業期望績效落差以及對外合作和機構關注兩個情境變量，探索不同權變情境下期望績效落差對企業研發投入產生的主要影響，研究模型如下：

其中，被解釋變量RDIIi，t代表企業i在t期的研發投入水平；解釋變量EPGi，t-1由歷史期望績效落差HEPGi，t-1和行業期望績效落差IEPGi，t-1組成；調節變量MODi，t由對外合作程度FCDi，t和機構關注程度ICDi，t組成；Control為控制變量。β為回歸系數、β0為常數項、ξ為殘差、αi為個體效應、γt為時間效應，i和t代表企業與年份。

3 研究結果

3.1 描述性統計分析

主要變量的描述性統計如表2所示。

表2 主要變量描述性統計

3.2 回歸結果分析

（1）不同期望績效落差影響企業研發投入的主效應分析

主效應模型的回歸分析結果如表3所示。M1檢驗了控制變量與研發投入的關系。M2引入HEPD，檢驗歷史期望績效落差與研發投入的關系。由結果可知，歷史期望績效落差與企業研發投入的回歸系數為-0.0397（p＜0.01），即歷史期望績效落差與企業研發投入呈顯著負向關系，H1a成立。

表3 不同期望績效落差與研發投入的關系分析

M3引入IEPD，檢驗行業期望績效落差與企業研發投入的關系。由結果可知，行業期望績效落差與企業研發投入的回歸系數為0.0926（p＜0.01），即行業期望績效落差與企業研發投入呈顯著正向關系，H1b成立。

M4同時引入了HEPD和IEPD，檢驗兩種期望績效落差對研發投入的影響，結果均顯著，并且IEPD回歸系數0.0896顯著大于HEPD回歸系數的絕對值0.0111，這說明綜合權衡來看，面對不同期望績效落差的顯著影響，相比歷史期望績效落差，企業管理者的決策參考點會更大程度依據行業期望績效落差來做出戰略決策。

3.3 對外合作程度與機構關注程度的情境權變作用分析

（1）對外合作程度的調節作用檢驗

表4中M5引入去中心化后的HEPD與FCD的乘積交互項，檢驗對外合作程度在歷史期望績效落差與企業研發投入關系中的調節作用，發現交互項顯著，回歸系數為-0.0219，H2a成立。而M6中交互項IEPD*FCD的回歸系數顯著為正，未能驗證H2b。

表4 對外合作程度與機構關注程度的調節效應分析

（2）機構關注程度的調節作用檢驗

表4中M7引入去中心化后的HEPD與ICD的乘積交互項，檢驗機構關注程度在歷史期望績效落差與企業研發投入關系中的調節作用。M7中交互項HEPD*ICD的回歸系數為-0.0018，不顯著。即H3a未得到證實。結合實際，盡管企業可能面臨來自外部的壓力，但企業依然需要根據自身生存發展的實際情況來考慮是否在業績下滑時依然進行創新擴張?？冃禄?，反映組織處于資源緊張狀態，而創新研發的不確定性高，回報周期長，不是管理者改變當前困境的第一選擇。反而，機構關注越高，管理者的績效壓力越大，在 “壓力效應”下，管理者越傾向于投資短期變現快的項目，減少研發投入。M8引入去中心化后的IEPD與ICD的乘積交互項，檢驗機構關注度在行業期望績效落差與企業研發投入關系中的調節作用。由結果可知，交互項顯著，回歸系數為0.0225，即H3b成立。

3.4 穩健性檢驗①

為了檢驗上述非平衡面板數據回歸結果的穩健性，用以下方法進行替代性檢驗：（1）排除疫情年份對實證結果影響，在回歸模型中加入2020年與2021年的疫情標識變量。檢驗結果表略；（2）檢驗因變量選擇偏差的影響，替換因變量企業研發投入的衡量方式為研發產出，考慮到專利申請存在滯后性，專利申請數用T＋1來衡量； （3）檢驗樣本選擇偏差的影響，剔除樣本中國有企業數據?？傮w來看，上述3種穩健性檢驗結果與前文研究發現并無顯著性差異。

4 結論與啟示

本文從績效反饋理論和信息不對稱理論出發，基于信息資源視角關注了企業績效反饋和外部信息反饋的共同作用對企業研發投入的影響，研究發現：

（1）不同期望績效落差對企業研發投入的影響存在異質性，歷史期望績效落差會帶來顯著的負面效應，但是程度小于行業期望績效落差帶來的正面效應。因此，企業管理者要客觀看待績效變動，著力通過創新驅動績效增長。管理者應將期望績效落差作為判斷企業當前發展現狀和外部行業環境變動的重要信息依據，以適時做出創新戰略調整；另外，管理者不應過度關注績效下滑而采取短視的經營行為。績效下滑或許是管理者進行戰略變革、創造新的利潤增長點的契機，管理者應抓住機會，增加研發投入，依靠創新打造企業新的競爭優勢，擺脫現實困境。

（2）對外合作程度在歷史期望績效落差和研發投入的關系中存在調節作用。企業管理者要合理搜尋外部組織的信息資源，改善決策的信息環境。雖然研究發現高度對外合作不利于企業在績效落差時增加研發投入，但與低度對外合作的企業相比，高度對外合作的企業總體研發投入水平更高。因此，企業仍然應持續開展與外部企業的創新合作，獲取前沿技術和競爭資源，提高應對外部競爭的能力。此外，管理者也應密切關注證券機構等信息中介對本企業經營現狀和成長性的反饋，進而判斷外部投資者的信心變動和董事會的監督壓力，有利于做出圍繞企業長遠發展利益的合理決策。

（3）機構關注可以強化行業期望績效落差對研發投入的正向影響。機構關注度高，管理者可以間接獲取更多同行創新投資信息，便于認識到差距。投資者應關注企業的長遠發展。歷史績效落差通常直觀反映了業績下滑、股東利益受損的事實，導致管理者風險規避動機增強，易做出機會主義行為，從長遠角度來看，會導致股東利益進一步受損。因此，包括現有股東在內的投資者應客觀看待企業業績下滑的現象，減輕管理者的績效壓力，防范道德敗壞行為，鼓勵關注新的技術領域，通過創新途徑進入新的市場、創造新的利潤增長點。

注釋：

①限于篇幅，未列出全部結果，感興趣的讀者可向作者索要。