信貸開(kāi)門紅的幾處背離

廖宗魁

春節(jié)前市場(chǎng)預(yù)期的高漲并沒(méi)有在節(jié)后轉(zhuǎn)變?yōu)楝F(xiàn)實(shí)，春節(jié)后第一個(gè)交易日，市場(chǎng)沖高回落后，市場(chǎng)處于猶豫盤整當(dāng)中。

由于1-2月份所能看到的“硬數(shù)據(jù)”非常有限，市場(chǎng)只能通過(guò)各行業(yè)的一些高頻數(shù)據(jù)來(lái)判定經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的強(qiáng)度。但這些只是局部的數(shù)據(jù)，很難得到全局的一些結(jié)論，而1月份的信貸和社會(huì)融資規(guī)模數(shù)據(jù)，則是近期市場(chǎng)唯一能夠看到的“硬數(shù)據(jù)”。

2月10日，央行公布了1月份信貸和社融融資規(guī)模統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，1月新增人民幣貸款4.9萬(wàn)億元，同比多增9227億元，大幅超出市場(chǎng)預(yù)期；1月廣義貨幣供給量（M2）同比增長(zhǎng)12.6%，比上個(gè)月末高0.8個(gè)百分點(diǎn)，狹義貨幣供給量（M1）同比增長(zhǎng)6.7%，比上個(gè)月末高3個(gè)百分點(diǎn)；1月份新增社會(huì)融資規(guī)模為5.98萬(wàn)億元，比上年同期少1959億元，1月末社會(huì)融資規(guī)模存量同比增長(zhǎng)9.4%，比上月下降0.1個(gè)百分點(diǎn)。

信貸開(kāi)門紅著實(shí)讓人驚喜，至少說(shuō)明經(jīng)濟(jì)走在恢復(fù)的路上。不過(guò)，與以往經(jīng)濟(jì)周期的情形相比，當(dāng)下的信貸和社融數(shù)據(jù)凸顯出幾處背離，也讓市場(chǎng)產(chǎn)生了一些擔(dān)憂：

第一個(gè)是居民與企業(yè)貸款的背離。1月份信貸同比大幅增加，主要源于企業(yè)貸款的大增，但居民貸款依然較為低迷。居民和企業(yè)是經(jīng)濟(jì)的兩大部門，居民信貸主要體現(xiàn)在普通消費(fèi)貸、以及汽車、住房貸款，反映經(jīng)濟(jì)消費(fèi)的力度；企業(yè)信貸很大一部分會(huì)轉(zhuǎn)化為投資，體現(xiàn)的是經(jīng)濟(jì)投資的強(qiáng)度。這一定程度上反映出當(dāng)前經(jīng)濟(jì)可能還是投資恢復(fù)要好于消費(fèi)，供給端修復(fù)要快于需求端。

第二個(gè)是信貸與債券融資的背離。企業(yè)融資一般是三個(gè)渠道：股權(quán)、債券和銀行貸款。當(dāng)下的情況是，企業(yè)債券融資相對(duì)低迷，主要依靠政策驅(qū)動(dòng)的信貸途徑來(lái)獲得資金。這體現(xiàn)出，在受到疫情沖擊后，企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債表和信用狀況還沒(méi)有恢復(fù)到正常狀態(tài)。

第三個(gè)是M2與社融的背離。理論上，M2與社融是資產(chǎn)負(fù)債表的兩端，大致上會(huì)保持比較同步的變化，在過(guò)去的經(jīng)濟(jì)周期中也確實(shí)如此。但在本輪經(jīng)濟(jì)周期中，M2與社融的增速差不斷拉大，這是什么原因造成的呢？這與我們通常說(shuō)的“流動(dòng)性陷阱”又有何不同？

居民與企業(yè)的信貸背離

1月新增信貸近5萬(wàn)億元，創(chuàng)出單月的新高，這一方面表明經(jīng)濟(jì)的動(dòng)能在疫情緩和后得以恢復(fù)，另一方面也是信貸政策發(fā)力的直接體現(xiàn)。

1月10日，中國(guó)人民銀行、銀保監(jiān)會(huì)聯(lián)合召開(kāi)主要銀行信貸工作座談會(huì)，會(huì)議要求，“保持對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的信貸支持力度，加大金融對(duì)國(guó)內(nèi)需求和供給體系的支持”，提出“合理把握信貸投放節(jié)奏，適度靠前發(fā)力。”

海通證券認(rèn)為，信貸高增的背后，一方面由于年初銀行沖信貸的動(dòng)力比較強(qiáng)，項(xiàng)目集中投放；另一方面疫情政策的優(yōu)化也釋放了部分融資需求。不過(guò)，與2022年四季度類似，高增的信貸更多體現(xiàn)的依然是積極政策的效果，經(jīng)濟(jì)內(nèi)生的融資需求回升力度仍有待觀察。

高增的信貸主要集中在受信貸政策驅(qū)動(dòng)較明顯的企業(yè)部門，而更受需求端影響的居民信貸則表現(xiàn)有些低迷。1月企業(yè)新增貸款達(dá)4.68萬(wàn)億元，同比多增1.32萬(wàn)億元；而居民部門的新增信貸只有2572億元，同比少增5860億元。

過(guò)去幾年，在銀行新投放的人民幣貸款中，居民貸款占比大約是40%（2020-2021年），會(huì)呈現(xiàn)一些周期性的波動(dòng)。當(dāng)房地產(chǎn)較為景氣時(shí)，新增居民貸款的占比會(huì)上升，比如2016-2017年，這一占比達(dá)到50%以上；當(dāng)房地產(chǎn)不太景氣時(shí)，居民的購(gòu)房行為減少，新增居民貸款的占比會(huì)下降。在2022年新增居民貸款的占比大幅下滑至18%，這一數(shù)字要比上一輪房地產(chǎn)的低谷時(shí)期（2014-2015年）低了15個(gè)百分點(diǎn)左右，這也充分表明這一輪房地產(chǎn)的景氣下滑是前所未有的。2023年1月份新增居民貸款占比僅為5%，情況似乎仍在惡化。

圖1：居民貸款占比大幅下降

圖2：新增社融中企業(yè)債券融資占比

1月份30個(gè)大中城市商品房銷售同比下降約40%；乘聯(lián)會(huì)數(shù)據(jù)顯示，2023年1月乘用車市場(chǎng)零售達(dá)到129.3萬(wàn)輛，同比下降37.9%。1月房市和車市的低迷與居民信貸的不振是一致的。

很顯然，居民部門仍在去杠桿。疫情三年使得居民的收入受損，尤其是對(duì)未來(lái)收入的預(yù)期變得不穩(wěn)定，這大大增加了居民的不安全感。為了增加“安全感”，居民部門主動(dòng)增加了儲(chǔ)蓄并縮減貸款。除非能夠徹底扭轉(zhuǎn)居民的這種不利的收入預(yù)期，否則居民的這種缺乏安全感的行為模式很難改變，這需要經(jīng)濟(jì)保持很長(zhǎng)一段時(shí)期的向好。

即便是居民有一定的花錢的意愿，但由于這兩年房?jī)r(jià)下跌，股市不振，居民害怕買入后資產(chǎn)進(jìn)一步縮水。

申萬(wàn)宏源證券認(rèn)為，當(dāng)前創(chuàng)紀(jì)錄的企業(yè)中長(zhǎng)期貸款和十年罕見(jiàn)低位的居民中長(zhǎng)期貸款同時(shí)存在的格局是不可持續(xù)的。2023年拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和可持續(xù)結(jié)構(gòu)優(yōu)化的政策手段必然需要聚焦居民部門的收入預(yù)期改善，唯有此才可能真正打消居民的長(zhǎng)期預(yù)防性儲(chǔ)蓄顧慮，有效刺激居民消費(fèi)和投資支出。

如果僅僅是企業(yè)端的供給面得到恢復(fù)，而居民端的需求面沒(méi)有提升，這樣下去整個(gè)經(jīng)濟(jì)必然是有效需求不足的狀態(tài)，也將是不可持續(xù)的。因?yàn)槲磥?lái)一旦企業(yè)意識(shí)到需求端起不來(lái)，此前的供給也就只能壓倉(cāng)庫(kù)了，也就不會(huì)有后面的繼續(xù)追加投資了。

信貸與債券融資的背離

1月份企業(yè)中長(zhǎng)期貸款大增是事實(shí)，但這是否意味著企業(yè)真實(shí)的融資也在大幅增加呢？這就不一定了，因?yàn)槠髽I(yè)通常的融資渠道有三種：銀行信貸、債券融資和股權(quán)融資。

從1月份的社融數(shù)據(jù)來(lái)看，新增企業(yè)債券融資1486億元，同比少增約4300億元；非金融企業(yè)境內(nèi)新增股權(quán)融資964億元，同比少增475億元。綜合來(lái)看，1月份企業(yè)的整體融資規(guī)模并沒(méi)有中長(zhǎng)期貸款反應(yīng)的那么強(qiáng)。

企業(yè)債券融資較為平淡，有一些季節(jié)性的原因。廣發(fā)證券認(rèn)為，上年同期的企業(yè)債券融資基數(shù)較高，而且信用債一級(jí)融資功能仍部分受到理財(cái)贖回余波的影響，春節(jié)的錯(cuò)位也是原因之一。

過(guò)去幾年，除去2017年這個(gè)特殊的年份（是去杠桿、控風(fēng)險(xiǎn)的金融監(jiān)管年），在新增社融中，企業(yè)債券融資的占比大致在10%左右。在經(jīng)濟(jì)環(huán)境比較好的2016年這一占比甚至達(dá)到15%以上。

可以看到，2022年以來(lái)，企業(yè)債券融資占比出現(xiàn)了一波趨勢(shì)性的下降，從2022年一季度的10.9%下降到四季度的6.4%。這里面可能存在一定的替代關(guān)系，由于銀行信貸的成本更低，替代了一部分債券融資。但不容忽視的是，企業(yè)信貸與債券融資的背離，至少說(shuō)明企業(yè)的融資信心并未全面恢復(fù)。

M2與社融的背離

另一個(gè)非常奇怪的現(xiàn)象是，M2和社融增速出現(xiàn)較大的背離，而且這種背離還在進(jìn)一步擴(kuò)大。1月份M2增速比社融增速高了3.2個(gè)百分點(diǎn)，而在以往經(jīng)濟(jì)周期中，社融增速通常會(huì)比M2增速高2個(gè)百分點(diǎn)以上。當(dāng)下M2與社融增速的背離是什么原因造成的呢？又蘊(yùn)含了哪些經(jīng)濟(jì)含義？

社會(huì)融資規(guī)模是實(shí)體經(jīng)濟(jì)從金融體系獲得的資金總額，主要包括人民幣貸款、政府債券融資、企業(yè)債券融資、委托貸款、信托貸款、未貼現(xiàn)銀行承兌匯票以及非金融企業(yè)境內(nèi)股權(quán)融資等，它相當(dāng)于實(shí)體部門的負(fù)債，也可以理解為是金融部門的資產(chǎn)。而M2主要有流通中的現(xiàn)金、單位存款、個(gè)人存款、非銀存款等構(gòu)成，是金融部門的負(fù)債來(lái)源，同時(shí)也可看作是實(shí)體部門的資產(chǎn)。

由于統(tǒng)計(jì)口徑的不同（社融數(shù)據(jù)在不斷完善的過(guò)程中，口徑出現(xiàn)多次調(diào)整），兩者在規(guī)模和增速上往往會(huì)存在一些差異，但這種差異在過(guò)去是比較穩(wěn)定的。這種穩(wěn)定關(guān)系從2021年二季度開(kāi)始被打破，還有一個(gè)例外是2015年。

2015年社融增速大致穩(wěn)定在12%左右，但M2增速?gòu)?015年下半年出現(xiàn)了大幅的上升，如果僅從社融增速很難判定經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇已經(jīng)在悄然啟動(dòng)。但2015年社融數(shù)據(jù)的異常表現(xiàn)，很大程度上是口徑造成的，當(dāng)時(shí)的社融口徑并不包括政府債券融資，而2015年下半年正是穩(wěn)增長(zhǎng)發(fā)力的時(shí)期，政府融資大幅增加。在后來(lái)社融的口徑調(diào)整中，就加入了政府債券融資。

圖3：M2與社融差繼續(xù)拉大

央行投放基礎(chǔ)貨幣后，進(jìn)入金融系統(tǒng)會(huì)產(chǎn)生加杠桿過(guò)程，即存在一定的貨幣乘數(shù)，這樣就形成了M2。如果金融機(jī)構(gòu)的這些流動(dòng)性都能夠輸送到實(shí)體，那就形成了社會(huì)融資規(guī)模。如果這一傳導(dǎo)過(guò)程受阻，就會(huì)出現(xiàn)一些異常情況。

第一種傳導(dǎo)受阻情形是，金融機(jī)構(gòu)的杠桿過(guò)程受到破壞，貨幣乘數(shù)大幅下降。這時(shí)候即使央行不斷的投放基礎(chǔ)貨幣，M2也不會(huì)明顯擴(kuò)大，也就不會(huì)有社會(huì)融資規(guī)模了。其典型的代表就是2008年金融危機(jī)中的美國(guó)，當(dāng)時(shí)美國(guó)金融系統(tǒng)受到了次貸危機(jī)的嚴(yán)重沖擊，很多金融機(jī)構(gòu)深陷破產(chǎn)泥潭，它們已經(jīng)失去了創(chuàng)造貨幣乘數(shù)的能力。所以，即便美聯(lián)儲(chǔ)在2008年后采取了量化寬松政策，美國(guó)的M2也遲遲未見(jiàn)起色。

第二種傳導(dǎo)受阻情形是，金融機(jī)構(gòu)依然健康，能夠把央行釋放的基礎(chǔ)貨幣放大，轉(zhuǎn)為M2，但由于需求端不振，居民和企業(yè)部門的融資需求很弱，這樣停留在銀行體系內(nèi)的流動(dòng)性就沒(méi)法順利地傳導(dǎo)到實(shí)體經(jīng)濟(jì)。

當(dāng)前我們所面臨的M2和社融增速背離，就是第二種傳導(dǎo)受阻的情況。最近幾年，房地產(chǎn)的大幅下行和疫情的沖擊使得經(jīng)濟(jì)持續(xù)疲軟，但金融機(jī)構(gòu)仍相對(duì)比較健康。尤其是2022年通過(guò)一系列地產(chǎn)政策把房地產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)控制在局部房企范圍內(nèi)，并沒(méi)有波及銀行的健康。這使得央行在釋放基礎(chǔ)貨幣后，金融機(jī)構(gòu)能夠順利的轉(zhuǎn)化為M2，M2增速?gòu)?021年4月8.1%的低位，大幅升至2023年1月的12.6%，不到兩年攀升了4.5個(gè)百分點(diǎn)，是2012年以來(lái)M2增速上升最大的時(shí)期。

流動(dòng)性的供給是充裕了，奈何經(jīng)濟(jì)“不愿喝水”。由于居民和企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債表都受到不同程度的損傷，他們的融資需求變得低迷。尤其是失去了地產(chǎn)這么一個(gè)吸收融資的“水庫(kù)”，其他渠道對(duì)融資的承接能力很難與之比擬。這就導(dǎo)致社會(huì)融資規(guī)模增速不斷下行，從2020年10月的13.7%下降到目前的9.4%，雖然中途有些時(shí)段出現(xiàn)了小幅反彈，但社融增速下行的趨勢(shì)并未改變。

2022年以基建為代表的穩(wěn)增長(zhǎng)發(fā)力，試圖以此帶動(dòng)社會(huì)面的融資需求回升。但事實(shí)表明，在缺乏了地產(chǎn)的輔助之下，財(cái)政端發(fā)力所帶來(lái)的乘數(shù)效應(yīng)也是大打折扣的。

那么，這么多“淤積”的M2會(huì)去哪里呢？一個(gè)很可能的去處是銀行間市場(chǎng)，這也是催生2022年債券牛市和銀行間市場(chǎng)杠桿不斷增加的重要原因之一。由于目前實(shí)體資產(chǎn)承接流動(dòng)性的能力仍弱，就容易衍生出這種資金空轉(zhuǎn)的現(xiàn)象。

我們也可以換一個(gè)角度思考，M2與社融增速差的不斷擴(kuò)大，說(shuō)明貨幣供給在增加，而貨幣的需求是下降的，這應(yīng)該產(chǎn)生一個(gè)非常低的均衡利率。但在這一輪經(jīng)濟(jì)下行中，利率的下降是比較有限的，2021年以來(lái)，金融機(jī)構(gòu)一般貸款加權(quán)平均利率大約只下行了0.65個(gè)百分點(diǎn)，期間10年期國(guó)債利率下降幅度在80bp左右。