多個“國家隊股東”與企業技術創新
——基于準財政政策視角

唐大鵬，王 凌，江 琳

（東北財經大學會計學院/中國內部控制研究中心，遼寧 大連 116025）

一、引 言

技術創新是企業保持核心競爭力并實現長期價值的動力來源。近年來中國政府通過多種方式加大對技術創新的支持力度，但企業層面技術創新仍未完全匹配高質量發展的總體要求。為此，國家“十四五”規劃將提升以企業為主體的技術創新能力作為關鍵任務。可以說，從政策視角研究企業技術創新的影響因素具有很強的現實意義。全國社會保障基金（下文簡稱“社保基金”）是由財政部所屬事業單位——全國社會保障基金理事會（下文簡稱“社保基金會”）集中投資運營的國家戰略儲備基金。社保基金主要來源于財政資金，社保基金會理事長也由財政部黨組成員擔任，依據財政政策制定資產配置策略，具有明確的政治屬性，在踐行國家經濟政策中發揮著重要作用［1］。

無論是出資主體還是運營主體，社保基金投資實質上屬于中央投資，理論上具有中國制度特色的準財政政策效應［2］。這就意味著若企業被社保基金投資組合持股，就存在“國家隊股東”參與治理，并與財政政策表現出較強的協同性［2］。近年來，隨著社保基金規模和投資管理人數量不斷增加，由不同基金管理人或同一基金管理人不同團隊所運營的社保基金投資組合數量同步增加，同一企業被多個社保基金投資組合持股的情形也愈加普遍。相對于單個“國家隊股東”，這種多個“國家隊股東”的情況可能帶來更加確定的政策支持信號［3］，更能穩定企業控股股東對技術創新的前景預期，實現更強的準財政政策效應。具體來說，政策效應主要體現在人力資本和研發資本這兩個關鍵資源上：一方面，代表政策支持的多個“國家隊股東”集體支持更可能提升企業為人才提供優厚薪酬契約的信心，引入更多高水平人才從事技術創新活動；另一方面，這種集體支持更可能提高企業控股股東和管理層的創新投資意愿，吸引更多研發資本的青睞。因此，多個“國家隊股東”具有促進技術創新的準財政政策效應。然而，多個“國家隊股東”的政策隱性擔保信號也可能促使原本具有技術創新意愿的企業控股股東趨于“功利”，更傾向于憑借政策紅利追求快速兼并或擴大市場份額，甚至造成創新資源錯配而抑制技術創新［4］。

基于上述分析，本文使用2006—2019 年中國A 股上市企業數據作為研究樣本，使用企業發明專利申請數量衡量企業技術創新，使用前十大流通股股東中社保基金投資組合的數量衡量多個“國家隊股東”，以此檢驗多個“國家隊股東”與企業技術創新之間的關系。研究發現，多個“國家隊股東”能夠促進企業技術創新，同時，其與財政政策呈現出協同作用，具有準財政政策效應，這意味著同時得到財政政策和多個“國家隊股東”支持更能促進企業技術創新；機制檢驗證明，這種效應是通過加大人力資本投入和研發資本投入作為中介路徑得以實現；此外，在進一步分析中，本文按照投資模式和持股比例進行分組檢驗，檢驗結果表明，當多個“國家隊股東”采取委托投資模式、投資持股比例適中時，更能促進企業技術創新。

本文的邊際貢獻主要體現在以下方面：首先，本文為多個“國家隊股東”和技術創新的關系提供了新的證據。于雪航和方軍雄［5］雖然探討了“救市國家隊”對企業研發投入的影響，但缺乏對技術創新的探討。本文選擇“國家隊”中更具中央投資屬性的社保基金作為影響因素，整理了企業前十大股東中多個“國家隊股東”數據，重點觀察其對技術創新產生的影響，拓展了技術創新影響因素的相關文獻。其次，本文從準財政政策視角展開論證。已有文獻［6］更多將社保基金作為追求財務價值最大化的同質化市場機構股東，唐大鵬等［7］雖然發現了社保基金投資的準財政政策效應，但尚未注意到多個“國家隊股東”的作用。本文基于社保基金投資在國家層面的財政金融制度安排，構建起準財政政策的技術創新效應分析框架，以政策引導創新資源高質量配置作為作用路徑，揭示了多個“國家隊股東”有別于其他類型股東的獨特作用，即準財政政策效應，通過引導企業加大人力資本和研發資本促進技術創新，有助于進一步理解多個“國家隊股東”在技術創新中的角色。最后，本文在準財政政策效應分析框架中引入央地財政政策，驗證了中央對不同行業和地方對不同區域的政策支持對技術創新的協同作用，從新的角度豐富了社保基金投資具有準財政政策效應的文獻，也為實踐中多個“國家隊股東”與財政政策相互配合共同助力企業高質量發展提供了指導。

二、文獻回顧

（一）多個大股東及“國家隊股東”的經濟后果研究

已有研究發現，多個大股東的退出成本較高可能促使眾多大股東趨于積極參與企業治理，能夠強化監督作用［8］、提高企業治理水平以更好地保障股東權益［9］、促進企業綠色創新［10］。也有學者發現，多個大股東會帶來過度監督，使企業控股股東在面臨較高不確定性的創新決策時行為趨于僵化保守從而抑制企業技術創新［11］。同時，“國家隊”持股的經濟后果同樣引發了學術界的廣泛關注。現有文獻所稱的“國家隊”有兩種：其一，2015 年大規模入市的“救市國家隊”主要包括證金公司等五個部分［12］。這類“救市國家隊”持股能夠通過降低代理成本以及緩解融資約束來推動企業增加研發投入［5］，能夠通過穩定投資者情緒、改善市場信息環境等眾多渠道減少企業股價波動［12］，能夠增強市場信心進而降低股價的尾部系統風險［13］，但同時也會在一定程度上損害市場質量，例如導致股價的定價效率受損、交易成本增加［13］。其二，由財政部所屬事業單位負責運營的社保基金，因其具備獨特的宏觀財政金融制度背景［14］而被視為另一類“國家隊”［3］，其具備一定的財政屬性又區別于財政政策，理論上具有準財政政策效應［7］，并有責任與財政政策協同配合［2］，在很大程度上代表著財政政策的重點扶持方向［15］。社保基金的持股信息能夠產生導向作用進而吸引投資者注資［3］，增強企業信心進而促進企業加大研發投入［16］，也會引導企業為技術創新活動提供戰略支持進而推動企業技術創新［17］，同時也會發揮監督作用以促進企業技術創新［6］。

（二）企業技術創新的影響因素研究

本文從非正式制度、正式制度、治理機制和資源配置四個層面對企業技術創新的影響因素展開回顧：其一，非正式制度會影響企業技術創新，如海洋文化、儒家文化、語言文化等。海洋文化里承載的開放性、包容性、冒險精神有利于促進企業技術創新［18］；儒家文化中蘊含的忠信、誠信、革故鼎新等思想也有利于促進企業技術創新［19］；語言文化中方言多樣性則會降低社會信任進而抑制企業技術創新［20］。其二，正式制度也會影響企業技術創新，如產業政策、貨幣政策、環境政策等。產業政策主要通過稅收機制、政府補貼機制、信貸機制、市場競爭機制來促進企業技術創新［4］；寬松的貨幣政策會促使企業重視金融投資而忽視創新投資進而抑制企業技術創新［21］；環境政策如碳排放交易試點政策限制了企業的經濟活動、降低了企業的經濟績效，這也會限制企業的創新投資［22］。其三，治理機制也會對企業技術創新產生影響，如股權結構、董事會治理等。機構投資者持股會發揮監督作用從而促進企業技術創新［23］，雙層股權結構與科技董事協同配合能夠加強監督并充分發揮科技董事的專業性，也會促進企業技術創新［24］；董事會治理能夠降低代理成本進而促進企業技術創新［25］，但多個大股東會帶來過度監督進而抑制企業技術創新［11］。其四，資源配置也會對企業技術創新產生影響，如人力資本［26］、研發資本［27］等創新資源的投入能夠保障技術創新活動的順利開展。

（三）文獻述評

綜合來看，一方面，多個大股東對于企業而言是一把“雙刃劍”，既有正向促進效應，也存在負向抑制效應。進一步地，多個“國家隊股東”給企業帶來的影響研究還缺乏更為深入的討論，現有文獻主要關注“國家隊股東”對企業技術創新的影響，而對多個“國家隊股東”的關注較少。另一方面，現有文獻雖然深入研究了股權結構特征對企業技術創新的影響，但是更多關注財務價值最大化目標下的同質性大股東監督效應，少有研究關注在準財政政策視角下多個“國家隊股東”如何影響企業技術創新。此外，唐大鵬等［7］研究了社保基金準財政政策效應對企業技術創新的影響，指出社保基金委托投資能夠增加網絡媒體正面報道以及緩解融資約束，進而促進創新產出，但尚未關注到多個“國家隊股東”產生的合力作用；王凌等［6］發現，多個社保基金投資組合持股主要通過降低管理層代理成本以促進企業技術創新，但僅僅關注多個社保基金投資組合的監督作用，忽視了多個社保基金投資組合的準財政政策效應。兩篇文獻均未考察人力資本和研發資本等創新資源高質量配置作為機制路徑如何影響多個“國家隊股東”的企業技術創新效應。以上不足為本文研究提供了充足空間。

三、理論分析與研究假設

根據新制度經濟學中治理機制的激勵理論，政府政策等正式制度尤其是政府“真金白銀”的資本投入會改變企業控股股東對行業前景和區域發展的預期［28］，進而通過優化創新決策以促進技術創新。從投資模式來看，社保基金會負責政策引領和資產配置方向選擇，并選聘市場機構成為投資管理人負責大部分投資組合運營。但這種委托投資關系僅僅增加了代理層級，并不改變基金的財政出資人屬性。企業技術創新存在投入期前置和收益期滯后并存、研發過程風險和未來收益不確定性雙高等特點，這可能導致控股股東往往更需要政策激勵，以防止在短期利益和長期價值的博弈中忽視技術創新的重要性，影響創新資源的高質量配置。當控股股東傾向于減少技術創新活動，進而偏離政策支持方向以追求短期收益甚至損害企業長期利益時，多個“國家隊股東”不但需要集體承擔服務國家戰略且堅持價值責任投資等社會效益方面的政治問責，還要承擔財務收益下滑和聲譽損失的經濟問責。基于這些壓力，多個“國家隊股東”中的社保基金會更加彰顯其鮮明的政治屬性［1］，委托投資管理人也在政策引導市場優化資源配置過程中發揮更大作用［7］，促使企業強化技術創新。同時，從投資持股比例來看，多個“國家隊股東”集體持股比例越大，意味著對企業技術創新決策具有更強的影響力，具有更為強烈的政策支持信號傳導作用和技術創新激勵作用，更有助于控股股東對技術創新活動的可行性和收益性形成穩定的預期［4］，提升創新資源高質量配置進而促進技術創新。

由于社保基金投資屬于中央財政投資行為，這種多個“國家隊股東”集體支持可能具有中國制度特色的準財政政策效應［7］。無論社保基金會還是委托投資管理人都是在這一相同背景下進行投資，這決定了多個“國家隊股東”更可能達成一致并形成合力，釋放出技術創新活動更加符合準財政政策支持的政策隱性擔保信號，有助于企業收益預期得到更強的“官方加持”［7］。相較于單一“國家隊股東”，多個“國家隊股東”能夠帶來更強的準財政政策效應，并表現出更強的央地財政政策協同作用。換言之，當企業所在行業獲得中央財政政策支持時，無論企業是否能夠直接獲得實質性政府資本投入，企業所處整體行業的資本環境都會持續優化；當獲得地方財政政策支持時，企業所處區域行業的資本環境也會進一步完善，這無疑會強化企業控股股東的技術創新預期。事實上，社保基金投資并非全部來自當年財政預算，更多源自各年中央財政撥款積累，但是與代表財政政策的當年財政預算支出方向仍具有較強的協同性。而多個“國家隊股東”則更加強化了與財政政策支持方向的高度關聯性［3］，企業所從事的技術創新活動獲得政策隱性擔保信號會更強，控股股東更愿意提升創新資源高質量配置以促進企業技術創新。

準財政政策效應主要表現在人力資本和研發資本這兩個關鍵創新資源高質量配置的傳導路徑上。一方面，人力資本是企業技術創新的人力基礎，也是創新資源高質量配置的動力來源。多個“國家隊股東”集體支持能夠證明企業的創新戰略和技術創新方向具有更強的前瞻性、科學性和可行性，這既有助于持續提升控股股東對技術創新的信心，愿意以優厚的薪酬契約聘用更多高水平人才從事技術創新，同時激發高水平人才將服務于國家創新政策的社會價值與個人經濟價值更好結合。另一方面，研發資本是企業技術創新的“血液”，也在創新資源高質量配置中起到導向性和基礎性作用。多個“國家隊股東”集體支持帶來了更為確定的政策利好信號，這會強化企業控股股東的創新投資意愿，吸引更多債權和股權投資者增加資金供給以加強技術創新。因此，多個“國家隊股東”集體支持能夠通過增加人力資本和研發資本投入促進企業技術創新。根據以上分析，筆者提出如下假設：

H1：多個“國家隊股東”能夠促進企業技術創新。

然而，在多個“國家隊股東”的股權結構下，多個“國家隊股東”中投資管理人均承擔著程度不同的短期業績考核壓力，尤其是委托投資管理人可能在企業股價提升方面對控股股東傳導了更多壓力。隨著多個“國家隊股東”集體持股比例的不斷提高，控股股東在獲得更強的政策隱性擔保的同時，也面臨著政策紅利迅速變現的巨大誘惑，可能將技術創新領域的資源投入到更多非技術并購或傳統產品運營中。此時，企業技術創新的失敗概率將增加，不但影響控股股東的投資收益預期，還會形成多個“國家隊股東”集體減持引發的“羊群效應”，進一步打擊了控股股東的技術創新信心。因此，多個“國家隊股東”可能不會促進甚至會削弱企業技術創新。據此，筆者提出競爭性假設：

H2：多個“國家隊股東”不能促進企業技術創新。

四、研究設計

（一）數據來源

考慮到2006 年中央正式提出建設創新型國家戰略，本文的研究樣本確定為2006—2019 年A股上市企業。數據來源于CSMAR、CNRDS、WIND 數據庫，并剔除金融業樣本、ST 樣本、主要變量缺失的樣本，同時對連續變量在1%和99%水平上進行了Winsorize處理。

（二）模型構建

筆者構建如下回歸模型來檢驗本文提出的假設：

其中，被解釋變量Flninvent 為企業技術創新，由于具備較高技術含量的發明專利更能體現企業技術創新［4］，本文參考余明桂等［4］的做法，以發明專利申請數量加1取自然對數來衡量企業技術創新，并采用未來一期發明專利申請數量來緩解內生性問題。解釋變量lnSShrhN 為多個“國家隊股東”，現實中，由中央財政資金注入形成的眾多社保基金投資組合往往具有準財政政策效應［7］，并由不同投資管理人運營，被視為不同數量的“國家隊股東”參與治理，因此，本文使用企業前十大流通股股東中社保基金投資組合的數量加1取自然對數來衡量多個“國家隊股東”。Controls為控制變量，主要包括企業規模、資產負債率、凈資產收益率、銷售收現比、現金持有、營業利潤率、股權集中度、是否為四大、內部控制質量、監事會規模、高管規模、獨立董事比例、成立年齡、產權性質、地方發展程度、地方高校數量，主要變量定義如表1所示。此外，本文還控制了年度和行業固定效應，并對標準誤進行了個體層面的聚類調整。

表1 主要變量定義

（三）描述性統計

表2 報告了主要變量的描述性統計結果。本文樣本總量為24 833 個；Flninvent 的均值為1.466，標準差為1.487，最小值為0，最大值為5.740，說明企業技術創新的差異較大。lnSShrhN均值為0.145，標準差為0.322，最小值為0，最大值為1.386，說明多個“國家隊股東”的變異程度比企業技術創新的變異程度大。

表2 主要變量的描述性統計結果

五、實證檢驗結果

（一）多個“國家隊股東”與企業技術創新的回歸分析

基準回歸結果如表3所示。列（1）為未加入控制變量的結果，列（2）為加入控制變量的結果，由表3 可知，lnSShrhN 的系數均在1%的水平上顯著為正，表明多個“國家隊股東”能夠促進企業技術創新，H1 成立。這也意味著，盡管理論上控股股東可能借助多個“國家隊股東”的政策隱性擔保更多獲取短期利潤而忽視技術創新，但整體而言，控股股東更傾向于遵循政策引導追求技術創新。

表3 多個“國家隊股東”與企業技術創新的回歸結果

（二）內生性檢驗與穩健性檢驗① 內生性檢驗與穩健性檢驗的結果未在正文中列出，留存備索。

1.內生性檢驗

考慮到多個“國家隊股東”與企業技術創新可能存在反向因果問題，即技術創新較多的企業可能吸引更多“國家隊股東”進入，本文進一步運用工具變量法進行檢驗。本文參考郝穎等［29］的做法，基于2014 年8月《中華人民共和國預算法》（下文簡稱《預算法》）修訂這一外生事件構建工具變量LAW_IV（2014年之后取值為1，否則為0）。就相關性而言，政府專門設置“補充全國社會保障基金”等科目進行專項管理，因而《預算法》的修訂會對資金來源于財政資金的社保基金投資產生直接影響。具體來說，社保基金主要來源于中央財政預算撥款，而《預算法》對中央財政預算的審查、批準、執行等環節進行了明確的規定，即從資金投入的政策遵從和程序合規方面強化了“國家隊股東”的財政屬性。就外生性而言，《預算法》主要規范政府收支，而不會直接影響企業技術創新。內制性檢驗結果與基準回歸結果一致，表明本文結論是穩健的。

考慮到遺漏變量會干擾多個“國家隊股東”與企業技術創新的關系，本文進行如下檢驗：第一，參考范子英和王倩［30］的做法，使用非參安慰劑方法進行檢驗。第二，在模型中控制企業固定效應。第三，在模型中控制“行業×年度”效應。檢驗結果表明，遺漏變量問題基本不會威脅到多個“國家隊股東”與企業技術創新之間的關系。

考慮到本文研究可能存在樣本自選擇問題，即多個“國家隊股東”選擇性地投資于那些技術創新較多的企業，而非多個“國家隊股東”促進了企業技術創新，本文參考唐大鵬等［7］的做法，采用PSM 檢驗來排除這一問題。本文將存在兩個及兩個以上“國家隊股東”的樣本設置為處理組，其他樣本設置為對照組，選用所有控制變量作為協變量進行K 近鄰匹配（K=3），使用匹配后的數據進行回歸。檢驗結果表明，本文結論仍舊保持穩健。

2.穩健性檢驗

本文還進行了如下穩健性檢驗：第一，設置虛擬變量（有兩個及兩個以上“國家隊股東”則取值為1，否則為0）作為替代變量來度量多個“國家隊股東”［6］。第二，使用專利申請總量、專利引用數量作為替代變量度量企業技術創新。第三，已有研究發現“救市國家隊”會促進企業研發投入［5］，因而本文將“救市國家隊”持股比例加入到模型（1）中重新進行檢驗。第四，刪除“國家隊股東”數量為零的樣本。第五，刪除發明專利申請量為零的樣本。第六，采用Tobit 模型。穩健性檢驗結果表明，本文結論仍舊保持穩健。

（三）多個“國家隊股東”的準財政政策效應檢驗

1.中央財政政策支持

中央財政政策會通過創新補助和稅收優惠［31］等工具引導扶持企業開展技術創新活動。若企業所在行業獲得中央財政政策支持，則意味著企業獲得創新補助等政府“真金白銀”流入且享受稅收優惠的可能性更大。這無疑會為技術創新注入更多確定性因素，強化企業開展技術創新活動的信心。同時，社保基金作為財政資金注入形成的“國家隊股東”，具有與中央財政政策相互配合的制度優勢和政治責任［2］，能將政策信號傳導至被投企業，通過發揮準財政政策效應來激勵控股股東開展技術創新活動。可見，得到中央財政政策支持和多個“國家隊股東”支持均能促進企業技術創新。當企業同時得到二者支持時，這既意味中央財政的投入，也意味著政策信號的準確傳導，此時被投企業控股股東對技術創新的預期將更加穩定，從而有助于促進企業技術創新。

整體而言，國民經濟和社會發展五年規劃（下文簡稱“五年規劃”）和年度中央預算執行情況與預算草案報告（下文簡稱“預算報告”）是財政政策制定的綱領和指導性文件，反映各個行業是否獲得了中央財政政策支持。基于此，本文參考唐大鵬和于倩［31］的做法，構建中央財政政策變量Cplicy，具體步驟如下：第一步，逐條解讀五年規劃文本，若文本所涉行業前后出現了正面導向下的“補貼”“補助”“補償”“采購”“獎勵”“投資”“財”“稅”等字眼，并與當年中央財政預算報告的收支資金支持方向保持一致，則認定該行業獲得中央財政政策支持。第二步，若企業所處行業在當年度中央財政政策支持范圍內，則Cplicy 取值為1，否則為0。本文構建OLS模型來檢驗多個“國家隊股東”的準財政政策效應，重點關注中央財政政策與多個“國家隊股東”的交互項Cplicy×lnSShrhN系數，預期該系數顯著為正。效應檢驗結果如表4所示。

表4 多個“國家隊股東”的準財政政策效應檢驗結果

如表4 列（1）所示，交互項的系數顯著為正，說明當企業所在行業獲得中央財政政策支持時，多個“國家隊股東”更能促進企業技術創新，這種協同作用初步證明了準財政政策效應。

2.地方財政政策支持

地方財政政策作為中央財政政策落地實施的重要渠道，能夠為技術創新提供資本補償［31］。若企業所在行業獲得地方財政政策支持，則意味企業得到地方政府資金補償的可能性大幅度增加。這種地方政府的“扶持之手”能夠引導企業控股股東順勢而為，根據地方財政政策的支持方向制定和調整企業的創新戰略，穩定控股股東對技術創新投入的未來預期，有效激勵區域內企業開展技術創新活動。當企業同時獲得地方財政政策支持和多個“國家隊股東”支持時，地方政府的政策扶持和多個重要股東的引導能夠促使控股股東對技術創新活動更有信心［31］，從而促進企業技術創新。

參考中央財政政策的構建思路和步驟［31］，本文對各省級行政區五年規劃及年度財政預算報告文本進行逐條解讀，識別出各省份對各個行業的政策態度。若當年企業所處行業在地方財政政策支持范圍內，則地方財政政策變量Pplicy取值為1，否則為0。本文同樣構建OLS模型，關注地方財政政策與多個“國家隊股東”的交互項Pplicy×lnSShrhN 系數，預期該系數顯著為正。如表4列（2）所示，交互項系數顯著為正，回歸結果與預期一致，進一步證實了準財政政策效應。

3.央地財政政策共同支持

中央財政政策是國家頂層設計，其奠定了鼓勵技術創新的基調；地方財政政策將中央財政政策的方向引導和財力配置細化落實在本區域中，因地制宜地引導當地企業開展技術創新活動［31］。央地財政政策共同支持能夠形成央地合力，對技術創新同樣具有促進作用。當企業同時獲得央地財政政策和多個“國家隊股東”支持時，意味著中央財政、地方財政、重要股東均對企業開展技術創新活動給予支持，更有助于促進企業技術創新。

為此，本文設置企業是否得到央地財政政策共同支持變量Tplicy。若央地財政政策共同支持則取值為1，否則為0。本文再次構建OLS 模型考察央地財政政策與多個“國家隊股東”的交互項Tplicy×lnSShrhN 系數。如表4 列（3）所示，交互項的系數顯著為正，再次證明了準財政政策效應。

（四）影響渠道檢驗

如前文所述，多個“國家隊股東”促進技術創新的準財政政策效應主要體現在人力資本和研發資本方面，因而本文從這兩個方面進行影響渠道檢驗，設立模型如下：

其中，RDperson 為人力資本，本文使用企業研發人員數量的自然對數進行衡量；RDRatio 為研發資本，本文使用研發支出比例（研發支出/營業收入）進行衡量。

結果如表5所示，列（1）中lnSShrhN的系數顯著為正，列（2）中lnSShrhN和RDperson的系數均顯著為正，表明多個“國家隊股東”能夠促進人力資本投入進而促進技術創新；列（3）中lnSShrhN 的系數顯著為正；列（4）中lnSShrhN 和RDRatio 的系數均顯著為正，表明多個“國家隊股東”能夠促進研發資本投入進而促進技術創新。總體而言，表5 的結果為多個“國家隊股東”激勵控股股東實現創新資源高質量配置提供了證據支持。

表5 影響渠道檢驗

六、異質性分析

（一）投資模式的異質性影響

社保基金投資采用直接投資和委托投資這兩種投資模式。直接投資模式是由社保基金會直接運營，包括轉持國有股等無法體現出政策信號的被動投資［7］，也包括一部分具有政策信號的主動投資。由于受限于體制機制，社保基金會無法組建規模較大的研究團隊，更多偏重于選聘投資管理人、監控評估委托投資運作情況、管理轉持的國有股等工作。這種模式可能會導致投資組合多為指數化投資，在一定程度上削弱了政策信號效應。因此，本文預期在直接投資模式下，多個“國家隊股東”對企業技術創新的促進作用較弱。

委托投資模式是社保基金會通過政府采購程序選聘優秀的投資管理人，并簽訂委托投資協議將財政資金委托其運營。這些公開遴選的投資管理人往往具有較強的綜合實力并配備專業研究團隊，對財政政策和市場操盤均具有深刻的認識。社保基金會在此過程中根據財政政策和資產配置策略對投資管理人進行績效考評，具體方式包括開展年度檢查工作、共同參加座談會、表彰優秀投資經理等。由于投資管理人承擔著社保基金會傳導來的部分績效責任和市場聲譽的雙重壓力，也獲得履行社會責任和市場投資收益的激勵，有動力以投資持股行為傳達政策信號并積極參與治理以保障準財政政策效應。因此，本文預期在委托投資模式下，多個“國家隊股東”更有助于促進技術創新。

基于此，本文按照多個“國家隊股東”的投資模式進行分組。具體而言：首先，本文基于WIND 數據庫資料手工搜集社保基金投資組合的投資管理人數據。其次，篩選出投資管理人中包含社保基金會的樣本作為直接投資組，其他樣本為委托投資組。進一步分析結果如表6所示。

表6列（1）中lnSShrhN 的系數不顯著，列（2）中lnSShrhN 的系數顯著為正，這表明直接投資確實受限于其體制機制，對企業技術創新的促進作用較弱，而委托投資的綜合實力強并積極參與治理，對企業技術創新的促進作用較強。

（二）持股比例的異質性影響

持股比例往往代表著股東的影響力。當集體持股比例較低時，多個“國家隊股東”的影響力較弱，帶來的政策信號不夠強，可能無法有效穩定控股股東對技術創新的未來收益預期。權衡成本收益后，控股股東面對技術創新活動時更可能采取保守態度。因此，在多個“國家隊股東”集體持股比例較低的企業中，政策支持信號不足可能會削弱準財政政策效應。當集體持股比例適中時，政策信號增強，能夠強化控股股東對技術創新的信心，同時社保基金的業績壓力不大，往往不會追求短期利益。當集體持股比例較大時，社保基金的業績壓力過大可能會削弱技術創新的動力，此時控股股東可能會降低風險承擔水平［11］并選擇更保守的創新策略，以避免因創新失敗導致社保基金投資縮水而被問責。因此，在多個“國家隊股東”集體持股比例較高的企業中，問責壓力較大可能會導致控股股東更為關注企業短期業績和股價增長情況，這種行為可能會削弱準財政政策效應。綜上所述，在多個“國家隊股東”集體持股比例適中的企業中，政策支持利好信號增強的同時并未導致短期業績壓力增加，對技術創新的促進作用更強。

由于持股比例少于1%的股東對企業的影響力有限，同時持股比例超過10%的股東可能對企業產生負面影響［11］，因此，本文將樣本分為集體持股比例小于1%、1%—10%、超過10%三組。結果如表6列（3）—列（5）所示，多個“國家隊股東”對技術創新的影響在集體持股比例適中的企業中更加明顯，和理論預期一致。

表6 異質性分析結果

七、結論及政策建議

多個“國家隊股東”的結構安排可以穩定企業預期，激勵創新資源高質量配置。本文基于2006—2019 年中國A 股上市企業數據進行檢驗，研究發現：第一，多個“國家隊股東”能夠促進企業技術創新。第二，當企業所在行業獲得央地財政政策支持時，會產生更強的政策激勵協同作用，即多個“國家隊股東”具有準財政政策效應。第三，激勵創新資源高質量配置是重要作用路徑，具體表現為加大人力資本和研發資本投入。第四，這種準財政政策效應受到不同的投資模式以及持股比例的影響。

根據研究結論，本文提出如下政策建議：第一，社保基金會要根據國家財政政策設定社保基金投資的資產配置策略和投資績效目標，優化委托投資管理人的考核標準，強化各個投資管理人作為“國家隊股東”對企業技術創新的支持力度，引導更多社會資源流向促進企業技術創新的重點領域。第二，各個投資管理人要共同發揮資源注入作用和集體治理作用，合力對企業技術創新給予支持和鼓勵，穩定利益相關者對企業技術創新的未來預期；同時，各投資管理人團隊不僅要強化對中央財政政策的理解和遵從，也要對地方財政政策進行分析和研判，在選擇投資領域、個股和持股比例時，與央地財政政策相互配合，協同促進企業技術創新。第三，被投企業應當準確理解和及時把握社保基金這類“國家隊股東”具有的政策紅利信號，利用好獲得政府隱性擔保的創新發展機遇，引入更多高水平人才組建高效的科研團隊，為技術創新活動注入充足的資金，實現技術創新推動企業高質量發展。