美聯儲加息放緩對中國經濟影響幾何？

羅志恒

美聯儲自2022年3月起，已連續八次累計加息450bp，節奏之快歷史罕見。今年2月，美聯儲宣布加息25bp，繼去年12月加息50bp之后加息幅度繼續縮小。

當前美聯儲放緩加息步伐的背景是，美國通脹與經濟形勢轉弱，不再支持超常規加息。一是美國通脹高燒得到緩解。美國通脹已經度過拐點，CPI同比已經連續六個月下行，核心CPI同比已經連續三個月下行；12月CPI環比出現負增長，為2020年疫情以來的首次。受到基數抬升、商品消費衰減、房價下跌帶動房租回落等因素推動，預計今年核心商品與服務價格有望繼續下行。二是美國經濟內需明顯放緩。生產方面，美國工業生產已經連續三個月收縮，作為領先指標的制造業PMI降至榮枯線以下，對美國經濟衰退的擔憂甚囂塵上。需求方面，對利率更加敏感的地產投資、設備投資均出現環比負增長。雖然依靠制造商庫存投資以及服務消費的韌性，美國經濟尚未步入衰退，但住宅投資和商品消費均已經陷入萎縮，經濟增長動能走弱。

不過，未來美聯儲由緊縮轉向寬松，仍有不確定性。當前美聯儲步入加息末期、加息放緩基本在市場預期之內，未來轉向寬松的兩個關鍵節點是加息的終點和降息的拐點，接下來其政策如何，仍需要看經濟形勢。

首先，美國的通脹反彈風險仍存，美聯儲加息“緊箍咒”尚未結束。從市場預期來看，當前市場預計3月、5月分別加息25bp后，加息周期就將結束。但美聯儲加息次數與終點仍有超預期的可能，需要警惕通脹“二次反彈”推高加息終點。一方面，服務業勞動力短缺強化通脹粘性。美國服務業勞動力缺口仍未彌合，工資高增長仍可能推高服務通脹，制約整體通脹進一步下行的空間。美國非住房核心服務通脹仍未步入下行趨勢，在夏季出行度假需求刺激下，美國交通運輸、酒店業價格仍可能繼續上行。另一方面，地緣沖突升級形成能源大宗商品漲價壓力。雖然當前能源價格回落至俄烏沖突之前，但是歐美與俄羅斯之間的制裁與反制裁在2023年正不斷升級，可能造成石油供給缺口，帶來階段性上漲壓力。

其次，美國經濟存在軟著陸的希望，降息時點可能會晚于預期。歷史上，加息轉向降息需要一定的間隔期。美聯儲在近五輪從加息到降息的周期切換中，平均間隔10.6個月。目前來看，勞動力市場供需錯配問題可能需要更長時間解決，工資增速與通脹水平都難以恢復到疫情前水平，美聯儲在通脹顯著回落至合意水平前都不會降息，要維持更久的高利率。今年美國1月非農就業大超預期，失業率下降至3.4％創歷史新低，顯示緊俏的勞動力市場延續，能夠承受更多次的加息。美國經濟距離失業飆升與增長壓力全面升級，仍有一段距離，年內降息的必要性、可能性較低。

美聯儲加息節奏放緩，對中國的短期影響以利好居多，體現在人民幣匯率升值，利差收窄驅動資金回流，資本市場風險偏好回升：

一是匯率層面，美元走軟支持人民幣升值。去年11月美聯儲釋放加息放緩的信號后，美元就開啟了下行周期，美元指數從高位累計回落超10％，帶動非美貨幣普遍升值。去年末開始，人民幣匯率也出現升值，外資加快回流中國資本市場，外匯市場人民幣需求增加，銀行代客結售匯由逆差轉為順差。

二是資本流動層面，中美利差收窄驅動資金回流。隨著美聯儲步入加息末期，流動性緊縮效應在減弱，實際利率與通脹預期都將驅動美債利率回落。中美利差倒掛的程度將收窄，疊加基本面向好與人民幣升值預期，跨境資金大幅回流中國市場。

三是市場層面，樂觀情緒驅動風險偏好回升。美股市場樂于見到美聯儲結束緊縮，美股波動率指數、債券市場波動率指數都趨于下行。這會帶動全球市場風險偏好回升，全球無風險利率下降，也會帶動國內風險資產估值提升，更加利好高成長性、高業績增速、高估值的股票。

中長期而言，中美經濟與貨幣周期錯位持續，外需放緩下內循環和擴大內需的重要性持續上升。美聯儲加息放緩的背后源于經濟增速走弱，美國商品進口需求退坡帶來全球貿易沖擊，將加大對中國出口的拖累。2022年12月中國對美國出口同比增速大幅下降至-19.5％，帶動中國出口同比增速整體下降至-9.9％。中國外貿景氣度繼續走弱，2023年1月制造業PMI新出口訂單46.1％，連續處于收縮區間。全球貿易需求下滑，過去三年支撐中國經濟的出口紅利減退，穩增長、擴內需的重要性不斷提升。中長期來看，市場將步入圍繞中國增長上行與美國通脹下行的驗證期，國內基本面因素將主導市場走勢。