數字金融對企業價值的影響
——基于影子銀行的調節效應

劉軍航 劉書暢

（合肥工業大學管理學院，合肥 230009）

引 言

2008年的金融危機事件深刻揭示了實體經濟才能推動國家富強的道理，企業不能走 “脫實向虛”的錯誤路線。第十九次全國代表大會和第二十次全國代表大會報告中均強調應堅持把發展經濟的著力點放在實體經濟上。在新興技術快速發展的數字化時代，傳統金融要達到更好服務于實體經濟的目標，為更多實體企業提供低門檻、高質量的服務，就應當把握數字技術帶來的機遇，將新興技術與傳統業務高度融合，切實提升金融服務實體經濟的效能。

2016年 《G20數字普惠金融高級原則》的制定和2019年央行 《金融科技發展規劃（2019～2021年）》的發布都反映了我國對數字金融的高度重視。數字金融是大數據時代金融創新的產物，也是近幾年的研究熱點，眾多學者都相繼開展關于數字金融的研究，并取得了一定成果。而目前大多數研究主要集中在數字金融對宏觀層面的國民經濟、地區創新和資源配置等研究，從微觀企業視角出發的定量研究還比較少。微觀層面的企業價值是企業尤為關注和側重的，企業的經營活動和未來發展本質上都需要以企業價值的提升作為保障。并且，影子銀行作為近年來較多企業廣泛開展的金融活動，各學者對其評價褒貶不一，在數字金融不斷發展的背景下，有必要對影子銀行在企業價值提升過程中產生的結果進行量化系統分析。

基于以上背景，本文選取2017～2021年非金融類A股上市公司，實證研究了數字金融對企業價值的影響以及影子銀行化在其中產生的調節作用，研究結果表明數字金融能顯著提高企業價值，而影子銀行會抑制數字金融對企業價值的提升作用。并進一步探究了在產權性質和區域位置的異質性情況下兩者之間的關系。本文將數字金融置于企業層面，提供了一種會引起企業價值變動的宏觀因素，豐富了數字金融的微觀定量研究；并通過辨析與實證得出了影子銀行所產生的抑制效用，為助力企業在數字化改革浪潮中如何高質量發展實體經濟而避免 “脫實向虛”提供了思路。

1 理論分析與研究假設

1.1 數字金融與企業價值

作為數字化改革的新興產物，數字金融源于傳統金融又對其進行了顛覆，使企業能夠便捷迅速地獲得更加優質的金融服務。在宏觀層面，數字金融可以通過縮小城鄉收入差距［1］、提高區域創新能力［2］、 促進產業轉型［3］和推動產業結構升級［4］的方式來促進實體經濟增長；也可以提升金融市場的資金供給規模與效率［5］。此外，國外學者Choi和 Yi （2009）［6］以及國內學者謝絢麗等 （2018）［7］認為數字金融能夠減少經濟市場中的信息不對稱和交易成本，為信貸渠道不通暢的企業提升價值。以上研究成果表明：數字金融已經成為提升金融服務實體經濟效率的重要把手。

在微觀層面，已有研究表明：數字金融提高了企業的現金持有水平，使企業的非效率投資比例降低［8］；還可以提供給企業調整和優化債務結構的契機，有效降低杠桿，提升投資效率［9］，從而促進企業價值的增長。此外，數字金融能夠有效降低信息獲取成本，使金融服務過程更加透明化，優化企業所披露的信息質量，對于企業價值的良性增長有所幫助［10］，并且這種價值增長作用具有長期性［11］。

因此，基于上述分析，本文提出假設1：

H1：數字金融的發展可以促進企業價值的提升。

1.2 影子銀行的調節作用

2008年爆發次貸危機后，我國所實施的經濟刺激政策在助力經濟恢復的同時，也使得經濟環境表現出更多的不穩定性，影子銀行開始迅速發展［12］，而目前各研究關于影子銀行對實體經濟和企業的影響看法不一。有研究表明，影子銀行信息透明度低，其業務本身就蘊藏著巨大風險［13］，不利于實體經濟的可持續發展［14］。而另有研究表明，影子銀行是 “體制外創新”的重要表現［15］，它能夠促進金融創新、緩解融資約束，從而對企業價值提升起到積極效用。因此，影子銀行對企業價值的影響可能存在兩種不同的結果。

企業開展影子銀行業務很可能不利于自身價值的提升。方先明等 （2017）［16］認為影子銀行會對金融穩定產生威脅，導致宏觀經濟波動。此外，非金融企業出于套利動機將實業資金轉用于影子銀行業務，對主業投資產生 “擠出”效應［17］。一旦經濟周期下行或企業經營出現問題，影子銀行會導致未來現金流出現缺口，極大影響企業長期價值［18］。

另外，影子銀行可能對企業增值有正向作用。已有研究表明，影子銀行可以使企業的融資環境得到優化［19］，并且我國的影子銀行具有金融創新的本質內核和提供直接融資、服務實體經濟的功能［20］。此外，開展影子銀行業務可以使非金融企業的收益來源更加廣泛，從而有利于開發企業盈利潛能，使企業有更多資金投向實業，提升未來業績［21］。

根據以上分析，本文提出競爭性假設：

H2a：影子銀行具有負向調節作用，會抑制數字金融對企業價值的提升效應。

H2b：影子銀行具有正向調節作用，能促進數字金融對企業價值的提升效應。

2 研究設計

2.1 樣本及數據來源

2017年是我國數字金融發展踏入新時代的元年。經過2016年國家對數字金融的有關整頓，2017年各項監管政策已經相繼落地。本文以2017～2021年滬深A股上市公司為研究對象，并對數據進行如下處理：（1）剔除金融類、PT、ST或*ST的企業；（2）剔除財務數據缺失的企業。篩選后最終得到4580個樣本觀測值，其中數字金融指數來源于北京大學數字金融研究中心編制的 《北京大學數字普惠金融指數》，其余相關財務數據來源于CSMAR數據庫。為避免極端值影響，本文對連續型隨機變量執行上下1%的Winsorize處理，相關數據均在Stata軟件中進行統計分析。

2.2 主要變量的定義

解釋變量：數字金融（DF）。選取北京大學數字金融研究中心與螞蟻金服聯合編制的中國數字普惠金融發展指數來衡量，該指數涵蓋數字金融的覆蓋廣度（Coverage）、使用深度（Usage）以及數字化程度（Digitization）3個一級維度指標。本文將省級層面的數字普惠金融指數經過對數化處理后的數據作為數字金融的代理變量。

被解釋變量：企業價值（TQ）。目前的研究多采用托賓Q值和凈資產收益率等指標來衡量企業價值。本文主要參考李小玲等 （2020）［11］的做法，選取托賓Q值對企業價值進行測度。

調節變量：影子銀行（Shadow）。非金融企業開展影子銀行業務活動的規模計算主要參考李建軍和韓珣 （2019）［22］的做法，采用委托貸款、委托理財和民間借貸三者之和與總資產的比值衡量。“其他流動資產”、“1年內到期的非流動資產”以及 “其他非流動資產”作為委托貸款金額，采用Jiang等 （2010）［23］的做法， 將 “其他應收款” 作為民間借貸的代理變量。相關數據源于CSMAR數據庫。

控制變量：參考已有文獻，本文選取以下指標作為控制變量：企業規模（Size）、資產負債率（Lev）、企業成長性（Grouth）、 獨立董事比例（In-dep）、 股權集中度（Top1）、 企業年齡（Age）， 以公司成立年數加1后取對數反映、企業性質（Soe）、兩職合一（Dual）等。同時本文還控制了行業固定效應和年份固定效應。相關變量說明見表1。

表1 變量說明

2.3 模型構建

本文主要研究數字金融對企業價值的影響，為了檢驗兩者之間的關系，本文設定以下基準回歸模型：

此外，為了驗證假設H2，在模型 （1）的基礎上引入數字金融與影子銀行的交互項（DFit×Shadowit）構建模型 （2），用于檢驗影子銀行在數字金融和企業價值關系中的調節作用：

其中，Controls代表各控制變量；α1、α2表示截距項，β表示待估參數項，ε代表誤差擾動項，i代表企業，t表示年份。

3 實證分析

3.1 描述性統計

由表2所示，數字金融指數均值為5.87，最大值為6.129，表明從整體來看，我國的數字金融發展水平較高，但不同企業所在區域的數字金融發展仍有一定差距。影子銀行最大值為3.563，最小值為0.005，標準差為0.496，說明樣本企業普遍涉及影子銀行業務，但規模差異較大。從企業價值的代理指標托賓Q值來看，最小值為0.84，最大值為8.136，標準差為1.234，說明企業的價值分布離散程度較高。

表2 描述性統計

3.2 相關性分析

對各變量進行的Pearson檢驗如表3所示，企業價值與數字金融的相關系數為0.114，達到了1%的顯著水平，這表明在未控制其他變量時，數字金融的發展可以促進企業價值的增長，初步驗證了假設H1。VIF的平均值和最大值均遠小于10，不存在嚴重的多重共線性問題。

表3 相關性分析

3.3 回歸分析與結果檢驗

3.3.1 回歸結果分析

為了檢驗數字金融的發展對企業價值的影響，本文對構建的模型 （1）進行了回歸分析。表4反映的回歸結果顯示，在列 （1）中沒有加入控制變量時，DF的系數為0.8211，且通過了1%的顯著性檢驗；在列 （2）中加入所有的控制變量后，DF的系數為0.6264，仍在1%的顯著水平下為正數，這說明數字金融的發展可以有效提升當地公司的企業價值，使本文的假設H1得到了驗證。

3.3.2 調節效應分析

為了檢驗影子銀行在數字金融對企業價值的影響過程中所產生的調節作用，本文在所構建的模型 （1）基礎上，添加了數字金融與影子銀行的交互項，構建了影子銀行的調節效應模型 （2）。表4中列 （3）所展示的檢驗結果顯示，交互項系數為負，并在1%的水平上顯著，說明影子銀行在數字金融和企業價值的關系中產生了負向的調節作用，即影子銀行會抑制數字金融對企業增值的促進效應，假設H2a成立。

表4 回歸分析

3.3.3 穩健性檢驗

（1）內生性問題處理

①考慮遺漏變量。已有的研究表明企業管理費用率（Mfee）、凈資產收益率（ROE）、審計機構是否為四大（Big4）等變量也會對企業價值產生影響，因此本文在控制了這些變量后再次進行回歸分析，如表5中列 （1）所示，DF的系數在1%的水平上顯著為正，以上結論依然成立。此外，為了更加全面地考慮遺漏變量的影響，本文進一步控制了城市總人口（Popu）和政府支出（Gov）兩個宏觀變量，如表5中列 （2）所示，DF的系數仍在5%的水平下顯著為正，結論保持不變。

表5 內生性處理

②變量滯后法。為了減少數字金融與企業價值之間內生性的干擾，本文采用唐松等 （2020）［24］的做法，將核心解釋變量滯后1期處理。由表5中列 （3）可知，解釋變量的系數為0.6719，在1%的水平上顯著為正，且經過滯后1期處理后的回歸系數大于基準回歸系數，表明數字金融的發展對企業價值的提升作用存在滯后性。

③工具變量法。為更好地避免內生性問題，本文根據已有研究的結論，采用移動電話普及率作為數字金融的工具變量重新進行穩健性檢驗。回歸結果由表5中列 （4）所示，解釋變量系數在1%的水平上顯著為正，通過了穩健性檢驗。

（2）其他穩健性檢驗

為了驗證結論的穩健性，本文還進行了以下檢驗。①在2017～2021年期間，國際形勢發生變化，新冠肺炎疫情爆發，金融市場受到一定沖擊，導致上市公司股價產生異常波動。為排除外界因素影響，本文考慮對股價波動率進行控制。其衡量方法參考辛清泉等 （2014）［25］的研究，采用以股票回報原始方差為依據計算的VAR_RAW和以市場調整后的股票回報方差為依據計算的VAR_ADJ作為股票波動率的代理指標，在基準回歸的基礎上控制VAR_RAW和VAR_ADJ兩個變量進行穩健性檢驗；②替換解釋變量，將數字金融的代理變量由總指數替換為數字金融覆蓋廣度和數字金融使用深度兩個一級指標；③將樣本企業所在城市是直轄市的樣本數據剔除；④只考慮所屬行業為制造業的企業樣本。以上幾種穩健性檢驗所得到的回歸結果依然與基準回歸結果一致，表明數字金融的發展對企業增值有顯著的正向促進作用，核心結論不變。

4 異質性分析

4.1 區域異質性

從企業外部視角來看，我國各個區域的地理位置、經濟發展狀況以及環境制度等特征都存在著程度不等的差異。因此，有必要從空間層面考察數字金融對企業價值影響的異質性問題，本文將所有企業樣本分為沿海地區和內陸地區兩組進行回歸檢驗（回歸結果見表6）。

從表6可以看出，列 （1）沿海地區數字金融的回歸系數為0.4532，但統計上不顯著。表明沿海地區數字金融對企業價值增長具有促進作用，但這種促進作用并不顯著；列 （2）內陸地區數字金融的回歸系數為1.0546，且在1%的水平下通過了顯著性檢驗，表明在內陸區域，數字金融對企業價值增長產生了比較顯著的促進作用。內陸地區的數字金融估計值較大，說明內陸地區數字金融對企業價值增長的影響程度要高于沿海地區。究其原因，可能是沿海地區的整體經濟水平較高，對數字金融產生擠出效應，而數字金融在內陸地區發揮普惠效應的提升空間更大。綜合而言，數字金融對企業價值的影響存在顯著的區域異質性，其助力內陸地區企業價值的提升作用更加明顯，有利于經濟均衡發展，促進共同富裕。

表6 分組回歸結果

4.2 所有權異質性

由于企業的產權性質不同，其治理結構等方面也存在較大的差異。數字金融對企業價值的提升作用在國有企業和非國有企業中的體現程度也可能存在差異。基于此，本文將研究樣本劃分為國有企業和非國有企業，根據模型 （1）進行分組回歸檢驗。表6列 （3）、 （4）展示了回歸結果，國有企業和非國有企業的數字金融回歸系數均在1%水平下顯著為正。國有企業的數字金融估計值略大，說明數字金融在國有企業中對企業價值增長發揮的影響程度稍高于非國有企業。

5 研究結論與政策啟示

本文基于我國2017～2021年滬深A股上市公司的樣本數據，實證研究了數字金融對企業價值的影響以及影子銀行在其中產生的調節作用，并進一步分析了在產權性質和區域位置方面的異質性情況下兩者之間的關系。研究結果表明：（1）數字金融能顯著提高企業價值，并且這種提升作用具有滯后性和普惠性；（2）影子銀行在數字金融與企業價值的關系中產生了負向調節效應。即企業開展影子銀行業務會抑制數字金融對企業價值的提升作用；（3）從企業自身屬性來看，數字金融體現了對不同產權性質的企業都能起到價值增值的普惠作用；同時，從企業所處空間區域來看，數字金融發展的促進增值效應在內陸地區中更為顯著。

基于此，本文得出以下啟示：（1）數字金融通過數字化技術賦力金融對實體經濟的支持，使我國經濟在數字化時代實現高質量發展。政府可以完善數字基礎設施建設，利用先進技術革新傳統金融體制，優化金融服務于實體經濟的效能；（2）數字金融發展在我國仍存在著較大的地區差異，不同區域應因地制宜、有的放矢，根據實際條件推行差異化數字金融發展政策，并鼓勵地區之間交流分享發展經驗。數字金融給非國有企業和內陸地區的總體價值提升帶來了全新的機遇，通過積極發揮其普惠性的特征，可以帶動各地區經濟均衡發展，加快我國共同富裕的步伐； （3）企業應不急不躁、穩扎穩打地追趕數字化改革的發展浪潮，根據所處行業和自身條件合理利用已掌握的數字金融資源，積極與金融機構對接并共享信息，制定個性化數字發展戰略。企業應慎重看待影子銀行業務，協調主要經營業務和其他金融業務健康發展，以此達到企業價值最大化的經營目標。