H公司并購戰略下的財務風險分析

林綠璐 成都利君實業股份有限公司

各行各業競爭日趨激烈，傳統制造業企業經營壓力越來越大，面臨主營業務增速下滑、生產成本不斷上升的局面，促使企業期望通過并購等多元化戰略來彌補主業業績不佳的情況，探尋多極發展模式。實施并購戰略需要企業投入大量的財力、人力、物力，可能會拖累主業發展，同時需要投入巨額資金來支持標的企業發展。對于大多數企業，通過股權融資能力有限，因此主要通過外部融資來融通資金，容易推高企業資產負債率，較高的財務杠桿給企業帶來較大財務風險。本文分析了H公司并購戰略下財務風險，并針對相關的財務風險提出了風險控制建議，以期為其他企業實施并購戰略提供參考與借鑒，促進企業的長久發展。

一、H公司并購經營案例背景介紹

(一) H公司簡介

H公司主營超硬材料及制品生產，成立于1992年，1998年11月26日在上海證券交易所上市(股票代碼為600172)。H公司旗下包括金剛石、智能智造、環保工程等多個業務板塊。公司是集科研、生產、貿易于一體的國家大型企業，其人造金剛石年產量排在國內前列，產品暢銷日、美、歐等發達國家及東南亞市場。截至2014年12月，并購前H公司實現營業收入16.62億元，凈利潤2.24億元，凈資產24.09億元。

(二) H公司并購標的簡介

2010年，上海明匠機械技術有限公司正式成立，陳俊為其創始人，初始注冊資本人民幣10萬元，2014年1月注冊資本增至1 000萬元，經營范圍主要為生產智能化、信息化自動生產線(用于生產各類汽車零部件)。2014年7月，公司更名為“上海明匠智能系統有限公司”(以下簡稱“上海明匠”)。截至2014年12月，被并購前上海明匠實現營業收入0.4億元，凈利潤0.12億元，凈資產0.2億元。

(三)并購方案

2015年5月，H公司宣布擬以發行股份的方式，購買陳俊、姜圓圓、沈善俊、楊琴華及黃河集團合計持有的上海明匠100%股權，支付交易對價42 000萬元，股份發行數量為5 357.14萬股，發行價格7.88元/股。本次交易完成后，H公司持有上海明匠100%股權，上海明匠成為H公司全資子公司，陳俊等人成為H公司股東。

(四)并購動因分析

H公司擬從單一傳統行業，向傳統加智能智造雙極發展方向轉型，引入新的利潤增長點，優化主營業務收入結構，通過收購上海明匠，實現向工業4.0智能化制造領域的發展。行業發展不僅向汽車、家電等智能智造領域拓展，同時借助智能智造相關先進技術對自身人造金剛石制造生產線進行再造，形成協同效應，以期帶來多種的盈利方式。

二、H公司并購后財務風險分析

H公司核心競爭力是生產人造金剛石，然而在并購后，H公司盈利能力持續下降，債務高企，并購并未給H公司帶來協同效應，反而出現主業不斷虧損的局面，上海明匠廠房和設備大幅增加的同時，卻不增收不增利，投入的大量資產基本是無效資產，H公司債務壓頂，背后隱藏的風險也慢慢暴露。

(一)盈利能力分析

根據H公司年報披露的凈利潤情況可以發現，2015年至2017年公司持續盈利，自2018年開始虧損，歸母凈利潤為-2.38億元，2019年歸母凈利潤由于業績補償1.1億才勉強轉正，2020年歸母凈利潤為-9.8億元，虧損達到歷史最高值。再看扣非凈利潤，自2018年開始一直處于虧損狀態，2018年至2020年連續三年扣非凈利潤為負值，分別是-1.34億、-0.38億、-6.31億。2018年至2020年凈資產收益率分別為-5.23%、0.93%、-30.46%，2018年-2020年銷售凈利潤分別為-7.89%、1.44%、-40%，盈利情況出現惡化，虧損幅度加大。

(二)償債能力分析

償債能力，是指企業在正常經營中能夠償還債務的能力。表1展示了H公司的償債能力指標數據，償債風險較高。

表1 2015—2020年償債能力指標

通過表1可以看出，H公司2015年到2020年的流動比率及速動比率數據基本小于1且呈下滑態勢，說明公司流動負債大量增加，其短期償債能力不斷下降，財務風險逐年加大，存在短期集中兌付的風險。資產負債率自2015年到2020年逐年上升，在2020年達到67.72%，資產負債率遠遠高于同行業平均水平。利息保障倍數波動較大，2018年小于1，說明債務負擔較重。2020年財報數據顯示，39.07億的短期負債中，借款基本為質押、抵押、擔保貸款，加上長期借款9.17億，有息負債共48.24億，利息費用3.18億。一方面反映金融機構對其信用評分低，基本無信用貸款，另一方面巨額利息費用侵蝕公司利潤。2020年貨幣資金共13.65億，其中8.84億是保證金，說明H公司償債能力較弱，存在較大的償債風險。

(三)成長能力分析

2018年H公司主營業務收入增長率開始負增長，2018年到2020年分別是-0.02%、-7.97%、-15.9%，主要原因是工業智能化類、超硬材料和超硬刀具業務收入逐年減少。2020年凈利潤增長率為-2 436.21%,主要原因是受疫情等因素影響，超硬材料營業收入下滑近20%，同時公司計提巨額的資產減值準備，此外，公司有息負債的增長，致使財務費用大幅增長，導致凈利潤增長率極速下降。總資產增長率2019年為-2.31%，開始負增長，說明了H公司資產在減小。并購后凈資產增長率波動比較大，凈資產增長率從2016年7.54%下降到2020年-23.35%，說明公司規模在縮小，對H公司的發展極其不利。

(四)營運能力分析

營運能力，是指企業利用資產的效率，即企業運用各項資產以賺取利潤的能力。從H公司2015年至2020年財務指標可以看出，應收賬款周轉率從2015年3.24下降到2020年2.59，應收賬款周轉率迅速下降，主要因公司并購業務不斷投入資金，應收賬款余額不斷增加而收入規模卻在下降，說明公司資產投資的轉化效益較差。同時并購后因并購標的公司上海明匠對應收賬款管理不到位和資金管理不善，應收賬款計提大額的壞賬準備，導致公司資金鏈較為緊張，主要依靠外部融資維持資金周轉。流動資產周轉率從2015年0.94下降到2020年0.69，總資產周轉率從2015年0.29下降到2020年0.24，說明H公司對流動資產及總資產的利用效率較低，沒有利用好流動資產及總資產，未給H公司創造出有利價值，H公司營運資金風險顯著升高。

(五)并購后現金流量分析

現金流量的分析和管理對公司來說至關重要，現金流是集團的生命之源和經營之源，公司只有擁有足夠的現金流，才能保證正常經營，表2是H公司2015年至2020年現金流量情況。

表2 2015—2020年現金流量 單位：萬元

由表2可知，H公司2015年至2019年投資活動的現金流凈額均為負數，主要原因是H公司這幾年做的最重要的事情是建廠房、投設備，并購前固定資產及在建工程合計28.68億，減去折舊、減值后，2020年固定資產及在建資產合計55.58億，占總資產的55.75%。公司的投資活動都是產生的現金流出，但是其經營活動不能滿足投資的現金需要，故其主要依靠籌資活動，籌資活動現金凈流量一直處于較高水平，導致公司債務存在較大的兌付壓力，容易造成資金鏈斷裂。同時增加固定資產沒有給公司帶來收入的增加，經營指標越來越差，說明這些固定資產沒有達到投產預期效果，基本屬于無效資產。因此，H公司存在較高的流動性風險，經營風險較大。

三、H公司并購戰略財務風險成因

(一)并購戰略存在融資風險

H公司融資方式單一，基本是通過外部銀行、融資租賃公司抵質押、擔保貸款取得融資資金，基本無信用貸款且以短期貸款為主，資金成本較高。2020年利息費用達到3.18億，利息費用屢創新高，且并購后資產負債率居高不下，2020年資產負債率達到67.72%。H公司在并購前未制定好詳盡全面的融資預算計劃，導致融資過多，其早已陷入借新還舊的債務漩渦，財務杠桿較高，面臨資金流短缺風險，容易引發財務風險。

(二)忽視核心業務的發展

重視核心業務發展是企業發展的根本，并購經營戰略分散了H公司大量的資金和精力，使H公司在人造金剛石方面的投資額減少,并使主業的營業收入、凈利潤、凈資產和總資產相應下降，如2018年到2020年H公司主營業務收入增長率分別是-0.02%、-7.97%、-15.9%，總資產增長率2019年為-2.31%，開始負增長，盈利也看不到起色，公司的財務風險持續上升。

(三)并購存在的整合風險

并購的雙方對并購后的整合重視程度不夠，如果想要產生1+1>2的效果，雙方就需要對企業文化、戰略布局、人力資源以及財務等方面進行整合。H公司并購上海明匠后，未對其財務組織機構、財務制度、財務人員職責以及財務管理目標等方面進行有效整合，還是由陳俊等初始管理團隊對上海明匠進行獨立管理，導致上海明匠后期在內部管理非常混亂，且在并購的第三年，出現了上海明匠拒不提供財務資料，導致年報審計停擺的情形。此次并購未產生協同效應，出現了財務整合風險，2018至2020年凈資產收益率分別為-5.23%、0.93%、-30.46%，盈利情況出現惡化，虧損程度逐漸擴大。

四、H公司并購戰略下財務風險控制

(一)聚焦主業，剝離經營不善行業

H公司的主營產品是人造金剛石及制品生產，在人造金剛石領域積聚了豐富的經營管理經驗。H公司應該通過聚焦主業，做大做強主業，在自己擅長的領域經營，打造自己的核心競爭力。且H公司應剝離經營不善的業務，優化業務結構，舍棄不良資產。涉足過多不相關和不熟悉的業務，可能因過度融資造成公司資金斷裂，更有甚者可能會導致公司瀕臨破產。因此，H公司應及時剝離并購后無法盈利的業務。

(二)圍繞企業核心業務進行并購投資

H公司在選擇并購標的時，應優先選擇能夠實現協同效應的公司作為并購對象，根據公司經營戰略目標制定出適合其發展的并購投資策略。首先應該明確投資的目標，圍繞企業的核心業務進行并購投資，而不應盲目并購，其次對并購對象做好業務整合，最大限度地發揮并購協同效應，實現組織管理，生產技術，銷售和財務等多方面資源共享，使并購雙方利益最大化，從而實現價值鏈的增值及企業的可持續發展。

(三)優化資產負債結構

公司進行并購投資，需要投入大量資金及資源，如果規劃不好容易出現資金短缺的風險。H公司依靠大量外部短期借款融資獲取實施并購戰略的資金，使公司債務負擔持續加重，短期償債風險升高，因此優化公司的籌資方案來應對籌資風險至關重要。公司并購前對并購標的制定詳細的融資計劃及可落地方案，選擇好股權融資、債權融資或內部融資等融資模式。盡量多渠道融資，獲得資金成本，降低償還壓力。同時必須限制公司負債總量,優化公司負債結構。既能夠保證企業按時償付欠款,也能夠做到企業資產成本費用較小化，有效降低財務風險。

五、結語

本文結合H公司并購上海明匠案例，對并購后的財務風險進行分析，并對風險成因及財務風險控制進行總結。多數企業在發展到成熟穩定階段后，主業增長進入瓶頸期，通常會通過并購戰略等方式尋找新的利潤增長點。但企業不應盲目擴張并購也不應過度收縮投資，應結合自身經營情況，選擇適合自己的并購策略，穩健合理投資，才能有利于實現企業長期可持續發展。