GBTC：全球第一只比特幣資管產品

石偉

Grayscale Bitcoin Investment Trust是一只專注于比特幣的另類投資基金，成立于2013年9月25日，在美國場外柜臺交易系統進行交易，代碼為GBTC，截至2022年6月17日的規模為131億美元，雖然在同期全美ETF中僅僅排名第93位，但卻是全球最大的比特幣現貨基金。

然而，根據公開資料，截至2023年2月10日，Grayscale Bitcoin Investment Trust的規模僅剩下73.88億元，較8個月前縮水57.12億美元，降幅高達43%，但這種近乎腰斬的下降與比特幣公開報價變動趨勢并不一致。公開數據顯示，2022年6月17日，比特幣收于20441.30美元，而2023年2月10日的收盤價為21574.80美元，期間并沒有出現類似Grayscale Bitcoin Investment Trust的降幅。

截至2023年2月初，持有Grayscale Bitcoin Investment Trust的ETF只有ARK Next Generation Internet ETF，持倉市值為6498萬美元，占Grayscale Bitcoin Investment Trust規模的5.13%；ARK Next Generation Internet ETF成立于2014年9月30日，截至2023年2月10日的資產規模為12.09億美元，這是一只股票型ETF，持有的個股主要包括Block、Zoom、特斯拉、Roku和Shopify A類股，ARK Next Generation Internet ETF的另一個標簽是“女巴菲特”、“木頭姐”凱西·伍德旗下方舟投資管理公司所發行的產品，2021-2022年，“木頭姐”以其夸張的言行和激進的投資風格風靡美國投資界。

然而，嚴格來說，Grayscale Bitcoin Investment Trust并不是一只普通意義上的ETF，因為它存在封閉期，不允許自由贖回，持有人只有通過場外交易系統進行交易，因此其流動性就受到限制，尤其是在所持底層資產比特幣交易價格出現暴跌的情況下。

收益表現不穩

Grayscale Bitcoin Investment Trust僅持有比特幣現貨，比特幣價格的風吹草動都會導致其收益率波動，而比特幣雖然已經存在數年，但仍然屬于新興的另類資產，各國政府監管機構對其態度往往不是那么連貫，再加上產量受到挖礦能力和算力的影響較大，因此比特幣價格經歷了從默默無聞到突然爆發、再到暴跌直至逐漸企穩的過程，在這一過程中，Grayscale Bitcoin Investment Trust的收益也會上躥下跳。根據www.aastocks.com的數據，截至2023年2月10日，Grayscale Bitcoin Investment Trust的1個月、2個月、3個月、1年期收益率分別為8%、32.88%、10.57%和-65.58%，而過去3年和過去5年的累積收益率分別為-12.40%和-25.59%，其表現很難讓人滿意。需要注意的是，2023年開年以來，Grayscale Bitcoin Investment Trust的表現亮眼，截至2月10日的收益率高達28.71%，遠超標普500指數、納斯達克指數和道瓊斯工業平均指數的漲幅，但與此期間比特幣價格的漲幅基本相符，后者2023年開年以來的漲幅為31.42%，考慮到Grayscale Bitcoin Investment Trust有每年2%的管理費及其他摩擦成本，可以認為Grayscale Bitcoin Investment Trust的收益率就約等于比特幣價格的漲幅。

高位跌落

歷史上，Grayscale Bitcoin Investment Trust的規模曾經遠超現在。2021年11月10日，比特幣價格達到創紀錄的高位，Grayscale Bitcoin Investment Trust的身價也水漲船高，達到驚人的300億美元，但此后僅僅一個月比特幣價格跌幅高達32%，受此拖累，Grayscale Bitcoin Investment Trust的規模也順勢下跌37%。而且，這種大幅度的下跌滋生了另外一個問題，即Grayscale Bitcoin Investment Trust開始出現折價。截至2021年12月16日，Grayscale Bitcoin Investment Trust的股價與其內在價值（所持比特幣的潛在價值）之間的差距擴大至21%以上，這意味著新進的投資者可以以遠低于比特幣實際價值的價格購買Grayscale Bitcoin Investment Trust的股票，而由于6個月封閉期的存在，原來的投資者將面臨20%以上的潛在虧損。

此外，Grayscale Bitcoin Investment Trust與比特幣價格之間的影響其實是相互的：一方面，比特幣交易價格的波動會影響Grayscale Bitcoin Investment Trust的內在價值和交易價格，但另一方面，作為全球最大、最有實力的比特幣持有機構，Grayscale Bitcoin Investment Trust買入和賣出的行為同樣會影響比特幣的公開報價。例如，根據Reddit/CryptoCurrency獨立研究所對Grayscale Bitcoin Investment Trust持幣量的跟蹤研究，從2020年2月7日至5月17日，Grayscale Bitcoin Investment Trust持有BTC的數量在短短百日之內從283.192枚增加到了343.594枚，相當于凈增了6萬枚比特幣，占該時段比特幣生產量的三分之一，雖然凈增量中有一部分是因為比特幣進行了分割，但也不乏Grayscale Bitcoin Investment Trust凈買入的貢獻。

需要說明的是，與大部分普通ETF不同，Grayscale Bitcoin Investment Trust更像一只封閉式基金，發行人Grayscale的母公司數字貨幣集團試圖通過回購來縮小所存在的折讓，或者將Grayscale Bitcoin Investment Trust轉換為真正的ETF，但按照當時美國證券交易委員會的規定，發行機構只能發行以數字貨幣衍生品為底層資產的產品。

由于所持有的底層資產僅限于比特幣，因此Grayscale Bitcoin Investment Trust的凈值就受到比特幣價格趨勢的“綁架”。如上所述，比特幣價格在2021年11月10日達到歷史高位，但Grayscale Bitcoin Investment Trust的凈值實際上早在8個月之前就已經步入下降通道，到了2022年年中的最大折價幅度達到驚人的34%，而其在數字貨幣癲狂時期曾經常年保持溢價，溢價率甚至高達130%。

然而，不管是溢價還是折價，都會被監管層認為是投資風險。雖然Grayscale比特幣信托公司堅稱Grayscale Bitcoin Investment Trust是傳統投資產品，并以全球具有流動性的比特幣為底層資產，類似于以黃金為底層資產的SPDR Gold Trust，但二者實際上存在很大的差別，首先就是Grayscale Bitcoin Investment Trust的價格長期偏離其凈值，并且幅度遠超其他以實物資產為底層資產的產品，而SPDR Gold Trust的溢價水平則常年為定在-0.5%至+0.5%，造成這一現象的原因一個是Grayscale Bitcoin Investment Trust本身的流動性較差，另一個就是底層資產比特幣是新興的另類資產，價格波動較大。

產品設計存缺陷

Grayscale Bitcoin Investment Trust的發行人為Grayscale比特幣信托公司，該公司是Digital Currency Group（DCG）的子公司，也是世界上最大的數字貨幣管理基金之一，是比特幣的最大持有者。

由于身處互聯網貨幣創新的前沿，各國政府監管機構對比特幣的態度不一，而且往往經常發生變化，因此Grayscale比特幣信托公司與監管機構之間的矛盾一直未曾間斷。Grayscale Bitcoin Investment Trust在成立的一年內其實是可以贖回的，而2014年10月28日起暫停贖回，因為美國證券交易委員會認為其發行人違規。根據美國證券交易委員會的調查， Grayscale比特幣信托公司在發行Grayscale Bitcoin Investment Trust時安排其關聯方Genesis進行股份的回購與注銷，這一行為會操控Grayscale Bitcoin Investment Trust的交易價格，違反了M法則的第101和102條準則，直至2016年7月11日雙方達成諒解，Grayscale比特幣信托公司認罰5.17萬美元的贖回費收入并暫停贖回機制。

Grayscale比特幣信托公司與監管機構的另外一些沖突則集中在Grayscale Bitcoin Investment Trust的產品設計方面。根據Grayscale比特幣信托公司向美國證券交易委員會提交的文件，Grayscale Bitcoin Investment Trust的實際管理人為Coinbase Custody，但實際上在2015年8月8日之前，該基金的托管方是SecondMarket Holdings（也稱為“DCG Holdco”），2015年8月9日起變更為Xapo公司，但其機構業務于2019年8月16日被Coinbase Custody收購，因此Grayscale Bitcoin Investment Trust的托管方就變為了Coinbase Custody。

Grayscale Bitcoin Investment Trust的設計雖然合規，但實際上卻存在著嚴重的利益沖突。Grayscale比特幣信托公司作為保薦人發行了Grayscale Bitcoin Investment Trust，客戶必須通過授權參與方才能交易，該基金目前唯一的授權參與方正是上述Genesis（其還是該基金唯一的流動性提供者和產品分銷與市場代理商），而Grayscale比特幣信托公司和Genesis擁有唯一的股東即母公司數字貨幣集團（DCG），且DCG還同時擁有該基金托管方Coinbase的股份。

也就是說，Grayscale比特幣信托公司及其關聯公司包攬了該基金的申購、分銷、交易定價、贖回等每個環節，存在重大的利益沖突。

因此，當Grayscale比特幣信托公司申請將Grayscale Bitcoin Investment Trust轉為實物ETF時，美國證券交易委員會態度鮮明地加以拒絕，而Grayscale比特幣信托公司首席執行官邁克爾·索娜施恩則隨后在2023年1月份表示已經對美國證券交易委員會發起了訴訟。