抄債試風向

胡凝

工業大麻行業，從大麻合法化浪潮初露崢嶸時的巨大泡沫到現在跌落谷底，巨大的行業波動周期像極了互聯網早期的樣子。

2020年，經過第一個短暫低谷的工業大麻行業在居家隔離、政府發錢，人們競相囤積消費品的促進下迎來了一波爆發式增長。雖然利潤仍然極為有限，但是彼時市場并不在意自由現金流，而是青睞市場空間和營收增速。高速的營收增長拉漲股價，也幫助業內龍頭公司輕松融資擴張，實現了難得的正向循環。

但是伴隨著美聯儲快速縮緊銀根，與大部分行業一樣，它們也沒能做好冬儲的準備。幾乎一夜之間便同時遭遇了消費下滑、融資困難、政策推進不利等重重逆風。大部分地方政府對合法經營工業大麻的公司征收20%左右的稅賦，這就造成低成本的違法種植者對合法經營者持續產生沖擊的現象，工業大麻在美國的非法黑市交易額仍然占據全部交易的70%，各州在大麻合法化問題上的不同步也增加了公司的經營成本。這在行業順風時還不明顯，但在下行階段，每一個負面因素的沖擊都會被放大。所以，即便是行業龍頭Curaleaf這樣的公司，其2026年到期的債券也在以超過13%的年化收益率交易，其他公司更加可想而知。

雪上加霜的是，由于金融業的法規限制，美國的工業大麻公司仍然很難從銀行取得貸款融資，也無法申請破產保護。按照目前的趨勢進行下去，行業需要一輪血腥的洗牌與整合，即便是逆向投資，當前許多不確定性與風險也是個人投資者無法掌控的。

抄底先抄債。如果以這樣的思路來審視工業大麻行業，有一個標的或許符合標準。這家公司并不是直接運營產品的商家，而是為運營商提供種植、生產和銷售物業的地產信托，叫做“創新工業不動產”，紐交所代碼“IIPR”。

IIPR是最早進入工業大麻領域的專業地產信托公司之一，自2016年上市以來完成了137%的年化營收增長和194%的年化運營現金流（AFFO）增長。股價自上市時的12美元左右最高漲至2021年的270美元一線。這非常驚人，即便在兩年之后的今天跌到90美元附近，仍然大幅跑贏地產信托指數VNQ同期130%左右的漲幅。

公司表現如此出色的原因是工業大麻在發展早期階段就受到私募股權資本的青睞，并成功從資本市場募到一輪足夠的資金。但這仍然不夠，在銀行融資渠道受限的情況下，許多大麻公司傾向于把自己籌資購買或修建的經營性物業出售給IIPR這類地產信托，再回租經營。實際上IIPR承擔了為大麻行業提供融資的職責，由于不動產的風險評級更高，IIPR可以不斷以溢價從資本市場增發融資再間接為大麻公司輸血，形成一條比較奇特的生態鏈。即便在銀根迅速緊縮的2022年前三季度，IIPR也完成了逾3億美元股權增發融資和9起物業收購。

但是如此極端的高速發展也必然遇到問題，當估值大幅下降后，推動公司成長的順風便可能成為頂頭的逆風。目前IIPR仍然在以14倍左右AFFO和7.5%左右的股息率交易，如果估值繼續大幅下降，股權融資成本相對收購物業的租金回報便不再合算，很難繼續維持擴張速度。另一個問題是租客的質量問題，IIPR大約50%的租客是非上市公司，很難監測到租客的財務運行狀況，在過去幾年的極快速擴張中，公司是否對物業和租客的品質篩選降低了標準也存在一些疑慮。實際上，2022年公司排名第15的租客Kings Garden便爆出了租賃糾紛，經過幾個月的協商，雙方達成了保密和解協議，但是2023年開年，公司便爆出和另外兩個租客也產生了租金糾紛，當月租金收取也降至92%。這不是一個好信號，隨著利率保持高位，很可能會有越來越多的類似事件發生，對公司的股價持續產生不利影響。

但是事物總也有不那么差的一面，IIPR仍然保持著相對干凈的負債表，除去2024年有約600萬美元的短期還款外，只有一筆價值3億美元、利率5.5%、2026年到期的無抵押債券，目前交易價格約87美元，低于面值，到期年化回報大概在9.5%，此外沒有其他債務。可以從兩方面做出簡單評估。首先是流動性，截至2022年三季度，IIPR賬上現金余額3.17億美元，如果節省使用，可以覆蓋掉3億美元的長期負債，同時，不考慮租賃收入迅速大幅惡化的情況下每年仍然可以收到約2億美元凈租金，如果按照這個情況，債務償還的風險應該很小，但是預期到未來的租賃糾紛很可能增加，租賃收入也可能會繼續減少，那么便需要考慮到更加極端的情況。

以更加保守的資產法估值。IIPR物業基本都屬于工業資產，在相鄰區域，倉庫的交易價格大約是每平尺（英尺）50-100美元。IIPR大約有860萬平尺物業，按50美元/平尺計算可以得出4.5億美元的凈資產價值，如果按照更加極端的普通溫室每平尺30美元計算，則是2.58億美元凈值。考慮到這筆債券目前折價后的市場價值是2.6億美元左右，在不考慮賬面現金的情況下幾乎等同于極端估值的資產價值，所以仍有較高安全邊際。IIPR在過去幾年收購物業平均價格約275美元/平尺，我不認為這是個合理的價格，但也同樣不認為所有物業每平尺僅僅價值30美元。

困境債是另一項單獨的投資品類，指債券跌破票面價值50% 以上的標的，風險極高，但極端情況下彈性并不比股權小。

其次，目前這些物業平均租金約27美元/平尺，這個價格很高，如果以普通倉庫的低端租金5美元/平尺計算，公司可大致收到4000萬美元租金，這也足以覆蓋掉每年1600萬美元的債息，即便債務再融資成本翻倍，也可勉強維持。再者，公司的資本結構中仍有約20億美元市值股權排在劣后位置，極端困境時可以先削減股息或增發自救。

綜上，IIPR作為工業大麻行業規模最大的地產信托，在未來一段時間仍會遇到經營逆風，但是流動性風險很低，資產保護墊相對較厚，或許可以關注公司2026年到期的債券，爆出負面新聞時或許可以出現不錯的介入機會。

此處涉及的并不是困境債，困境債是另一項單獨的投資品類，指債券跌破票面價值50%以上的標的，風險極高，但極端情況下彈性并不比股權小。比如全球最大的深海鉆井公司Rig，其5年期債券曾經在2020年時跌至10美元面值，彼時市場基本認定其會破產，現在公司已慢慢走出困境，彼時介入該債券的投資者可以每年拿到接近100%債息收益，同時本金也增值了近10倍，到目前為止絕對收益超過在股價最低點時介入的股權投資者，原因是公司在過去3年間數次增發償還債務。

在左側抄底陷入困境的行業時先從債務入手，也是伯克希爾的常見做法，比如對西方石油收購安納達科的財務支持，優先股+認股權證的做法使投資者處于進可攻退可守的位置，也可以在及時參與的情況下留出足夠的時間對行業進行深入研究。當然，由于伯克希爾可以對公司進行足夠的干預，所以選擇了收益率性價比更高的優先股，而不是處在資本結構中位置更高的債權也有其自身考量。對普通投資者來說，債券，尤其是有抵押品的債券安全性還是相對更高一些。

聲明：本文僅代表作者個人觀點；作者聲明：本人持有少量IIPR 2026年債券